Tauron z szansą na dywidendę. Węgiel i gaz nie wróżą dobrze PGE i Enei

DM BOŚ podtrzymuje negatywne nastawienie do dwóch największych spółek elektroenergetycznych, a więc PGE i Enei ze wskazaniem na sprzedaż akcji.  Łukasz Prokopiuk na tle spółek elektroenergetycznych pozytywnie ocenia jedynie Tauron z rekomendacją „kupuj”. 

Tauron najbliższej wypłaty dywidendy 

DM BOŚ nie spodziewa się, by którakolwiek z tych trzech spółek wypłaciła dywidendę w okresie 2025-27. – Jednak wydaje się bardzo prawdopodobne, że to Tauron może być pierwszą spółką w sektorze energetycznym, która będzie mogła podzielić się zyskami z akcjonariuszami – czytamy w raportach spółkach.  Zdaniem analityka Łukasza Prokopiuka, ta spółka ma wyraźnie mniejszą ekspozycję na węglowe aktywa i „największe szanse na wyłączenie dużej części tych aktywów w najbliższej przyszłości, ale także dostrzegamy znacznie mniejsze ryzyko, że spółka zaangażuje się w duże kosztowne projekty mające zastąpić produkcję z wykorzystaniem węgla”. Przypomnijmy, że nowa strategia Grupy Tauron zakłada, początek wypłaty dywidendy po 2028 roku na poziomie 50 gr. za akcje.

PGE z węglem z pytaniami o rentowności gazu 

W ocenie DM BOŚ datowanej na 19 lutego, Łukasz Prokopiuk wycenia wartość spółki na 6 zł za akcję. – Oceniamy, że z punktu widzenia inwestorów perspektywy PGE na następne 3 lata wyglądają mało atrakcyjnie. Przede wszystkim mamy wątpliwości, czy PGE ma jakąkolwiek szansę pozbycia się swoich aktywów węglowych w najbliższej przyszłości i, co więcej, uważamy, że konieczne będzie zastąpienie tych aktywów, co będzie najprawdopodobniej wymagało zwiększonych nakładów – uważa analityk Łukasz Prokopiuk.

Spodziewa się on szybkiego wzrostu wydatków inwestycyjnych w nadchodzących latach (projekt Baltica 2, ZEPAK, przyspieszenie inwestycji w dystrybucję, OZE). – Uważamy, że – pomimo możliwego wzrostu w części segmentów – są ograniczone szanse na to, by skons. EBITDA mogła zrównoważyć oczekiwane wydatki inwestycyjne w kolejnych trzech latach, a to spowoduje ujemne wolne przepływy pieniężne i szybki wzrost poziomu długu netto. Szczególnie martwią nas perspektywy EBITDA w segmentach produkcji energii z wykorzystaniem gazu i węgla w przyszłych latach – czytamy.

Szybki wzrost wydatków inwestycyjnych jest dużym czynnikiem ryzyka w najbliższych latach i może prowadzić do ujemnych wolnych przepływów pieniężnych i stopniowego wzrostu długu netto. – Przyjmujemy, że w najbliższych latach roczne wydatki inwestycyjne mogą sięgnąć alarmująco wysokiego poziomu 14-15 mld zł. W latach 2025-27 projekt Baltica 2 będzie wymagać ogromnych nakładów (15 mld zł), co wpłynie znacząco na poziom skons. wydatków inwestycyjnych (podczas gdy morskie farmy wiatrowe wygenerują EBITDA dopiero w 2028 roku w najlepszym razie) – podkreślono w raporcie.

Ponadto rosnące wydatki inwestycyjne na dystrybucje, produkcję opartą na gazie czy pozostałe OZE w połączeniu z ewentualnym zakupem ZEPAK implikować mogą duży wypływ gotówki. – Według naszych szacunków, wszystko to razem skutkuje ujemnymi wolnymi przepływami pieniężnymi rzędu -15 mld zł w latach 2025-27 i stopniowym wzrostem długu netto – uważa Prokopiuk.

Produkcja energii z wykorzystaniem węgla ma w nadchodzących latach bardzo słabe perspektywy. Ceny energii na TGE implikuje niższe marże na produkcji energii w przyszłych latach. Po drugie udział OZE w polskim miksie energetycznym będzie stopniowo rósł wywierając presję na produkcję energii z wykorzystaniem węgla i na marże. – W przyszłym roku oczekujemy ograniczenia o ok. 1/3 wsparcia rynku mocy i w efekcie spadku EBITDA nawet o -0,8 mld zł – wylicza analityk.

Jego zdaniem tylko ze wsparciem rynku mocy sektor produkcji energii oparty na gazie może osiągnąć dodatnią EBITDA w br. to min. efekt wysokich cen gazu. – W naszych prognozach na lata 2025-27 zakładamy stopniową poprawę spreadów cen energii wytwarzanej przy użyciu gazu, ale EBITDA segmentu gazowego może być dużo niższa niż średnie wartości średniocyklicznej EBITDA, których oczekiwalibyśmy w unormowanych warunkach – ocenia.

Enea z dużymi wydatkami na ryzykowny gaz

Podobnie negatywne perspektywy DM BOŚ kreśli przed Eneą. Wyceniają oni wartość akcji na 10,5 zł i rekomendacją sprzedaj. – Mamy wątpliwości, czy Enea ma jakąkolwiek szansę pozbycia się swoich aktywów węglowych w najbliższej przyszłości i, co więcej, uważamy, że konieczne będzie zastąpienie tych aktywów, co najprawdopodobniej będzie wymagało zwiększonych nakładów – uważa Prokopiuk.

Spółka może w najbliższych miesiącach zdecydować się na budowę własnych bloków parowo-gazowych. – Przy wysokich wydatkach inwestycyjnych i kiepskich perspektywach wolnych przepływów pieniężnych może to jeszcze bardziej obniżyć atrakcyjność walorów Enei dla inwestorów – uważa analityk podkreślając, że bardzo wysokie ceny gazu sugerujące ujemną rentowność produkcji opartej na gazie można uznać za argument przeciw inwestycjom w projekty parowo-gazowe. Ponadto planowane inwestycje w rozwój produkcji opartej ma gazie i zastąpienie nimi aktywów węglowych to negatywna informacja dla Bogdanki.

– Wątpimy, czy Enea ma jakąkolwiek szansę pozbycia się swoich aktywów węglowych w najbliższej przyszłości. Ostatnie przekazy rządowe potwierdzają, że plan dekarbonizacji sektora energetycznego będzie przeprowadzany stopniowo na przestrzeni kilku lat i raczej będzie polegać na likwidacji wybranych aktywów węglowych/ energetycznych, a nie na sprzedaży problematycznych aktywów za jednym zamachem. W dalszym ciągu uważamy, że przy takim scenariuszu EBITDA segmentu produkcji z wykorzystaniem węgla będzie się pogarszać w nadchodzących latach – uważa.

Jeśli spółka zdecyduje się budować własne bloki parowo-gazowe, by zastąpić aktywa węglowe. – Zgodnie z naszymi obecnymi prognozami na lata 2025-27, które nie uwzględniają jeszcze tego typu projektów, pojawia się ryzyko ujemnych wolnych przepływów pieniężnych. Nasze oczekiwania EBITDA w segmencie produkcji i wydobycia są pesymistyczne i dostrzegamy ryzyko w postaci rosnących wydatków inwestycyjnych, zwłaszcza w segmencie dystrybucji i OZE – wskazuje Prokopiuk. Jego zdaniem jeśli zarząd spółki zdecyduje się na budowę dwóch bloków parowo-gazowych o mocy 700 MW w Kozienicach, których koszt jest szacowany na 3,5 mld zł każdy, co z kolei implikuje wzrost rocznych wydatków inwestycyjnych w latach 2025-27 do ok. 6,8 mld zł (obecnie prognozujemy 4,5 mld zł). – Chociaż z punktu widzenia bezpieczeństwa polskiego rynku energetycznego rozwój tych projektów może być istotny, to ocena inwestorów może być negatywna – uważa analityk.

Tauron szybciej odejdzie od węgla i nie buduje gazowych gigantów 

Na drugim biegunie jest trzecia co do wielkości spółka energetyczna – Grupa Tauron. DM BOŚ rekomenduje zakup akcji i wycenia wartość akcji na 5,5 zł. – Naszym zdaniem wśród tych 3 spółek energetycznych Tauron nie tylko ma wyraźnie mniejszą ekspozycję na węglowe aktywa i największe szanse na wyłączenie dużej części tych aktywów w najbliższej przyszłości, ale także dostrzegamy znacznie mniejsze ryzyko, że spółka zaangażuje się w duże kosztowne projekty mające zastąpić produkcję z wykorzystaniem węgla – ocenia Prokopiuk.

Jego zdaniem przedstawiona strategia Taurona, która została pozytywnie odebrana przez inwestorów, potwierdziła intencje jego zarządu, by skoncentrować się na wzroście i rozwoju prawie wyłącznie w segmencie dystrybucji i OZE, a nakłady na produkcję z wykorzystaniem gazu nie znalazły się wśród strategicznych celów inwestycyjnych. – I to jest kolejna cecha odróżniająca Tauron od porównywalnych spółek: że perspektywa wydatków inwestycyjnych wydaje się obarczona znacząco mniejszym ryzykiem. Zgodnie z naszymi prognozami na lata 2025-27 – pomimo wzrostu wydatków inwestycyjnych – Tauron może być jedyną spółką energetyczną spośród wspomnianych trzech, która wygeneruje dodatnie wolne przepływy pieniężne, co z kolei może być zapowiedzią możliwej wypłaty dywidendy w przyszłości – czytamy.

Zdaniem analityka na tle Enei czy PGE perspektywy EBITDA Tauronu na lata 2025-27 wyglądają optymistycznie, przede wszystkim dzięki dużemu udziałowi dystrybucji i OZE oraz mniejszej ekspozycji spółki na problematyczne aktywa węglowe. – Uważamy, że są szanse, by roczna skons. EBITDA Spółki w następnych 3 latach przekroczyła 6 mld zł pomimo marnych perspektyw dla produkcji energii z wykorzystaniem węgla, ponieważ oczekujemy bardzo dobrych wyników segmentu dystrybucji w połączeniu z ekspansją OZE, co powinno najmocniej oddziaływać na poziom skons. EBITDA – ocenia.

Odwrotna sytuacja – w ocenie analityka – jest w Enei i PGE, gdzie spodziewamy się spadku EBITDA biorąc pod uwagę ich znacznie większą ekspozycję na problematyczne aktywa węglowe.