Fałszywe wybicie czy sygnał do kontynuacji hossy?

Można było mieć uzasadnione wątpliwości co do solidności fundamentów, na których wyrósł trwający od października ubiegłego roku trend wzrostowy. W połowie maja inwestorzy postanowili jednak je rozwiać, przystępując do zakupów, których efektem było wybicie w górę z trwającej od półtora miesiąca konsolidacji.

W rezultacie indeks niemieckiej giełdy DAX ustanowił nowy rekord, japoński Nikkei znalazł się na najwyższym poziomie od 1990 r., a krajowy WIG20 po raz pierwszy od 13 miesięcy przebił barierę 2000 pkt. To wszystko zdarzyło się bez pomocy banków centralnych, bez wsparcia ze strony „chińskiego otwarcia”, ale za to ze sporym udziałem sztucznej inteligencji. Problem w tym, że trudno jest zbudować solidne i trwałe wybicie, gdy uczestniczy w nim tak niewiele spółek. Być może właśnie dlatego jego pozytywne przesłanie zostało tak szybko zakwestionowane.

Po tym jak w lutym londyński FTSE 100 (i giełda w Kopenhadze), a w kwietniu paryski indeks CAC 40 wskazały jedynie słuszny kierunek (ku nowym rekordom), na kontynuację dobrej passy europejskich parkietów nie musieliśmy długo czekać. Giełda we Frankfurcie ustanowiła historyczny szczyt notowań 19 maja. W tym samym czasie indeks tokijskiej giełdy z impetem przebił się przez szczyt z 2021 r., a indeksowi WIG20 udało się w końcu pokonać lokalne maksimum ustanowione na początku stycznia. Dzięki temu wyczynowi wskaźnik polskich dużych spółek dzierży dziś zaszczytne pierwsze miejsce w dolarowym rankingu najszybciej rosnących indeksów świata w trwającym od października trendzie wzrostowym (zwyżka o 74 proc. do 22 maja).

Pokaz siły

Bezpośrednim pretekstem do tego pokazu siły na rynkach akcji było wyprowadzenie ataku na strefę oporu (4150–4200 pkt) w wykonaniu indeksu S&P 500, a w przypadku indeksu Nasdaq 100 przebicie szczytu z sierpnia ubiegłego roku, podczas sesji z 17 i 18 maja. Ten objaw rynkowego entuzjazmu przypisuje się z kolei pozytywnym wieściom z frontu politycznej batalii o podwyższenie limitu zadłużenia i uniknięcie technicznego bankructwa Stanów Zjednoczonych. Jego prawdopodobieństwo, patrząc na notowania rocznego ubezpieczenia od takiego wydarzenia (kontrakty CDS), od początku tego roku systematycznie rosło i dziś jest wyższe niż szansa na fiskalny upadek Grecji czy Włoch.

Powracające raz na kilka lat przepychanki między dwoma partiami w amerykańskim Kongresie odbywają się jak długo sięgam pamięcią i zawsze kończyły się jakimś porozumieniem, albo zwiększającym limit, albo zawieszającym tymczasowo konieczność jego przestrzegania. Nie przypuszczam, żeby tym razem miałoby być inaczej, choć czasowego zwiększenia dramaturgii wydarzeń nie sposób wykluczyć. Co ciekawe, majowa próba wybicia się głównego indeksu akcji na Wall Street z kilkutygodniowego trendu bocznego odbyła się bez wsparcia ze strony Fedu, który choć najprawdopodobniej zakończył cykl podwyżek stóp procentowych, to jednak nie ma zamiaru przystąpić do szybkiego odwracania dotychczasowych dokonań. Póki co wszystko wskazuje na to, że w tym roku żadnego pivotu nie będzie. Zaczynają sobie z tego zdawać sprawę inwestorzy na rynku obligacji, doprowadzając do ponownego wzrostu rentowności obligacji i systematycznie zmniejszając swoje oczekiwania co do potencjalnych obniżek stóp w kolejnych miesiącach.

W takich warunkach trudno się dziwić, że sponiewierany przez ostatnie miesiące amerykański dolar zaczął w maju odzyskiwać formę. Wsparcie dla dolara przyszło także ze strony Chin, które najwyraźniej z premedytacją przystąpiły do osłabiania własnej waluty w obliczu coraz bardziej rozczarowującego „chińskiego otwarcia”, na przełomie roku rozbudzającego wyobraźnię inwestorów na rynkach wschodzących i surowcach. Spływające od niemal dwóch miesięcy dane z chińskiej gospodarki nie tylko są słabsze od oczekiwań, ale wskazują także na dość ograniczony potencjał Państwa Środka do powtórzenia roli, jaką kilkukrotnie odgrywało od 2009 r., wspierając światową gospodarkę, a szczególnie handel międzynarodowy, przemysł oraz rynek surowców (wykres 1). Co prawda konsumpcja w Chinach wyraźnie odżyła w relacji do zapaści sprzed roku, ale i tak dynamika sprzedaży detalicznej okazuje się niższa niż rynkowe szacunki. Odrodzenie w przemyśle wciąż jest natomiast marginalne. Rozczarowała zarówno dynamika produkcji, jak i poziom inwestycji oraz zysków generowanych przez chińskie przedsiębiorstwa przemysłowe. Ujemna dynamika roczna cen producentów i bliska zeru zmiana cen konsumpcyjnych również świadczą o stosunkowo mało ekspansywnym odrodzeniu się popytu w gospodarce. Rynek nieruchomości pozostaje balastem dla tamtejszej gospodarki, a nie jej motorem napędowym, którym był przez poprzednią dekadę. Najwyraźniej działania, jakie chiński rząd podjął w ciągu ostatniego półrocza w celu rozbudzenia aktywności na rynku deweloperskim, okazały się jedynie kroplówką podtrzymującą go przy życiu. Tegoroczna rynkowa słabość zarówno akcji, jak i obligacji emitowanych przez firmy z sektora nieruchomości w Chinach jest tego najlepszym dowodem.

Sporym rozczarowaniem jest też brak wyraźnego powrotu Państwa Środka na arenę międzynarodowej wymiany towarowej, szczególnie po stronie importu dóbr. Rynkowym świadectwem słabości „chińskiego otwarcia” jest marazm (a ostatnio nawet solidne spadki) panujący na giełdach od Hongkongu przez Szanghaj po Shenzhen, a także spadki na rynku surowców (większość metali przemysłowych, węgiel, ropa). Biorąc powyższe pod uwagę, można dojść do wniosku, że Chiny nie byłyby w stanie wyrwać świata z objęć recesji, gdyby taka prawdziwa dekoniunktura na globalną skalę miała się jednak przydarzyć. Na szczęście pełnoobjawowa recesja wciąż jest jedynie potencjalnym zagrożeniem, a gospodarcze trudności, o których wspominają (z kwartału na kwartał coraz rzadziej) amerykańskie spółki podczas konferencji powynikowych, można w dalszym ciągu traktować jedynie jako rozliczenie ze specyficzną ekspansją z czasów pandemii.

Sektorem, który podczas ostatniego sezonu wynikowego najczęściej podnosił kwestię recesji w USA, były banki. I trudno się dziwić, biorąc pod uwagę marcowy „pożar” w segmencie banków regionalnych, który nie został jeszcze całkowicie ugaszony. Poza tym to właśnie banki, poprzez kształtowanie akcji kredytowej, odgrywają znaczącą rolę zarówno w napędzaniu ekspansji gospodarczej, jak i hamowaniu wzrostu. Ponieważ od półtora roku sektor finansowy na świecie jest w fazie zacieśniania polityki kredytowej, a od dwóch–trzech kwartałów obserwuje znaczący spadek popytu na kredyt (szczególnie ze strony firm), przygotowywanie się do recesji wydaje się być racjonalnym procesem ze strony banków. W rezultacie dekoniunktura objawia się często jak samospełniająca się przepowiednia.

Czy tym razem też tak będzie, a majowy pokaz siły na rynkach akcji rzeczywiście okaże się jedynie fałszywym wybiciem? Za wcześnie, żeby wyrokować, ale trzeba zauważyć, że roczna dynamika kredytu udzielonego przedsiębiorstwom w USA spadła z 15 proc. w połowie ubiegłego roku do 8 proc. w kwietniu bieżącego roku, a wiele wskazuje na to, że do końca roku zbiegnie do zera. Nie zawsze musi być to jednak równoznaczne z nastaniem recesji i bessy na rynkach akcji, jak pokazuje przykład z lat 2016–2017, gdy banki ograniczyły akcję kredytową po przemysłowym spowolnieniu z 2015 r. (kryzys sektora łupkowego). Ponieważ globalne wskaźniki ISM dla przemysłu dość szybko zaczęły się odbudowywać (chińska stymulacja fiskalno-monetarna), banki przystąpiły do łagodzenia polityki kredytowej. Korelacja między bieżącą kondycją przemysłu a decyzjami komitetów kredytowych banków jest uderzająca (wykres 2).

Co mogłoby spowodować odwrócenie się dotychczasowego trendu słabości w światowym przemyśle i w efekcie skusić banki do łagodniejszego spojrzenia na kredytobiorców? W teorii to właśnie „chińskie otwarcie” miało być takim koniem pociągowym dla światowej gospodarki, ale póki co zawodzi na całej linii. Na dziś pozostaje nam oczekiwanie na zmniejszenie stanów magazynowych wypełnionych zapasami towarów kupowanych ponad miarę w czasach pandemii. Dopiero wtedy firmy przystąpią do składania nowych zamówień, co na nowo rozrusza światowy przemysł. Pierwszych świadectw sugerujących rozpoczęcie takiego właśnie procesu można się już doszukiwać w danych napływających z amerykańskiej gospodarki. Otwartym pozostaje pytanie, czy przemysł zdąży się odbudować, zanim negatywne skutki ograniczenia akcji kredytowej zaczną być widoczne w całej gospodarce. Jeżeli nie, to majowy pokaz siły na rynkach akcji zostanie zapamiętany raczej jako fałszywe wybicie, czyli ostatni akt w trwających od października zwyżkach, niż jako sygnał do kontynuacji hossy. Tym bardziej że główne zastrzeżenie, które można mieć do tegorocznych zwyżek (szczególnie na Wall Street), czyli zanikająca szerokość rynku, wciąż pozostaje w mocy.

Zanikająca szerokość rynku

Od czterech miesięcy dominacja kilku największych spółek staje się coraz bardziej przytłaczająca. Zaledwie osiem spółek odpowiada za 90 proc. tegorocznego wzrostu indeksu grupującego 1000 firm (Russell 1000). Udział dwóch największych firm w indeksie S&P 500 (Apple i Microsoft) wzrósł niedawno do 14 proc., przekraczając rekordowy poziom ze szczytu hossy, gdy indeks S&P 500 mierzył się z poziomem 4800 pkt. Nawet majowa próba wybicia S&P 500 z kilkutygodniowej konsolidacji (póki co nieudana) nie porwała za sobą ani większości spółek, ani większości sektorów. Również najlepszy w tym roku sektor technologiczny (Nasdaq 100 rosnący o prawie 27 proc. do 22 maja) nie może się pochwalić zdrowym wzrostem, o czym świadczy rosnąca od tygodni dywergencja pomiędzy rosnącym indeksem a spadającym wskaźnikiem szerokości rynku wśród spółek technologicznych (wykres 3).

Generalnie cały tegoroczny wzrost indeksu S&P 500 można przypisać w praktyce jedynie 20 firmom, które łączy jeden wspólny mianownik – zaangażowanie w sektor sztucznej inteligencji (wg analizy Societe Generale). Ten najmodniejszy ostatnich kilku miesięcy temat jest coraz szerzej omawiany na konferencjach spółek, które prześcigają się w przekonywaniu inwestorów o swojej roli jako rynkowego lidera bądź w tworzeniu, bądź wykorzystaniu AI we własnej działalności.

Nie mam zamiaru polemizować z potencjalnie rewolucyjnym charakterem wykorzystania sztucznej inteligencji, ale z dzisiejszej krótkoterminowej perspektywy trudno jest mi wyobrazić sobie dalsze zwyżki rynku akcji na Wall Street i przeprowadzenie ataku na rekordowe poziomy przez indeksy Nasdaq (brakuje 27 proc.) czy S&P 500 (brakuje 15 proc.) jedynie siłą tych 20 firm zaliczanych (póki co) do największych beneficjentów rewolucji AI. Jeśli majowy pokaz siły na głównych rynkach akcji nie okaże się jedynie fałszywym wybiciem, to kontynuacja zwyżek powinna objąć szerszą rzeszę spółek. Jeśli natomiast zanikająca od miesięcy szerokość rynku okaże się jednak (tak jak zazwyczaj) zapowiedzią nadciągających kłopotów, zarówno dla rynków akcji, jak i gospodarki, to (z całym szacunkiem) nawet sztuczna inteligencja nie zdoła zapobiec wypełnieniu się w tym roku prognozy zawartej w rynkowej maksymie – „sell in May and go away”.