Łapanie oddechu przed głębszym zanurzeniem

Zaledwie kilka tygodni po formalnym ogłoszeniu nastania bessy (spadek indeksu S&P 500 o ponad 20 proc.) inwestorzy zaczęli podnosić tezę, że rynek niedźwiedzia mógł się już skończyć.

Wystarczyło kilkanaście sesji, żeby nastroje z pierwszej połowy lipca, których nie sposób inaczej opisać niż przejaw giełdowej kapitulacji, wyraźnie się poprawiły. Powrócił nawet wirus spekulacji, infekując giełdowych graczy ponownie próbujących wystrzelić w kosmos kursy najbardziej szortowanych spółek. Asumptem do lipcowej wolty na giełdach była gra na zwrot w jastrzębiej polityce Fedu. W końcu USA znalazły się w tzw. technicznej recesji, rynek nieruchomości gwałtownie przyhamował, a ceny ropy zaliczyły solidną korektę. Słabsze informacje dla gospodarki stały się wodą na młyn giełdowego odbicia.

Rynki w tym roku nie przestają zaskakiwać. Po najgorszej od 50 lat pierwszej połowie roku na Wall Street nadszedł najlepszy od ponad 80 lat lipiec. Trwające od pierwszej, rekordowej dla indeksu S&P 500, sesji tego roku spadki zostały w połowie czerwca określone mianem bessy, zyskując w finansowych i społecznościowych mediach większy rozgłos niż pandemiczny krach z marca 2020 roku. Formalne panowanie niedźwiedzia na rynku akcji trwało jednak zaledwie miesiąc. Następnie, w nieco ponad dwa tygodnie, główne światowe indeksy zdołały odrobić praktycznie wszystkie majowo-czerwcowe spadki, a indeks S&P 500 znalazł się o „jedyne” 14 proc. poniżej historycznego szczytu (a o 12 proc. po sesji z 10 sierpnia). Czy w związku z tym półroczną korektę wciąż można nazywać bessą? Może bessa już się skończyła? A może tak naprawdę jeszcze jej nie było?

Nadzwyczajny przejaw kapitulacji

Trudno zaprzeczyć jednemu – w połowie roku większość inwestorów wykazywała oznaki totalnego zniechęcenia. Nastrój, który zapanował, można było porównać ze stanem paniki wywołanym bankructwem banku Lehman Brothers w 2008 roku. Takie przynajmniej wnioski płynęły z lipcowego sondażu Bank of America przeprowadzonego wśród globalnych zarządzających funduszami. Odsetek inwestorów oczekujących poprawy sytuacji ekonomicznej spadł do najniższego poziomu właśnie od października 2008 roku. Większość ankietowanych obawiała się znaczącego pogorszenia zysków w spółkach, choć rynkowy konsensus prognoz analityków nadal zakłada, że zyski za 2022 i 2023 rok spółek z indeksu S&P 500 będą bliskie rekordów. Zdecydowana większość zarządzających oczekiwała też wyraźnego spadku zarówno długoterminowych stóp procentowych, jak i inflacji, zakładając globalną recesję (tak jak w marcu 2020 czy na początku 2009 roku).

Trudno się więc dziwić, że – zgodnie z deklaracjami – globalni inwestorzy utrzymywali na początku lipca najwyższy od dwóch dekad poziom gotówki w portfelach, przeważali najbardziej defensywne sektory i mieli największe od jesieni 2008 roku niedoważenie w akcjach. Odsetek zarządzających skłonnych do wzięcia większego niż zwykle ryzyka był rekordowo niski, podczas gdy jeszcze na początku 2021 roku było dokładnie odwrotnie – podejmowanie ryzyka było w cenie. Wskaźniki nastrojów wśród instytucjonalnych i indywidualnych inwestorów spadły w połowie tego roku do poziomu widzianego jedynie w trakcie załamania światowych finansów w latach 2008–2009 oraz „chinagedonu” z lat 2015/2016 (wykres 1).

GG Parkiet

Wskaźnik Bull & Bear tworzony przez Bank of America, a biorący pod uwagę pozycjonowanie ryzykownych aktywów w funduszach, nabycia i umorzenia oraz zmiany cen różnych instrumentów, spadł w połowie roku literalnie do zera, świadcząc o ekstremalnie słabym sentymencie.

Ten nadzwyczajny przejaw kapitulacji inwestorów nie był wynikiem ani załamania wyników spółek, ani słabości gospodarki przejawiającej się we wzroście bezrobocia, tak jak miało to miejsce w czasie wielkiej recesji (2008/2009). Dziś inwestorzy przestraszyli się własnej projekcji, przypisując gospodarczej rzeczywistości swoje lęki co do przyszłości. Trzeba jednak przyznać, że gwałtowne odrodzenie inflacji, paniczne reakcje banków centralnych, rekordowe spadki cen teoretycznie bezpiecznych aktywów, jakimi są obligacje skarbowe, oraz ryzyko geopolityczne przyczyniły się do powszechnego zniechęcenia.

W takim otoczeniu niewiele było trzeba, żeby wywołać rynkowe odreagowanie. Impulsem stojącym za największymi i najszybszymi od listopada 2020 roku zwyżkami na Wall Street było oczekiwanie na zwrot w retoryce, a w niedalekiej perspektywie w samej polityce monetarnej Fedu, czyli na tzw. pivot. W obliczu rosnącej od pewnego czasu liczby nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA, spadających wskaźników PMI, a także rosnącej wartości zapasów rozbudzone zostały nadzieje na rychłe zakończenie agresywnego zaostrzania kursu przez bank centralny. Zapaść na rynku nieruchomości, która objawia się gwałtownym zahamowaniem sprzedaży domów (ale już nie spadkiem ich cen, co jest zresztą globalnym fenomenem), także przyczyniła się do zmiany przewidywanych przez inwestorów dalszych ruchów Fedu. Kropką na „i” był drugi z rzędu spadek kwartalnej dynamiki PKB w USA (-0,9 proc., po -1,6 proc. z pierwszego kwartału). Wzmocnił on recesyjną narrację, a tym samym przekonanie inwestorów, że Jerome Powell będzie musiał niedługo zacząć łagodzić swoje stanowisko w kwestii walki z inflacją. Inwestorzy zaczęli stawiać na powtórkę z podobnego zwrotu akcji, czyli z tzw. pivotu ze stycznia 2019 roku, szczególnie, że główna stopa Fedu osiągnęła właśnie 2,5 proc., czyli dokładnie tyle, ile w grudniu 2018 roku. Analogia jest bardzo atrakcyjna, biorąc pod uwagę fakt, że odrobienie strat po załamaniu kursów spółek technologicznych jesienią 2018 roku zajęło zaledwie trzy miesiące.

Echo postpandemicznej spekulacji

Czy teraz też tak będzie? Nie sądzę. Inwestorzy mogą jednak tak właśnie racjonalizować sobie trwające od połowy lipca zwyżki, choć do ich usprawiedliwienia nie jest im już chyba potrzebny nawet sam pivot Fedu. Jak się bowiem okazuje, po zaskakująco dobrych lipcowych danych z rynku pracy w USA oczekiwania co do maksymalnego pułapu oficjalnych stóp procentowych i momentu rozpoczęcia cyklu obniżek powróciły do poziomu z końca czerwca. W ten sposób zanegowane zostało całe lipcowe zamieszanie z nagłym zwrotem w polityce Fedu (wykres 2).

GG Parkiet

Wystarczyło, że powstrzymany został trend wzrostu rentowności długoterminowych obligacji skarbowych, a dzięki korekcie cen wielu surowców powszechne stało się założenie, że szczyt inflacji w USA jest już blisko (w co może wpisywać się lipcowy spadek dynamiki CPI w Stanach), żeby wraz z lipcowym odreagowaniem powróciły spekulacyjne nastroje. Indywidualni inwestorzy z forum WallStreetBets na platformie Reddit znowu zaczęli obstawiać akcje, których kursy mają rosnąć „to the moon”. Podobnie jak poprzednio grane zaczęły być przede wszystkim spółki o największej liczbie otwartych krótkich pozycji. Doprowadzenie do wzrostu tego typu firm uruchamia mechanizm short squeeze (konieczność odkupienia akcji przez graczy grających na krótko), co z kolei doprowadza do dalszego gwałtownego wzrostu kursu. Do ogrywanych już w ubiegłym roku spółek takich jak AMC, czy Gamestop dołączyły nowe. Na wyróżnienie zasługuje tu sieć sklepów z artykułami domowymi – Bed Bath & Beyond, której połowa akcji dostępnych w wolnym obiegu była przedmiotem krótkiej sprzedaży. Przez ostatni miesiąc jej akcje podrożały o ponad 100 proc.

Czy to dowód na nawrót wirusa spekulacji w wersji ze stycznia 2021 roku i tym samym zapowiedź powtórzenia ubiegłorocznej hossy na światowych giełdach? Moim zdaniem nie. Faza rynkowej spekulacji w postaci znanej z lat 2020-2021 skończyła się definitywnie. Rynek nie wejdzie po raz drugi do tej samej rzeki z ofertami IPO, SPAC, kryptowalutową manią czy szałem na memowe spółki promowane na Twitterze. To, co widzimy obecnie, to jedynie echo postpandemicznej spekulacji, jej fantomowe drgawki. To krótkie, ale znaczące, odreagowanie na głównych parkietach można natomiast traktować jako odroczenie bessy. Nie każda nawet duża korekta ma prawo zyskać miano prawdziwego rynku niedźwiedzia.

Tegoroczne spadki wyszły zdecydowanie przed szereg fundamentów, czy to wyników spółek, czy to stanu całej gospodarki. Lipcowe zwyżki przyczyniły się także do (chwilowego moim zdaniem) uciszenia sygnałów ostrzegawczych, jakie docierały do inwestorów wiosną tego roku. Po pierwsze, kwietniowo-majowa słabość liderów trzynastoletniej hossy w USA, czyli takich spółek jak Apple, Microsoft, Alphabet czy Amazon, została właśnie zanegowana pokazem ich siły.

Szczególnie wyraźnie widać to było w przypadku producenta telefonów iPhone – kurs jego akcji w ciągu kilku tygodni odrobił prawie całe tegoroczne straty. Po drugie, mocno zwyżkujące w maju i czerwcu rentowności obligacji typu high yield mogły świadczyć o rosnącym ryzyku niewypłacalności firm. Zazwyczaj jest to ważnym sygnałem alarmowym towarzyszącym zmianom trendów gospodarczych i giełdowych. Ostatni miesiąc to jednak zdecydowany powrót inwestorów na rynek długu korporacyjnego i znaczące obniżenie oceny ryzyka kredytowego mierzonego różnicą między rentownością obligacji typu high yield a papierów dłużnych skarbowych lub tych o ratingu inwestycyjnym.

Niestety, to, co pozwoliło odrodzić się rynkowej spekulacji, czyli zahamowanie wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji, niesie ze sobą trudne do zignorowania przesłanie. Odwrócenie krzywej rentowności w USA jest coraz silniejsze i obejmuje już praktycznie wszystkie jej warianty. A inwersja tej krzywej zapowiada, że prawdziwa recesja, a nie jedynie jej techniczna wersja z pierwszego półrocza bieżącego roku, jest coraz bardziej prawdopodobnym scenariuszem na 2023 rok. Dlatego bessa, którą formalnie ogłoszono w czerwcu, została jedynie odroczona lipcowymi zwyżkami, a nie definitywnie odwołana.

Co ciekawe, jej podstawowy wyróżnik, czyli spadek nominalnych zysków w firmach, paradoksalnie zaczął być dostrzegalny podczas ostatniej fali zwyżek. Oczekiwane zyski dla firm indeksu S&P 500 na ten i przyszły rok zaczęły się bardzo powoli obniżać. Moim zdaniem ten trend powinien zacząć przyspieszać jesienią i kulminować w pierwszym półroczu przyszłego roku. Drugi wyróżnik prawdziwej bessy to gospodarcza recesja, a jej podstawowym atrybutem jest z kolei słabość rynku pracy. Zdaję sobie sprawę, że lipcowe dane zaskoczyły rynek rekordowo niską stopą bezrobocia i niezwykle silnym wzrostem zatrudnienia. Ten wzrost to jednak efekt postępującej normalizacji w sektorze usług (służba zdrowia, restauracje, hotele i turystyka), czyli trendu, który za kilka miesięcy się zakończy. Według mnie prawdziwy stan rynku pracy, a także jego przyszłość pokazują raczej rosnąca od kwietnia liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych oraz towarzyszące temu procesowi zapowiedzi zwolnień (przede wszystkim w sektorze technologicznym). Taki sam proces miał miejsce dwie dekady temu, po pęknięciu spekulacyjnej bańki dotcomów (wykres 3).

GG Parkiet

Fala zwolnień w firmach internetowych oraz wzrost liczby wniosków o zasiłek wyprzedziły o ponad pół roku wzrost stopy bezrobocia w całej gospodarce. Powtórka z tego scenariusza, pod koniec 2022 roku, może być głównym argumentem za zwrotem w polityce monetarnej Fedu. Niestety, taki pivot wcale nie będzie dobrą informacją dla Wall Street.