Nvidia. Hossa jednej spółki

Polski rynek akcji lubi być przekorny. Tak jak w kwietniu nie dał się zwieść (chwilowym) spadkom na Wall Street, tak teraz zaliczając solidną korektę, nie poddaliśmy się presji nowych rekordów S&P 500. Nie byliśmy jedyni.

Większość ważniejszych rynków akcji w ostatnich tygodniach pokazywała słabość. W USA w gruncie rzeczy też nie jest różowo – wzrostom indeksów Nasdaq i S&P 500 towarzyszyła spadająca szerokość rynku. Nowe rekordy to tak naprawdę zasługa przede wszystkim jednej spółki – Nvidii.

Dominacja Nvidii

Zarówno prezentacja kolejnych rewelacyjnych wyników finansowych, jak i następne trzy tygodnie bicia rekordów notowań utwierdziły wszystkich w przekonaniu, że królowa jest jedna – Nvidia. Dominacja tej spółki w rewolucji związanej ze sztuczną inteligencją jest wciąż nie do podważenia. Od momentu publikacji wyników za pierwszy kwartał kurs akcji firmy prowadzonej przez Jensena Huanga wzrósł o 30 proc., a jej wartość rynkowa przekroczyła właśnie 3 biliony dolarów i nieznacznie ustępuje kapitalizacji największej spółce świata, czyli Microsoftowi. Temu samemu Microsoftowi, który już ćwierć wieku temu, podczas giełdowego debiutu Nvidii, był liderem światowego rankingu największych przedsiębiorstw (wtedy Nvidia, warta około 500 mln dolarów, była 1000 razy mniejsza od spółki Billa Gatesa).

W rezultacie wzrostów dostarczyciel „łopat i kilofów” do rewolucji związanej ze sztuczną inteligencją (AI) odpowiada za jedną trzecią tegorocznego 13,6-proc. wzrostu indeksu S&P 500 (licząc do 12 czerwca). Jeśli połączyć Nvidię z dziewięcioma innymi spółkami najbardziej związanymi z AI (wg Bank of America), to okazałoby się, że pozostałych 490 firm zdołało w tym roku podnieść indeks S&P 500 o jedyne 5,5 proc. (wykres 1). Daje to obraz niezwykłej, ale jednocześnie dość niezdrowej dominacji. Rozbieżność między pogarszającą się szerokością rynku a wzrostem S&P 500 i Nasdaq może budzić niepokój co do faktycznej siły trendu wzrostowego i jego dalszych losów.

Co gorsza, ostatnie tygodnie to kolejna fala nie tylko względnej, ale też nominalnej słabości mniejszych i średnich spółek w USA. Ich odrodzenie miało być (i przez chwilę było) świadectwem demokratyzacji hossy, która w pierwszych dziesięciu miesiącach ubiegłego roku była skoncentrowana na spółkach należących do indeksu Wspaniałej Siódemki (Nvidia, Apple, Meta, Tesla, Amazon, Alphabet, Microsoft). Teraz hossa ponownie się zawęża, a wrażliwe na koniunkturę gospodarczą mniejsze spółki nie są w stanie wyjść z cienia dużych firm pomimo znacznie niższych wycen.

Słabe wskaźniki

Sytuację mogłoby poprawić wyraźne odrodzenie po dwóch latach słabości przemysłu i handlu, ale jak do tej pory przebiega ono w dość ślimaczym tempie. Ostatnie dane dotyczące sytuacji w amerykańskim przemyśle rzuciły cień niepewności co to potencjału tego odreagowania. Liczony dla regionu Chicago barometr koniunktury spadł właśnie po raz szósty z rządu i to do najniższego poziomu od czterech lat. Biorąc pod uwagę dużą korelację z ogólnokrajowym wskaźnikiem ISM, może wzbudzać to niepokój. Przemysłowy wskaźnik tworzony przez Instytut Menedżerów Logistyki w USA w czerwcu ponownie znalazł się poniżej granicy 50 punktów, oddzielającej rozwój od recesji. Trzeba jednak zaznaczyć, że jego odpowiednik liczony przez agencję S&P Global utrzymuje się w tym roku na poziomie przekraczającym 50 punktów.

Najbardziej zaskakującą daną w zestawianiu opublikowanym ostatnio przez Instytut ISM był drugi z rzędu gwałtowny spadek indeksu nowych zamówień w amerykańskim przemyśle przy jednocześnie wyższym niż kilka miesięcy temu poziomie zapasów raportowanych przez przedsiębiorstwa. Takie połączenie, jeśli stawało się trendem, zapowiadało nadciągające kłopoty po stronie aktywności gospodarczej. Być może jednak jest to jedynie krótkoterminowa aberracja. Tak czy inaczej, patrząc na wykazujące od kilku miesięcy zbliżoną do zera roczną dynamikę, rzeczywiste, a nie ankietowe dane dotyczące nowych zamówień na dobra trwałe czy też produkcji przemysłowej w USA, trudno entuzjastycznie podchodzić do wizji przemysłowego odrodzenia.

Drugi czynnik, który mógłby ponownie rozbudzić zainteresowanie mniejszymi spółkami, to dowód na to, że zaczynają się spełniać tegoroczne optymistyczne prognozy finansowe dla spółek z takich indeksów jak Russell 2000 czy S&P MidCap 400 (wykres 2). Rynkowy konsensus zakłada nie tylko solidne przyrosty nominalnych przychodów, ale także znaczący wzrost marż i tym samym wysoką dynamikę wzrostu zysków firm praktycznie ze wszystkich indeksów. Problem w tym, że cały czas są jedynie zapowiedzi. Dziś wciąż jesteśmy w wynikowym dołku całego cyklu, nie mogąc mieć pewności, czy przypadkiem nie zostanie on pogłębiony lub przedłużony.

Co zrobi Fed?

Nadzieje na demokratyzację hossy rozbudzić może też obniżenie kosztu pieniądza. Tak właśnie się stało pod koniec ubiegłego roku, gdy większość inwestorów uwierzyła, że 2024 r. przyniesie siedem obniżek stóp procentowych w USA, co przyczyniło się do gwałtownego odbicia mniejszych spółek oraz wielu cyklicznych sektorów. Dziś wiara w skłonność Fed do rozpoczęcia znaczącego cyklu obniżek stóp niemal wyparowała. Do czasu czerwcowego posiedzenia banku centralnego w USA rynek zakładał niecałe dwie obniżki stóp w tym roku, a do stycznia 2026 roku łącznie pięć. Ten rynkowy scenariusz jest zgodny z koncepcją utrzymywania „wyższych stóp na dłużej” i powtarzaniem gospodarczego oraz rynkowego wzorca z drugiej połowy lat 90.

Był i nadal jest to mój bazowy scenariusz na najbliższe kwartały. Biorę jednak pod uwagę, że Fed może zdecydować się na szybsze i nieco bardziej zdecydowane działania jeszcze przed wyborami prezydenckimi w USA, czego nikt (nawet sam Fed) nie zakłada. Jest z tym jednak pewien problem.

W moim przekonaniu ewentualne przyśpieszenie i zwiększenie skali obniżek stóp (w stosunku do dzisiejszych oczekiwań) w wykonaniu amerykańskiego banku centralnego będzie tylko formalnie związane z perspektywą spadającej (dość powoli) inflacji. Prawdziwym powodem będzie słabnący rynek pracy.

A słaby rynek pracy, choć krótkoterminowo, może pomóc ograniczyć presję kosztową, w dłuższej perspektywie może podkopać fundament pod tą „zaklepaną” już przez inwestorów na najbliższe dwa lata poprawą wyników spółek, szczególnie tych o mniejszej kapitalizacji.

Iluzoryczne dane

Dlaczego rynek pracy ma słabnąć, skoro czerwcowe dane o przyroście zatrudnienia poza rolnictwem (nonfarm payrolls) ponownie zaskoczyły in plus wszystkich analityków? Odpowiedź jest prosta – te dane to iluzja. Od półtora roku wiadomo już, że występują spore różnice w przyroście zatrudnienia publikowanym z użyciem dwóch rodzajów sondaży przez to samo Biuro Statystyk Pracy w USA. Ostatni rozjazd tych danych, gdy zgodnie z tzw. Establishment Survey (nonfarm payrolls) stworzono 272 tys. stanowisk pracy, a według tzw. Hosusehold Survey ubyło ich w maju aż 408 tys., wzbudził jednak sporo kontrowersji (wykres 3). Tym bardziej że podany w tym samym czasie wzrost stopy bezrobocia w USA do niewidzianego od ponad dwóch lat poziomu 4 proc. kłóci się z tak znaczącym przyrostem liczby miejsc pracy w sektorze pozarolniczym. Winnym okazuje się sposób modelowania miejsc pracy powstających (znikających) podczas zakładania (zamykania) jednoosobowej działalności gospodarczej oraz mikrofirm. Przez ostatnie dwa lata około 40 proc. wzrostu zatrudnienia wg nonfarm payrolls można przypisać rezultatom stosowania tego właśnie modelu. W przypadku majowych danych stosunek ten był jeszcze wyższy, algorytm „wytworzył” 231 tys. z 272 tys. miejsc pracy. Zgodnie z wyliczeniami Anny Wong, głównej ekonomistki Bloomberga, zdecydowanie bliższy rzeczywistości byłby odczyt w wysokości 100 tys. nowych stanowisk, czyli wyraźnie niższy od rynkowych szacunków.

To trwające od dłuższego czasu matematyczne zakrzywianie rzeczywistości na rynku pracy w USA zostanie ostatecznie poddane rewizji, ale na razie wprowadza sporo zamieszania. Natomiast pozostałe, znacznie bardziej wiarygodne dane wskazują na zamrożenie rynku pracy lub wręcz stopniowe pogorszanie się sytuacji. W minionym roku wzrosła liczba miejsc pracy tylko w niepełnym wymiarze godzin, a zatrudnienie znaleźli jedynie imigranci (liczba miejsc pracy wśród osób urodzonych w USA spadła). Co ważniejsze, od początku 2023 roku liczba bezrobotnych wzrosła już o 1 milion osób. Od razu pojawiły się statystyki podkreślające recesyjną wymowę takiego wzrostu. Są nimi min. przekroczenie poziomu z tzw. reguły McKelvey i bliskość jego naruszenia w przypadku tzw. reguły Sahm (zakładają one, że wczesnym sygnałem recesji jest wzrost trzymiesięcznej średniej stopy bezrobocia od najniższego poziomu z poprzednich 12 miesięcy o odpowiednio więcej niż 0,3 proc. i 0,5 proc.).

Jak na razie zarówno Fed, jak i sam Jerome Powell nie wydają się traktować powyższych faktów jako dowodów na słabość, a jedynie jako przejaw zdrowego i wręcz pożądanego schłodzenia rynku pracy. Być może mają rację, ale jeśli coś ma zmienić przeświadczenie rynku o niecałych dwóch obniżkach (a zdaniem Fed tylko jednej) w końcówce roku, to jest to raczej dalszy wzrost stopy bezrobocia niż spadki inflacji. To, że wyraźny wzrost bezrobocia miał miejsce wszędzie, gdzie nastąpiły ostatnio obniżki stóp, czyli Kanadzie, Szwecji, Szwajcarii, Danii i w Niemczech (ECB), może nie być przypadkowe.