Piotr Bielski: Ożywienie w gospodarce przekreśli szansę na obniżki stóp w tym roku

Słabemu popytowi na towary towarzyszy solidny popyt na usługi. To, oraz szybki wzrost płac, będzie utrudniało obniżenie inflacji w sektorze usług – ocenia Piotr Bielski, kierownik departamentu analiz ekonomicznych w Santander Bank Polska.

Na rynku finansowym narastają oczekiwania, że pod koniec br. RPP poluzuje politykę pieniężną. W kontraktach terminowych na WIBOR wyceniona jest już obniżka stopy referencyjnej do końca roku o 0,5 pkt proc., zamiast o niespełna 0,25 pkt proc., jak jeszcze kilka tygodni temu. Z czego wynika ta zmiana oczekiwań?

Widzę dwa główne powody. Od członków RPP od jakiegoś czasu intensywniej płyną sygnały, że taka decyzja przed końcem roku może zapaść. Jeszcze bardziej istotne są dane z gospodarki, szczególnie z europejskiego przemysłu. Na początku roku były nadzieje, że koniunktura tam zacznie się poprawiać, m.in. dzięki zakończeniu covidowych restrykcji w Chinach. Te nadzieje okazały się płonne, europejski przemysł jest w recesji. Inwestorzy patrzą na to z niepokojem, obawiają się, że recesja będzie się rozlewać. W tle są jeszcze obawy o kondycję sektora bankowego w USA. Inwestorzy oceniają, że w takich warunkach może się pojawić konieczność obniżenia stóp procentowych.

Branże eksportowe jak dotąd raczej stabilizowały polski przemysł. Ogólnie polska gospodarka radzi sobie lepiej od oczekiwań. W I kwartale PKB zmalał o 0,3 proc. rok do roku, sporo mniej, niż szacowała większość ekonomistów. Dlaczego recesja w strefie euro miałaby być argumentem na rzecz obniżki stóp procentowych w Polsce?

Recesja w strefie euro byłaby argumentem na rzecz obniżki stóp procentowych u nas w takim zakresie, w jakim wpłynęłaby na polską gospodarkę. Ale przypuszczenia inwestorów, że taki wpływ by się pojawił, są uzasadnione. Polska gospodarka jest dość mocno skorelowana z tym, co dzieje się w zachodniej Europie. Trzeba jednak pamiętać, że oczekiwania co do zmian stóp procentowych – na świecie i w Polsce – mocno się w ostatnim roku zmieniały, odzwierciedlając niepewność co do tego, w jakim kierunku będą zmierzały gospodarki. Moim zdaniem jest jednak sporo powodów, aby sądzić, że najgorsze jest za nami. Mijamy punkt zwrotny, a na horyzoncie widać ożywienie. Dlatego nie bardzo wierzę w szybkie obniżki stóp procentowych w USA, a oczekiwania na obniżki stóp w Polsce uważam za nieuzasadnione. Warunki makroekonomiczne nie będą tego uzasadniały. Nawet teraz, na dnie spowolnienia, gospodarka jest w niezłej kondycji, a rynek pracy jest supermocny. A po stronie polityki fiskalnej rozwiązuje się worek z wydatkami.

Oczekiwania na rychłe obniżki stóp procentowych w Polsce nasilił, jak się wydaje, majowy spadek inflacji bazowej, nieobejmującej cen energii, paliw i żywności. Ożywienie w gospodarce, którego oczekujesz, może zahamować dalszy spadek inflacji?

Na razie inflacja będzie dalej spadała. Wciąż będą działały efekty wygasania szoków na rynku energetycznym i żywnościowym. Ale jeśli ktoś uważał, że na te szoki nie należy reagować podwyżkami stóp, to nie powinien też sądzić, że na ich wygasanie trzeba reagować obniżkami. Dla perspektyw polityki pieniężnej kluczowe jest to, czy w danych zobaczymy trwałe wyhamowanie wzrostu cen poza nośnikami energii i żywnością. W maju mieliśmy pierwszy miesiąc, gdy inflacja bazowa w ujęciu miesiąc do miesiąca wyraźnie się obniżyła, ale nie jest jasne, czy to coś więcej niż czysta sezonowość. Jeśli spojrzymy na kondycję konsumentów, to oni nie są tak bardzo poturbowani inflacją, jak się wydaje, bo ich dochody ciągle rosną w dwucyfrowym tempie. Sprzedaż detaliczna towarów maleje, ale to częściowo skutek tego, że dóbr trwałego użytku dużo nakupowaliśmy w czasie pandemii, więc teraz popyt na nie jest słaby. Ale dużo wydajemy na usługi. Widać ruch w restauracjach, biurach podróży, hotelach. To jest powód, aby sądzić, że w usługach inflacja będzie zjawiskiem trwałym. Tym bardziej że ceny usług mocno zależą od kosztów pracy, które szybko rosną i nie widać powodów, aby to się miało zmienić.

Wzrost płac zaczął hamować, być może pod wpływem spadku inflacji. To zjawisko nie będzie postępowało?

Wzrost płac może trochę wyhamował, ale mniej, niż można się było spodziewać. I trudno oczekiwać, aby coś tu się miało zmienić. Bezrobocie jest najniższe w historii, a regulacje sprawiają, że płaca minimalna będzie rosła w bardzo wysokim tempie. A jednocześnie od jakiegoś czasu w różnego rodzaju kontraktach – między firmami oraz między pracownikami i pracodawcami – zaczynają się pojawiać klauzule indeksacyjne. To powoduje inercję inflacji, z którą trudno walczyć inaczej, niż dociskając hamulec popytu wewnętrznego.

Skoro ekonomicznie obniżki stóp procentowych pod koniec tego roku najprawdopodobniej nie będą uzasadnione, a jednocześnie inwestorzy tego oczekują, to dlaczego nie osłabia się złoty? To powinna być naturalna reakcja na oczekiwania, że RPP popełni błąd.

To jest jedna z większych zagadek ostatnich tygodni. Na pewno jest tak, że zmieniła się struktura przepływów na rynku walutowym. Nastąpiła bardzo szybka poprawa w bilansie płatniczym: ze sporego deficytu przeszliśmy do wyraźnej nadwyżki w handlu zagranicznym. To siłą rzeczy wpływa na popyt na złotego. Tak samo działać może napływ inwestycji zagranicznych, chociaż tego nie obserwujemy na bieżąco. Ale też w ostatnim czasie nastąpiło pewne rozkorelowanie rynków. Ta niespójność między scenariuszem, który wycenia rynek walutowy, a scenariuszem wycenianym np. na rynku stopy procentowej jest znakiem czasów.