Rok 2010: Odejście od starych nawyków w FX?

Rok 2009 upłynął na rynku walutowym pod znakiem zwiększonego apetytu na ryzyko oraz pojawienia się carry trade, prowadzonego tym razem na dolarze. Rok 2010 jednak, jak przypuszczamy, będzie zupełnie nowym okresem, który może przynieść wiele niespodzianek zarówno inwestorom, jak i traderom

Rok 2009 rozpoczął się kolejnym zdecydowanym odwrotem od chęci podejmowania ryzyka, które nastąpiło w wyniku jesiennej globalnej katastrofy związanej z procesem delewarowania. Zjawisko osiągnęło swój kulminacyjny punkt już na początku marca i od tego czasu aż do końca roku rynki kapitałowe odnotowywały znaczny, niemal nieprzerwany wzrost. Nisko oprocentowany dolar, który zawinął na czas zawieruchy do bezpiecznej przystani, stał się walutą, w której zaczęto uprawiać na wielką skalę carry trade, gdy tylko poprawiły się warunki inwestowania.

Na osłabienie dolara wpłynęły dwa czynniki: rozrzutność sektora publicznego wydającego ogromne sumy mimo wyraźnej słabości gospodarki oraz duża zależność od zagranicznych przepływów kapitałowych służąca utrzymaniu w ryzach rynku obligacji. Najchętniej kupowane w parze z dolarowym carry trade były waluty rynków wschodzących oraz commodity currencies, tj. waluty krajów, w których dużą rolę odgrywa eksport surowców, np. dolar australijski.

[srodtytul]Prognoza na rok 2010: co dalej z ryzykiem oraz dolarowym carry trade?[/srodtytul]

Wkraczając w rok 2010, musimy zadać sobie pytanie, czy światowa chęć podejmowania ryzyka oraz carry trade uprawiany na dolarze utrzymają się na tym samym poziomie i czy zjawiska te trwają już zbyt długo. Odpowiedź prawdopodobnie brzmi: jedno i drugie. Nasze prognozy makroekonomiczne sugerują, że skłonność do podejmowania ryzyka potrwa jeszcze dosyć długo, ponieważ wciąż stosowana przez banki centralne polityka pieniężna sprawia, że warunki inwestowania są niezwykle korzystne.

Z kolei inwestorzy podejmujący decyzje inwestycyjne na podstawie czynników podstawowych zostaną zachęceni przez zauważalne oznaki ożywienia (samospełniający się skutek uboczny potężnych pakietów stymulacyjnych), jednak w stosunku do czystej spekulacji, jaka ma miejsce na światowych rynkach, poprawa będzie raczej skromna. W tej sytuacji należy spodziewać się, że ucierpią niżej oprocentowane waluty, jak dolar czy jen. Jednakże oprócz pozornie powszechnego zamknięcia rozdziału ryzyka w tym roku zadziałać mogą również inne czynniki, dzięki którym dolar odzyska część swojej siły w nieprzewidywalnych okolicznościach.

[srodtytul]Szacowanie carry trade z użyciem naszego modelu[/srodtytul]

W 2009 r. stworzyliśmy Saxo Bank Carry Trade Model, próbując ocenić, w jakiej sytuacji warunki ryzyka sprzyjają, a w jakiej są niekorzystne dla carry trade. Ocena ryzyka jest podstawowym zagadnieniem rozważanym przy podejmowaniu decyzji dotyczących przewidywania sposobu zachowania walut, w szczególności jena przed 2008 rokiem oraz dolara od 2008 roku. Zamiast wyznaczać arbitralny poziom ryzyka nasz model pozwala ocenić, czy zwiększa się ono czy zmniejsza, i wskazuje, kiedy warunki dla carry trade stają się sprzyjające. Kolejnym krokiem jest ocena, które waluty na praktykowanym carry trade mogą stracić i/lub zyskać najbardziej.

W przyszłości może nastąpić zmiana waluty podstawowej (finansującej) w carry trade (przykładowo z dolara na jena i/lub franka szwajcarskiego), nawet jeżeli warunki do jego prowadzenia pozostaną sprzyjające - inaczej uzasadnienie dla carry trade (poza walutami rynków wschodzących) może być trudne przy tak nikłych spreadach. W każdym razie nie ulega wątpliwości, że bieżąca ocena ryzyka ma podstawowe znaczenie w zrozumieniu dynamiki wahań kursów walut.

[srodtytul]Czy pamiźtamy o nierównowadze na świecie?[/srodtytul]

W czasie zapaści rynku kredytowego w roku 2008 i na początku 2009 stało się zupełnie jasne, że ogromna światowa dysproporcja powstała w poprzednim cyklu gospodarczym szybko dojdzie do głosu, jeżeli rynki pozostawione zostaną samym sobie.

W drugiej połowie 2008 r. deficyt handlowy USA zmniejszył się o połowę w ciągu zaledwie kilku miesięcy, podczas gdy nadwyżka handlowa Chin zmalała znacząco na początku 2009 r. Zamiast dać się swobodnie rozwinąć sytuacji, banki centralne i rządy wkroczyły do akcji, chcąc zmienić historyczny kurs gospodarki i utrzymać przynajmniej częściowo światową nierównowagę handlową. Amerykańskich konsumentów (a więc i deficyt handlowy USA) "dożywiono" gigantycznym, sponsorowanym przez Fed wykupem długów na rynku mieszkaniowym oraz ułatwieniem w dostępie do kredytowania. W Chinach również zastosowano środki mające na celu utrzymanie wzrostu gospodarczego mimo spadku eksportu znacznie poniżej poziomu z czasów jego rozdęcia zasilanego spekulacją.

Mimo wszystko uważamy, że wyrównywanie światowych dysproporcji ekonomicznych może wrócić jako jedno z głównych zagadnień omawianych w 2010 r. Jeżeli obecne tendencje utrzymają się w kolejnym roku, Stany Zjednoczone w 2010 r. odnotują po raz pierwszy dodatni bilans handlowy (z wyłączeniem paliw), podczas gdy Chiny mogą znaleźć się na prostej drodze do deficytu wymiany handlowej w roku 2011. Również w wypadku innych krajów dostrzegalna jest zmiana dotychczasowej pozycji handlowej - deficyt handlowy Australii ponownie rośnie, a niedawna nadwyżka Kanady na rachunku obrotów bieżących zmieniła się w deficyt handlowy, co ostatni raz miało miejsce w połowie lat siedemdziesiątych w czasie kryzysu naftowego.

Obecnie stało się tak, mimo że cena baryłki ropy naftowej przekroczyła 70 USD. Ostatecznie może się okazać, że rynek zechce zadośćuczynić rzeczywistości, zgodnie z którą wymiana handlowa i przepływy pieniężne nie sprzyjają rozwojowi sytuacji na rynku, jaka miała miejsce przez większość 2009 r., szczególnie gdy pod koniec tego roku zacznie się zastanawiać, czy spektakularne wychodzenie z recesji, jakiego byliśmy świadkami, miało coś wspólnego z jakąkolwiek równowagą. W dalszej części przyjrzymy się perspektywom poszczególnych walut państw G10 w tym roku.

[srodtytul]USD: odrabianie strat wraz ze spadkiem opłacalności carry trade[/srodtytul]

Uwagź rynku pod koniec lata i na początku jesieni 2009 r. przykuło zjawisko carry trade, które tym razem stało siź udziałem amerykańskiego dolara. Biorąc pod uwagź zwiźkszający siź dramatycznie deficyt publiczny oraz działalność banku centralnego dokonującego tzw. quantitative easing na niespotykaną dotąd skalź, sprzedaż dolara, najniżej oprocentowanej waluty spośród państw G10, była krokiem w zasadzie oczywistym w świetle radykalnej poprawy sytuacji na rynkach światowych. I chociaż korelacja miźdzy ceną dolara a poziomem ryzyka może utrzymać siź przez pewien okres tego roku, mogą zaistnieć nowe okoliczności, które ostudzą lub zupełnie zgaszą ten trend.

Cykle w gospodarce zawsze są zmienne, a do zmian dochodzi przeważnie wtedy, kiedy zaczyna wydawać siź, że dana sytuacja może trwać wiecznie. Jednym z niepokojących aspektów dolarowego carry trade jest to, że może on pozostać jedynie atrakcyjnym pomysłem, a nie doczekać siź realizacji. Gdyby zaistniał rzeczywiście na szeroką skalź, z pewnością usłyszelibyśmy o gigantycznych pożyczkach zaciąganych w amerykańskich bankach w celu finansowania inwestycji na całym świecie. Tymczasem polityka kredytowa tych instytucji wcale nie uległa poluzowaniu, ponieważ przewidując przyszłe kłopoty, banki jak oka w głowie strzegą własnej płynności. Z tego wzglźdu carry trade może pozostać zjawiskiem związanym tylko z rynkiem walutowym, natomiast jest niewielka szansa, że obejmie bardziej znaczny przepływ amerykańskiej gotówki na inwestycje realizowane za granicą.

Zwiźkszenie spreadu stóp procentowych w 2009 r. sprawiło, że wzrosła opłacalność carry trade, jednak dalsze, szkodliwe dla dolara zwiźkszanie spreadów stóp procentowych może wcale nie nadejść, np. gdy nie nastąpi wzrost inflacji. Prognoza dla dolara na początek 2010 r. jest wyjątkowo niepewna, jednak w póęniejszych miesiącach może siź zdarzyć, że dokona on silnego wybicia, odrabiając sporą czźść strat w stosunku do walut państw G10, ponieważ efekty zjawisk ekonomicznych nagromadzonych w 2009 r. i przemawiających za takim scenariuszem muszą wreszcie dać o sobie znać. Co do Fed przewidujemy, że czynniki fundamentalne sprawią, iż stopy procentowe pozostaną zbliżone do obecnych, podczas gdy Rezerwa Federalna zajźta bździe bardziej zagadnieniami płynności finansowej na rynkach niż zmianą stóp.

[srodtytul]Rekomendacja na 2010 rok: Sprzedaj EURUSD.[/srodtytul] [srodtytul]Sprzedawaj AUDUSD w wypadku zwyżek przekraczających parytet Euro: Szukamy środka drogi [/srodtytul]

Pod koniec 2009 r. euro znajdowało się mniej więcej w środku stawki. Waluta ta radziła sobie doskonale od czasu, gdy na początku ubiegłego roku kurs EUR/USD osiągnął dno, głównie dzięki dolarowemu carry trade oraz decyzji Chin o dywersyfikacji rezerw, w wyniku której rozpoczęły one akumulację euro, a na rynek trafiło sporo dolarów. Przyglądając się bliżej wykresowi EURAUD, (AUD - dolar australijski) można jednak zauważyć, że euro w stosunku do mocniejszych w tym roku walut wypadło blado. Tego rodzaju umiarkowane zachowanie trwać będzie prawdopodobnie również w 2010 r.

Należy pamiętać, że w stosunku do dolara euro jest obecnie przeszacowane, a w miarę ujawniania informacji o światowych dysproporcjach presja związana z dywersyfikacją rezerw wyraźnie osłabnie. Ponadto przewidywane ruchy Europejskiego Banku Centralnego w zakresie stóp procentowych, mimo wyczuwalnego nadchodzącego nastroju studzenia gospodarki, z pewnością nie nastąpią szybko. Poprawie aż do 2011 r. nie ulegną warunki ekonomiczne w najsłabszych gospodarkach strefy euro, jak Grecja, Hiszpania oraz Irlandia, które wciąż odczuwają skutki kryzysu, szczególnie gdy EBC zgodnie z deklaracjami zajmie się bardziej stanowczo zbyt szeroko odkręconymi w wyniku quantitative easing kurkami z pieniędzmi. Istnieje więc w wypadku strefy euro pewne prawdopodobieństwo wystąpienia drugiego dołka recesji.

[srodtytul]Funt: idziemy pod prąd?[/srodtytul]

Funt brytyjski mocno ucierpiał podczas najgorszych pod względem ryzyka dni na początku 2009 r., osiągając dno w stosunku do innych walut państw z grupy G10 pod koniec stycznia, odkąd jego kurs mniej więcej zaczął korelować z ryzykiem. Gdy stało się jasne, że gospodarka światowa nie stacza się prosto w przepaść, jak podejrzewano, funt brytyjski doznał sporego odbicia.

Jego skutki jednak szybko znikły po informacji, iż Bank of England jest jednym z najbardziej agresywnych, jeśli chodzi o obniżanie stóp procentowych i dodrukowywanie pieniędzy jako środka tzw. quantitative easing w celu zapobieżenia załamaniu na krajowym rynku kredytowym i bankowym. Czasami więc handel funtami przypominał dolarowe carry trade, szczególnie gdy banki centralne rozpoczęły stopniowe przykręcanie śruby w polityce pieniężnej w innych miejscach na świecie. Jeżeli rynki światowe kontynuować będą wzrosty, jakie miały miejsce w 2009 r., funt powinien spisywać się stosunkowo dobrze, zwłaszcza gdy przesadnie negatywny stosunek do tej waluty spowoduje konieczność rozliczenia sporej ilości funtowych kontraktów terminowych, kiedy szeroko przepowiadany koniec świata jednak nie dojdzie do skutku.

Jednym z zagrożeń dla tej waluty w nadchodzącym roku mogą być wybory parlamentarne, które zgodnie z prawem muszą odbyć się przed czerwcem 2010 r. Perspektywa pogrążonego w chaosie parlamentu (wielu komentatorów przewiduje scenariusz, w którym brak będzie partii cieszącej się wyraźną przewagą nad innymi) bardzo nas niepokoi. Obawy opieramy na wydarzeniach z przeszłości - jednym ze skutków może być wzrost tzw. implikowanej zmienności. Wciąż jednak, w oparciu o wyceny oraz przy założeniu, że strażnicy obligacji utrzymają stopy procentowe pod kontrolą przez kilka następnych lat, można się spodziewać, że funt będzie się spisywał dosyć dobrze w stosunku do rynków w ogóle, szczególnie jednak wobec walut, które wzmocniły się najbardziej w wyniku dolarowego carry trade.

[srodtytul]Rekomendacja na 2010 rok: Kupuj GBP względem EUR, CHF i NZD[/srodtytul]

Frank szwajcarski: Szwajcarski Bank Narodowy nie musi obawiać siź interwencji Szwajcarski Bank Narodowy zdecydował się na interwencję w 2009 r. poprzez bezpośrednią manipulację kursem waluty - grożąc sprzedażą franka, w celu odsunięcia widma deflacji - zamiast podążać ścieżką quantitative easing, tak jak Wielka Brytania i Stany Zjednoczone. Podejście takie zaowocowało zbliżeniem się pary EURCHF do poziomu 1,500 na kilka ostatnich miesięcy 2009 r. Gospodarka Szwajcarii przezwyciężyła trudności dosyć szybko i łatwo, jednak trudno dostrzec dobre powody, dla których mielibyśmy kupować franki w 2010 r.

Chociaż Bank Narodowy Szwajcarii w pewnym momencie może poczuć się na tyle pewnie, by ogłosić, iż jego interwencja została zakończona, niewielkie jest prawdopodobieństwo zmiany stóp procentowych czy pozytywnego odzwierciedlenia skłonności do ryzyka. W związku z tym frank poruszać się będzie w 2010 roku po słabszej stronie rynku.

[srodtytul]Rekomendacja na 2010 rok: Sprzedaj CHF względem USD i GBP Uwagi końcowe[/srodtytul]

Każdego roku Saxo Bank publikuje dziesięć szokujących prognoz makroekonomicznych, tzw. czarnych łabędzi, obejmujących rzadkie i trudno przewidywalne wydarzenia o dużym wpływie na gospodarkę, które wykraczają poza obszar standardowych prognoz makroekonomicznych. Szokujące prognozy banku stanowią intelektualne ćwiczenie pomocne inwestorom w przeprowadzeniu analizy ryzyka ich portfeli.zdjźcia K. Kamiński/fotorzepa