Banki centralne na pstrym koniu

Ścieżki głównych banków centralnych coraz bardziej się rozchodzą. To nie pozostanie bez wpływu na rynki, szczególnie walutowe.

W czwartek po południu w ciągu zaledwie godziny kurs euro w dolarach tąpnął o 0,7 proc. Jak na rynek walutowy, to silny ruch. Przyczyną była informacja agencji Bloomberga, jakoby Europejski Bank Centralny poważnie brał pod uwagę obniżkę stopy depozytowej poniżej zera. Poruszenie, jakie te rewelacje wywołały wśród inwestorów, sporo mówi o tym, jak wpływowe potrafią być media. Przede wszystkim jednak sugeruje, że w najbliższym czasie karty na rynku walutowym będą rozdawały główne banki centralne, których ścieżki się rozchodzą.

Podczas gdy EBC jest pod presją, aby poluzować jeszcze politykę pieniężną, amerykańska Rezerwa Federalna stopniowo przygotowuje uczestników życia gospodarczego na jej normalizację. Jak ujął tę separację Simon Ward, główny ekonomista firmy inwestycyjnej Henderson Global: „Fed jest z Wenus, a EBC z Marsa". W świetle tego bon motu Bank Anglii (BoE) i Bank Japonii (BoJ) są z Ziemi, choć ten pierwszy ma coś z Wenusjanina, a drugi z Marsjanina.

Dwa lata stabilizacji

Oczywiście także w ostatnich latach polityka głównych banków centralnych nie była jednakowa. Na zmiany stóp procentowych oraz zastosowanie niekonwencjonalnych narzędzi decydowały się one w różnych momentach, odmienne były też ich instrumentaria. Na przykład Bank Anglii w ub.r. jako jedyny z czołowych banków centralnych odważył się na udzielanie bankom komercyjnym niezabezpieczonych kredytów, aby te z kolei mogły więcej pożyczać gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom. Z kolei EBC nie sięgnął jak dotąd po ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE), czyli skup aktywów za wykreowane pieniądze. Wprawdzie w latach 2010–2012 skupował z przerwami obligacje skarbowe zadłużonych państw z południa eurolandu, ale operacje te sterylizował (ściągał z rynku przeznaczone na nie pieniądze). W odróżnieniu od innych głównych banków centralnych frankfurcka instytucja w 2011 r. zdecydowała się nawet na dwie podwyżki stóp procentowych, które szybko jednak odwróciła.

Mimo to polityka pieniężna na „Zachodzie" podlegała wyraźnej konwergencji. Już od II połowy 2011 r. główne banki unisono szukały nowych sposobów na złagodzenie warunków na rynku pieniądza. EBC najpierw w ramach dwóch operacji LTRO pożyczył bankom na trzy lata 1 bln euro, aby zwiększyć podaż kredytu i popyt na obligacje skarbowe rządów. Później obniżył stopę refinansową do rekordowo niskiego poziomu 0,75 proc., a wreszcie – we wrześniu ub.r. – wyciągnął „bazookę". Takie miano zyskał program OMT, w ramach którego EBC może skupować obligacje skarbowe zadłużonych państw, ale na ich wyraźną prośbę i pod pewnymi warunkami. Sama zapowiedź tego programu stonowała nastroje na rynku obligacji do tego stopnia, że jak dotąd żaden kraj nie musiał z niego korzystać.

Fed we wrześniu ub.r. rozpoczął, po 15-miesięcznej przerwie, trzecią rundę QE, po czym w grudniu zwiększył jej skalę. Do dziś skupuje aktywa za 85 mld USD miesięcznie. Przede wszystkim jednak eksperymentował z „perswazyjnymi" metodami prowadzenia polityki pieniężnej. W grudniu ub.r. przedstawił warunki konieczne (choć niewystarczające), aby zaczął rozważać podwyżkę stóp procentowych: stopa bezrobocia musi spaść poniżej 6,5 proc. lub oczekiwana na rynkach inflacja przewyższyć 2,5 proc. Komunikat ten miał na celu zmianę przebiegu oczekiwanej przez uczestników życia gospodarczego ścieżki stóp procentowych, co z kolei miało wpłynąć na ich obecny rynkowy poziom.

Oczekiwania próbował kształtować także BoJ, m.in. przyjmując w lutym 2012 r. cel inflacyjny na poziomie 1 proc. Stopniowo też zwiększał skalę QE, aż w pierwszych miesiącach tego roku – w duchu abenomiki, czyli polityki stymulacyjnej premiera Shinzo Abego – zdecydował się na terapię szokową. Najpierw podwyższył cel inflacyjny do 2 proc., a następnie ogłosił, że aby ten cel osiągnąć, w ciągu dwóch lat podwoi na drodze QE bazę monetarną (gotówka w obiegu i rezerwy banków komercyjnych w banku centralnym). Bank Anglii w lipcu ub.r. ogłosił wspomniany już program pożyczek dla banków, nazwany „funding for lending".

Koniec z nudą na rynkach

Efektem tej jednomyślności głównych banków centralnych była stabilizacja notowań podstawowych par walutowych. Od początku 2012 r. kurs EUR/USD poruszał się w paśmie między 1,2053 a 1,3804. Odległość między jego granicami tego pasma to 14,5 proc. (przyjmując za bazę granicę dolną). Dla porównania – w latach 2010–2012 amplituda wynosiła 24,5 proc., a w dwóch wcześniejszych dwulatkach odpowiednio 27,4 i 25,8 proc. Ujmując rzecz inaczej, średnia dzienna (bezwzględna) zmiana kursu EUR/USD od początku 2012 r. wynosiła niespełna 0,39 pkt proc., podczas gdy w poprzednich pięciu latach 0,50 pkt proc. Podobną stabilizację było widać w przypadku innych głównych par walutowych, choć w przypadku tych z udziałem jena zaczęło się to zmieniać już pod koniec 2012 r., gdy do władzy doszedł Abe. Mimo to kurs USD/JPY od początku ub.r. do dziś zmieniał się dziennie średnio o 0,44 pkt proc. (w 2012 r. zaledwie 0,35 pkt proc.), podczas gdy w poprzednich pięciu latach o 0,52 pkt proc.

Wygląda więc na to, że – przyjmując rynek forex za probierz – banki centralne zbliżyły się ostatnio do sformułowanego niegdyś przez Mervyna Kinga, byłego gubernatora BoE, ideału nudnej polityki pieniężnej. Jednak wszystko wskazuje, że na krótko. W najbliższych latach, a nawet miesiącach, można spodziewać się podwyższonej zmienności na wrażliwych na politykę pieniężną rynkach.

Ścieżki czołowych banków centralnych zaczęły się rozchodzić już wiosną. To wtedy BoJ radykalnie poluzował politykę pieniężną, EBC obniżył stopę procentową do 0,5 proc., a Fed zaczął sygnalizować, że myśli o wygaszeniu QE. W przeciwnych kierunkach instytucje te pchają ich gospodarki, których perspektywy coraz bardziej się różnicują. Świadczą o tym choćby dane za III kwartał. Wprawdzie w ujęciu rok do roku najszybciej rozwijała się w tym okresie Japonia (2,7 proc.), ale wyraźnie łapała już zadyszkę. W ujęciu kwartał do kwartału japoński PKB urósł o 0,5 proc., po wzroście o 0,9 proc. w II kwartale. Wyraźnie spadła też dynamika gospodarki eurolandu, z 0,3 do 0,1 proc., choć dopiero co wyszła ona z półtorarocznej recesji. Tymczasem gospodarka USA urosła w III kwartale o 0,7 proc., po wzroście o 0,6 proc. w poprzednich trzech miesiącach. Przyspieszenie odnotowała też gospodarka brytyjska, która powiększyła się o 0,8 proc., najbardziej od ponad trzech lat, po wzroście o 0,7 proc. w II kwartale.

Jeśli ufać prognozom, strefa euro i Japonia pozostaną w tej czwórce maruderami. Według najnowszych przewidywań OECD w 2014 r. PKB eurolandu powiększy się o 1 proc., a Japonii o 1,5 proc. Gospodarki USA i Wielkiej Brytanii urosnąć mają odpowiednio o 2,9 i 2,4 proc.

Z perspektywy banków centralnych najważniejsze są jednak tendencje inflacyjne oraz – w przypadku Fedu i BoE – koniunktura na rynku pracy. A inflacja i stopa bezrobocia nie zależą wyłącznie od tempa wzrostu PKB, co utrudnia przewidywanie kolejnych ruchów tych instytucji. Klarowne wydają się jedynie perspektywy polityki BoJ. Ekonomiści w większości przyznają tokijskiej instytucji kredyt zaufania: przewidują, że inflacja, która ostatnio przyspieszyła do 1 proc., osiągnie 2 proc. już w pierwszych miesiącach 2014 r. W piątek gubernator Harukiho Kuroda wyraźnie dał do zrozumienia, że nie zawaha się zwiększyć skali QE – albo interweniować na rynku walutowym – jeśli realizacja celu inflacyjnego będzie zagrożona.

Deflacja zarzewiem wojny walutowej

Najnowsze doświadczenia Japonii, przez ostatnich kilkanaście lat borykającej się z nawracającą okresami deflacją, zdają się dowodzić, że QE może jej skutecznie przeciwdziałać. Tego zdania są ekonomiści z OECD. Paryska organizacja zaapelowała bowiem ostatnio do EBC, aby i on przystąpił do skupu aktywów za wykreowane pieniądze, oddalając zagrożenie „spiralą deflacyjną w japońskim stylu". Zagrożenie jest realne, bo dynamika cen konsumpcyjnych w strefie euro wyhamowała w październiku do zaledwie 0,7 proc. To poziom najniższy od niemal czterech lat. Wprawdzie EBC w listopadzie zdecydował się na cięcie stopy refinansowej do 0,25 proc., ale to raczej presji deflacyjnej nie zażegna. Na pewno nie za pośrednictwem rynkowych stóp procentowych, bo te wcale w ślad za stawką referencyjną do rekordowo niskiego poziomu nie spadły, a niektóre niemal w ogóle nie zareagowały na decyzję EBC. Nie osłabiła ona dotąd także euro, a to – zarówno w ocenie części unijnych polityków, jak i wielu analityków – byłoby skutecznym sposobem na przywrócenie dynamiki cen bliżej celu.

Dotąd przedstawiciele EBC takie apele zbywali uwagą, że QE byłoby nielegalne w świetle unijnych traktatów – nadal robi to prezes Bundesbanku Jens Weidmann. To jednak nie jest wcale oczywiste. Ściśle rzecz biorąc, „Traktat o funkcjonowaniu UE" zakazuje EBC udzielania rządom pożyczek oraz bezpośredniego kupowania od nich obligacji. Rozdzielenie tych dwóch czynności sugeruje, że skup przez EBC obligacji nie jest tożsamy z udzieleniem rządowi pożyczki. A jednocześnie skup „niebezpośredni", czyli na rynku wtórnym, nie jest zakazany.

Ostatnie wypowiedzi przedstawicieli EBC, nie licząc Weidmanna, sugerują, że frankfurcka instytucja jest na QE coraz bardziej otwarta. Mimo to większość obserwatorów europejskiej polityki pieniężnej spodziewa się, że w pierwszej kolejności frankfurcka instytucja sięgnie po inne dostępne jej wciąż narzędzia. W grę wchodzi m.in. kolejna obniżka stopy refinansowej (do zera), z czym wiązałaby się konieczność obniżenia do wartości ujemnej stopy depozytowej. W czwartek Mario Draghi dał jednak do zrozumienia, że od listopadowego posiedzenia Rady Prezesów, na której taka obniżka stopy depozytowej była omawiana, nic się nie zmieniło. To sugeruje, że sternicy europejskiej polityki pieniężnej po prostu dostrzegają mankamenty takiego ruchu (np. pogorszenie wyników banków). Wygląda więc na to, że najszybciej EBC zdecyduje się na sprawdzone już operacje LTRO. Kiedy? Najprawdopodobniej w I kwartale.

Zdaniem Leny Komilevy, założycielki i głównej ekonomistki firmy G+ Economics, „euro nadal nie będzie konkurencyjnym graczem w światowym wyścigu walut na dno". Wydaje się jednak, że to, czy samo LTRO wystarczy, aby zbić kurs euro, będzie zależało od tego, w jakim tempie będzie następowała normalizacja polityki pieniężnej w USA i Wielkiej Brytanii.

I tu jednak harmonogram jest niepewny. Jak zauważył Andrew Kenningham, ekonomista z Capital Economics, zarówno BoE, jak i Fed, próbując sterować oczekiwaniami rynków co do przyszłego poziomu stóp procentowych, faktycznie stają się coraz mniej przewidywalne. Uwidoczniło się to we wrześniu, gdy większość obserwatorów spodziewała się, że Fed rozpocznie wygaszanie QE, ale nic takiego nie nastąpiło. Po ostatnich wypowiedziach przewodniczącego Fedu Bena Bernankego oraz nominowanej na jego następczynię Janet Yellen większość ekonomistów oczekuje, że program ten zostanie ograniczony dopiero w styczniu lub marcu. Całkowite jego wygaszenie to perspektywa nawet roku. Przedstawione przez Fed kryteria pierwszej podwyżki stóp gospodarka USA może zaś teoretycznie spełnić już na początku 2015 r., ale FOMC najprawdopodobniej te kryteria zaostrzy. Bank Anglii, który także określił warunki pierwszej podwyżki stóp, na fali swoich najnowszych prognoz, które sugerują że do zaostrzenia polityki pieniężnej został tylko rok, już zaczął te warunki bagatelizować.

Niepewność co do planów Fedu i BoE może tłumaczyć, dlaczego – średnio rzecz biorąc – analitycy nie spodziewają się dramatycznego osłabienia euro. Obecnie konsensus zakłada, że do końca 2014 r. kurs EUR/USD dojdzie do 1,28 (ok. 1,35 obecnie). Tymczasem na początku tego roku, jeszcze zanim rozbieżności między głównymi bankami centralnymi stały się tak wyraźne, analitycy zakładali, że 1,28 dolara będzie można kupić za jedno euro już w III kwartale. Pewne wydaje się więc tylko jedno: usuwanie przez banki centralne tych niejasności będzie powodowało rozchwianie kursów walutowych. Ale, jak zauważył w niedawnym raporcie zespół analityków walutowych HSBC, to rozchwianie może z kolei wpływać na decyzje banków centralnych. Bo wobec zagrożenia deflacją silna waluta (obniżająca ceny importu) nie leży w niczyim interesie. Czyżby banki centralne miały walczyć z rozchwianiem rynku walutowego, które same powodują?