Warto kupować obligacje skarbowe

Na rynku coraz częściej się mówi o rosnącym prawdopodobieństwie wzrostu stóp procentowych. Do pierwszych podwyżek mogłoby dojść jeszcze pod koniec 2010 r. Moim zdaniem rynek jednak nieco przeholował, wyceniając ten i inne czynniki ryzyka. Stąd najbliższe miesiące mogą przynieść odreagowanie i umocnienie notowań papierów skarbowych

Rentowność dłużnych papierów skarbowych od połowy kwietnia 2010 r. utrzymuje się w lekkim trendzie wzrostowym. W maju dochodowość obligacji zwiększyła się średnio o 10 punktów bazowych, w czerwcu z kolei o 17 pb. Ta tendencja wyhamowana została dopiero w lipcu, kiedy to krzywa dochodowości obniżyła się średnio o 13 pb. Na koniec miesiąca kwotowania 52-tygodniowych bonów skarbowych kształtowały się na poziomie 3,95 proc., natomiast obligacji OK1012 w okolicach 4,70 proc., PS0415 5,38 proc. i DS1020 5,87 proc.

Znacznie mniejsze zmiany widać było na rynku kontraktów IRS, co może wskazywać na inne przyczyny osłabiania rynku niż tylko same oczekiwania dotyczące przyszłej polityki pieniężnej. Jedynym z czynników, które determinowały zwyżki rentowności, był wzrost ryzyka kredytowego związanego z sytuacją tzw. państw peryferyjnych (m.in. Grecji, Hiszpanii czy Portugalii).

Rynek kontraktów FRA dyskontuje już pełny cykl oczekiwanych podwyżek stóp procentowych o 125 pb. do końca przyszłego roku (po 25 pb. w każdym kwartale). Tym samym zakłada, że stopa referencyjna zostanie podniesiona przez Radę Polityki Pieniężnej do 4,75 proc. na koniec 2011 r. Zdecydowanie mniej radykalne są oceny ekonomistów, którzy zakładają podwyżki w tym okresie do jedynie 4,25 proc.

[srodtytul]Ostat­nie da­ne przy­bli­ża­ją per­spek­ty­wę pod­wy­żek stóp[/srodtytul]

Dane makroekonomiczne publikowane w ostatnich miesiącach dały silne argumenty przemawiające za bardziej restrykcyjną polityką pieniężną. Wyraźnie wyższa od oczekiwań rynkowych okazała się produkcja przemysłowa zarówno w maju, jak i w czerwcu, powodując korekty w górę prognoz PKB. Z powodu warunków pogodowych i powodzi zaskakująco wysoka okazała się inflacja (wzrost do 2,3 proc. r./r. w czerwcu wobec oczekiwanych 2,1 proc.). Z punktu widzenia popytu wewnętrznego pozytywną informacją jest wzrost realnego funduszu płac, a także silniejszy od prognoz przyrost zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Wyższa od lutowej okazała się również najnowsza czerwcowa projekcja inflacji NBP.

Te wszystkie informacje w połączeniu z relatywnie słabym złotym nie dają komfortu Radzie Polityki Pieniężnej. Stąd obserwować możemy zaostrzenie tonu wypowiedzi czy np. usunięcie z komentarza po posiedzeniu RPP nieformalnego neutralnego nastawienia w polityce pieniężnej (chodzi o zdanie mówiące o zbilansowanym ryzyku dla wyższej i niższej inflacji). Od pewnego czasu słychać bardziej jastrzębie słowa przedstawicieli Rady.

I tak przykładowo Adam Glapiński i Anna Zielińska-Głębocka przygotowali już w swoich wypowiedziach rynki finansowe na rosnące prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych o 50 pb. do końca 2010 r. Mimo że ten pogląd wydaje się w tej chwili scenariuszem mniejszościowym w Radzie, to jednak musi być teraz przez inwestorów rozważany bardziej poważnie niż dotychczas (dodatkowo akcentowanym w związku z planowaną przez rząd podwyżką stawek VAT).

Z drugiej strony można również powiedzieć, że wspomniane ryzyko rynek już z nawiązką zdyskontował, wliczając w ceny łącznie pięć podwyżek. Warto też zauważyć, że nie są wcale one takie pewne, przynajmniej w tym roku. Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii kształtuje się na niskim poziomie 1,5 proc. r./r. W danych dotyczących CPI nie widać również sygnałów wskazujących na wzrost presji inflacyjnej wywołanej poprawą sytuacji makroekonomicznej. Kolejną kwestią jest utrzymujące się ryzyko dla światowego wzrostu gospodarczego w najbliższych latach. Pokazuje to, że rynek mógł przecenić ryzyko zmian stóp procentowych.

[srodtytul]Po­pyt za­pew­nią za­gra­ni­ca i in­we­sto­rzy kra­jo­wi[/srodtytul]

Z miesiąca na miesiąc inwestorzy zagraniczni kupują coraz więcej polskich skarbowych papierów dłużnych. Na koniec czerwca pobity został rekord – portfel obligacji wzrósł do 102,7 mld zł. Średni miesięczny przyrost zaangażowania zagranicy szacować można na podstawie tegorocznych danych MF na 4 mld zł. W kolejnych miesiącach spodziewać się można co najmniej utrzymania dotychczasowych ekspozycji.

Czynnikami motywującymi do kupna papierów są potencjał aprecjacji złotego, a także pozytywne postrzeganie Polski w relacji do innych państw europejskich (mimo utrzymującej się niepokojąco wysokiej nierównowagi sektora publicznego). Od początku lipca nie widać było, aby portfele były redukowane. Również zaangażowanie banków w czerwcu wzrosło do rekordowego poziomu 120 mld zł, a otwartych funduszy emerytalnych utrzymuje się blisko 110 mld zł. W przypadku polskich instytucji finansowych czynnikiem motywującym do zakupów może być, poza okołorynkowymi, również utrzymujący się niski koszt finansowania, kształtujący się wyraźniej poniżej stopy referencyjnej NBP.

Obserwując rosnący stabilnie popyt na rynku SPW u praktycznie wszystkich najważniejszych kategorii inwestorów, a także biorąc pod uwagę perspektywy, wydaje mi się mało prawdopodobne, aby w najbliższych miesiącach Ministerstwo Finansów miało trudności z plasowaniem kolejnych emisji na rynku pierwotnym. Tym bardziej że w kolejnych miesiącach spodziewam się silnego spadku wartości plasowanych emisji.

Pierwsze efekty ograniczenia podaży SPW zobaczymy już w sierpniu (podaż będzie wyraźnie niższa od lipcowej – emisje obligacji skarbowych serii OK1012 i PS0415 wyniosą 3–6 mld zł, natomiast 52-tyg. bonów skarbowych 2,7–4,5 mld zł). Wysoka realizacja potrzeb pożyczkowych państwa w III kwartale i wcześniej w I półroczu powinna skutkować znacznym spadkiem wartości ofert SPW na aukcjach szczególnie w IV kwartale. To powinien być czynnik wspierający wzrost cen. Efekt ten powinien być szczególnie widoczny w przypadku bonów skarbowych (ich rentowność może z tego powodu jeszcze wyraźnie się obniżyć), ale również na rynku obligacji.

[srodtytul]Po­pra­wa na­stro­jów w Eu­ro­pie wes­prze ob­li­ga­cje[/srodtytul]

Rynek długu będzie wzmacniało wyraźne zmniejszenie podaży papierów skarbowych w kolejnych miesiącach (szczególnie w IV kwartale), perspektywa aprecjacji złotego, a także wysoki popyt wśród inwestorów krajowych i zagranicznych.

Dodatkowo poprawiły się nastroje na rynkach zagranicznych, w szczególności w Europie. Obawy przed niewypłacalnością Grecji, a później innych tzw. państw peryferyjnych w maju i czerwcu osłabiały notowania polskich obligacji. Wówczas każda europejska emisja papierów skarbowych na rynku pierwotnym generowała poważne ryzyko dla rynków globalnych. W ostatnich tygodniach premia za ryzyko kredytowe zdecydowanie spadła. Widać to po większości wskaźników (spreadach pomiędzy obligacjami europejskimi a bundami czy notowaniach kontraktów CDS). Dodatkowo ostatnie oferty Hiszpanii, Portugalii, Włoch czy nawet Grecji zostały bez trudności uplasowane, a media nieoficjalnie informują o powrocie na europejski rynek długu inwestorów azjatyckich (szczególnie chińskich funduszy).

Reasumując, na koniec sierpnia spodziewam się spadku rentowności 52-tyg. bonów skarbowych poniżej 3,85 proc., natomiast obligacji OK1012 poniżej 4,60 proc., PS0415 poniżej 5,25 proc. i DS1020 poniżej 5,75 proc. Większe zmiany rentowności mogą ograniczać wspomniane czynniki ryzyka oraz okres wakacyjny.