Michał Fidelus, Vestor DM: Przed bankami więcej zagrożeń niż szans

Wyceny polskich banków przez rok wyraźnie spadły mimo całkiem dobrych wyników. Na pytanie czy w tym roku ich zyski i notowania wzrosną odpowiada Michał Fidelus, dyrektor działu analiz w Vestor DM.

Jaki był IV kwartał i cały 2018 rok dla banków?

Ostatni kwartał był dobry dla sektora, dużych zaskoczeń nie było, pewne odchylenia się zdarzyły na poszczególnych liniach, ale większość banków pokazała wyniki zgodne z oczekiwaniami. Tendencje widoczne w IV kwartale była kontynuacją tych z poprzednich kwartałów. Wzrost zysków wynikał z dobrego tempa poprawy wyniku odsetkowego przy lekko rosnących kosztach, trochę zwiększających się rezerwach, podobnym jak wcześniej lub nieznacznie rosnącym w niektórych bankach wyniku prowizyjnym. To zaowocowało wysokim, dwucyfrowym tempem wzrostu zysków.

Wysoki wzrost gospodarczy to woda na młyn dla banków – zysk netto sektora urósł o prawie 8 proc. do 14,7 mld zł w 2018 r. W tym roku jednak oczekiwane jest hamowanie wzrostu. Co to oznacza dla zysków banków?

Spowolnienie tempa wzrostu PKB przełoży się na wyniki sektora bankowego, ale spowolnienie to będzie dość stopniowe. My analizujemy dziewięć banków i w naszej strategii z grudnia ubiegłego roku zakładaliśmy, że tempo poprawy zysku netto w tym roku będzie nieco słabsze, ale wciąż dobre, bo na poziomie 13 proc. Jednak zakładaliśmy niższe niż się okazało składki na BFG, więc po korekcie o ten czynnik należy dziś realnie oczekiwać 8-10 proc. wzrostu zysku netto analizowanych przez nas banków. Są pewne czynniki ryzyka, ale główne determinanty wzrostu, czyli przychody a przede wszystkim wzrost wolumenów kredytowych i wynik odsetkowy, wydają się mocne.

Czy spowolnienie wzrostu PKB spowoduje wzrost kosztów ryzyka?

Warto sprawdzić co działo się w ostatnich dwóch latach. Wzrost gospodarczy był bardzo dobry, mieliśmy szczyt tempa wzrostu PKB, ale nie przekładało się to na spadek kosztów ryzyka. Jednak mieliśmy do czynienia z dwoma rzeczami – sporą sprzedaż portfeli NPL co zmniejszało koszty ryzyka, ale z drugiej strony większość banków mocno zwiększało ekspozycję na kredyty konsumpcyjne, z natury bardziej ryzykowne. Dlatego zmniejszenie wzrostu PKB naturalnie może się przełożyć na wzrost kosztów ryzyka, poza tym nie ma wspomagania ze sprzedaży NPL. Dla kredytów detalicznych najważniejsza będzie konsumpcja i stopa bezrobocia, wydaje się że tu problemów nie powinno być. Pytanie o wpływ spowolnienia makroekonomicznego na kondycję przedsiębiorstw, głównie dotyczy to niektórych sektorów jak np. budowlany. Zakładamy wzrost rezerw w tym roku o 6 proc., czyli niedużo biorąc pod uwagę rosnący portfel kredytowy. Czynnikiem ryzyka będzie większe niż oczekiwane przez nas spowolnienie wzrostu PKB na poziomie 3,5-3,7 proc. oraz ewentualne mocniejsze spowolnienie w strefie euro, szczególnie w Niemczech.

Gospodarka w 2018 r. dobrze sobie radziła, banki poprawiały wyniki, ale indeks WIG-banki spadł o ponad 8 proc. Czy jest coś, co pomoże wynikom banków?

Notowania naszych banków w 2018 r. poruszały się i teraz poruszają się mniej więcej zgodnie z trendami globalnymi. Stopa zwrotu WIG-banki jest podobna do stopy zwrotu MSCI EM Banks i jest znacznie lepsza od indeksu banków zachodnieuropejskich, który spadł o 25 proc. Nie jesteśmy oderwani od rynków globalnych i mimo wzrostu wyników polskich banków ich notowania nie radziły sobie dobrze. Druga rzecz, to zmiana wskaźników wyceny. Na koniec 2017 r. mediana wskaźnika C/Z polskich banków wynosiła 15,5 i C/WK na poziomie 1,4. To przy założeniu oczekiwanego wzrostu zysków na akcję o 15 proc. napędzanego oczekiwanymi podwyżkami stóp procentowych. Rok później wskaźniki były już znacznie niższe mimo że banki wciąż pokazywały dobre wyniki – na koniec 2018 r. mediana C/Z wynosiła 13,3 a C/WK 1,2. Przyczyn tego było kilka. Perspektywa poprawy zysków na akcję jest nieco gorsza, ale wciąż dobra. Pojawia się jednak więcej ryzyk. Rok temu mieliśmy przed sobą szczyt dynamiki PKB i oczekiwania podwyżek stóp procentowych. Dzisiaj nie ma ani jednego ani drugiego. Do tego dochodzą problemy naszego sektora w postaci słabej kondycji Getin Noble i Idea Banku. Do tego wrócił temat franków szwajcarskich. Teraz mało jest czynników potencjalnie poprawiających zyski, a więcej jest ryzyk.

Prace nad ustawą frankową w tym roku przyśpieszyły. Zakłada ona utworzenie funduszu konwersji mogącego kosztować sektor do 2,5 mld zł w pierwszym pełnym roku obowiązywania. To poważne zagrożenie?

Jest to istotne zagrożenie. Nie nowe, bo o tym temacie mówi się od kilku lat, ale jeszcze z początkiem roku nie było ono wyceniane. Prawdopodobieństwo wprowadzenia ustawy rośnie, najbardziej narażone są banki mające najwięcej hipotek walutowych: Millennium, mBank, Santander Bank Polska i PKO BP oraz Getin Noble, który jednak jest w programie naprawczym. Pierwotnie prace szły w kierunku funduszu wpierającego dla najbardziej potrzebujących i to było sensowne. Jednak teraz kluczowy jest fundusz konwersji, na który banki mają wpłacać kwartalnie 0,5 proc. wartości portfela hipotek walutowych. To duże obciążenie, taka składka obniżyłaby tegoroczne zyski od 10 do kilkunastu procent w takich bankach jak PKO BP czy Santander, przez ponad 20 proc. w mBanku i do 35 proc. w Millennium. Banki sobie poradzą, ale to istotne obciążenie. Naszym zdaniem bardziej prawdopodobny jest pośredni poziom, czyli składka rzędu 0,2 proc. kwartalnie. Wtedy wpływ na obniżenie zysków netto byłby niższy, rzędu 5 proc. w PKO BP i Santanderze, 10 proc. w mBanku i 15 proc. w Millennium. Podsumowując - wszystko zależy od polityki. Portfel ten spłaca się w tempie 8-9 proc. rocznie i udział ich istotnie spada z roku na rok. Problem ten staje się pod względem ryzyka systemowego coraz mniejszy.

Ryzyko to jest trudno mierzalne. Czy więc należy wyłączyć z pola zainteresowania banki frankowe?

Zgodnie ze strategią z grudnia mamy rekomendację „kupuj" na Alior i Pekao, „akumuluj" na Santandera i PKO BP oraz „neutralnie" dla Millennium, Handlowego i mBanku. Od naszego raportu ceny się nieco zmieniły, Alior mocno urósł i upside się zmniejszył. Inwestorzy o ile jeszcze kilka miesięcy temu zupełnie nie wierzyli w scenariusz frankowy, to teraz częściowo jest uwzględniany w wycenach. O ile stawka maksymalna byłaby dużym obciążeniem, to ta mniejsza potencjalnie nie wpłynęłaby bardzo znacząco na kursy banków. Poza tym wyjaśnienie tej sprawy pozwalałaby obliczyć koszty, ryzyko byłoby zdefiniowane, a gdyby jeszcze stawka byłaby niższa, to te koszty rzędu 5-15 proc. zysków banków byłby do przełknięcia. Pytanie czy byłaby to faktycznie jednorazowa czy wieloletnia składka. Gdyby pojawiała się w kolejnych latach, to łącznie koszty te byłyby pewnie większe, ale malałyby co roku wraz z konwersją i amortyzacją portfela.

Którymi bankami na ten rok warto się zainteresować?

Nadal długoterminowo stawialibyśmy na Pekao. Widzimy też upside w PKO BP i Santanderze. Alior cały czas nam się podoba, ale ze względu na wzrost kursu upside jest już mniejszy.

Szykowane są zmiany indeksach MSCI. W maju wzrośnie udział akcji spółek chińskich i dojdą saudyjskich. Jak to wpłynie na banki?

Ryzyko jest. Zakładamy, że te mogą wpłynąć potencjalnie na zwiększoną podaż akcji na GPW. Sektor bankowy to największy pojedynczy sektor na GPW, jest najbardziej płynny i te zmiany mogą dotknąć kursy banków. Jednak kluczowe poza tymi krótkoterminowymi zmianami w indeksach będą perspektywy dla banków, prognozy wzrostu zysków i ewentualne ryzyka, o których wspomnieliśmy.

Pomysł połączenia Pekao i Aliora wróci?

Myślę, że teraz jest to raczej mało prawdopodobne. Trudno powiedzieć co będzie za trzy-cztery lata, jednak teraz zakładałbym, że przy obecnych zarządach i temat ten jest zamknięty.