Kryzys zadłużeniowy uderza w miękkie podbrzusze strefy euro

Mimo ostatniej udanej aukcji długu, Portugalia wciąż jest postrzegana przez inwestorów jako potencjalny bankrut. Kłopoty tej gospodarki same w sobie miałyby małe znaczenie, gdyby nie duże prawdopodobieństwo ich rozlania się na sąsiednią Hiszpanię. A to mogłoby się już skończyć katastrofą

[[email protected]][email protected][/mail]

Osoby obserwujące europejskie rynki mogą mieć uczucie deja vu. Większość analityków oraz inwestorów, co pokazują m.in. sondaże agencji Reutera i Bloomberga, znowu się spodziewa, że jedno z państw strefy euro będzie zmuszone do przyjęcia pomocy finansowej. Ich zdaniem, po Grecji oraz Irlandii, nadeszła w tym roku kolej na Portugalię.

O tym, że ten czarny scenariusz się ziści, mówił „Parkietowi” w listopadzie ekonomista Nouriel Roubini, szef firmy badawczej RGE Monitor, który jako jeden z nielicznych przewidział ostatni kryzys. Wkrótce obawy sceptyków zaczęły być powszechnie podzielane przez rynki.

– Nadal jest bardzo duże ryzyko, że Portugalia będzie musiała skorzystać z pomocy finansowej Międzynarodowego Funduszu Walutowego oraz Unii Europejskiej. Rynki są bardzo nerwowe, jeśli chodzi o ten kraj. Jest on postrzegany jako kolejne „słabe ogniwo” strefy euro, które pęknie?po tym, jak spotkało to Grecję oraz Irlandię – przekonuje w rozmowie z „Parkietem” Nick Kounis, ekonomista z ABN Amro.

6 stycznia rentowność portugalskich obligacji dziesięcioletnich po raz pierwszy przekroczyła poziom 7 proc. Oznacza to, że rynkowe finansowanie potrzeb pożyczkowych państwa stało się dla portugalskiego rządu bardzo drogie i zdaniem wielu analityków przesądza to, że Lizbona zwróci się o wsparcie. Grecja podjęła przecież taką decyzję 17 dni po tym, jak rentowność jej dziesięciolatek skoczyła powyżej 7 proc. Irlandii zajęło to ponad miesiąc. Koszt portugalskich CDS-ów (instrumentów finansowych zabezpieczających przed bankructwem dłużnika) przekracza już 500 punktów bazowych i jest większy niż w przypadku zniszczonego wojną Iraku. Cztery lata temu, przed kryzysem, wynosił on zaledwie 4,5 pkt bazowego.

[srodtytul]Powracająca presja[/srodtytul]

Na pierwszy rzut oka reakcja rynków wygląda na irracjonalną. Grecja wystraszyła przecież inwestorów dopiero wtedy, gdy okazało się, że fałszowała budżetowe statystyki. Irlandię pogrążył deficyt finansów publicznych sięgający zawrotnych 32 proc. PKB. Tymczasem stan finansów publicznych Portugalii nie jest przecież szczególnie tragiczny. We wtorek portugalski premier Jose Socrates zapewnił przecież, że deficyt finansów publicznych wyniósł w 2010 r. mniej, niż zaplanowane 7,3 proc. PKB (dla porównania, polski ma wynosić za ten okres 7,9 proc. PKB). W tym roku ma zostać zmniejszony do 4,6 proc. PKB. Dług publiczny Portugalii wyniesie w 2011 r. według prognoz Komisji Europejskiej 88,8 proc. PKB, czyli będzie niższy niż np. belgijski (100,5 proc. PKB). Czemu więc rynki reagowały w ostatnich tygodniach aż tak nerwowo?

– Niepokój było już widać jesienią w wyniku kłopotów Irlandii. W grudniu obroty na rynku długu były niskie, więc Europejski Bank Centralny mógł małym kosztem, interwencyjnie skupując na rynku wtórnym portugalskie obligacje, utrzymać sytuację pod kontrolą. Gdy w grudniu obroty się zwiększyły, Portugalia znowu znalazła się pod presją – wskazuje Martin van Vliet, ekonomista z banku ING. Dlaczego Portugalia jest tak źle postrzegana przez rynki? – Aby to zrozumieć trzeba patrzeć nie tylko na jej sektor publiczny. Dług sektora prywatnego jest zbliżony do 250 proc. PKB. Kraj ten ma również duży deficyt na rachunku obrotów bieżących, wynoszący blisko 11 proc. PKB. To sprawia, że Portugalia jest uzależniona od zewnętrznego finansowania – dodaje van Vliet.

Choć po udanej, środowej aukcji długu obawy inwestorów dotyczące Portugalii spadły, to mogą one w tym roku jeszcze dać znać o sobie. Presja na iberyjską republikę mogłaby znowu zacząć rosnąć, gdyby agencje Moody’s oraz Standard & Poor’s zrealizowały swoje groźby z końca ubiegłego roku i obcięły Portugalii ratingi kredytowe. Analitycy tych agencji argumentowali, że do cięcia mogłoby dojść, gdyby dane o portugalskim PKB okazały się niższe od oczekiwań.

– Cel na ten rok, czyli zmniejszenie deficytu finansów publicznych do 4,6 proc. PKB, może być bardzo trudny do osiągnięcia. Lizboński rząd założył, że wzrost gospodarczy wyniesie w tym roku 0,2 proc., gdy Komisja Europejska oraz wielu ekonomistów spodziewa się, że gospodarka skurczy się. Jeżeli dane o PKB będą słabsze od oczekiwań, potrzebne będzie znalezienie dodatkowych oszczędności w budżecie, co może się okazać trudne – wskazuje van Vliet.

– Wzrost gospodarczy w Portugalii jest słaby od wielu lat. Duże zadłużenie ludności, problemy banków z pozyskiwaniem rynkowego finansowania oraz fiskalne zaciskanie pasa wskazują, że PKB szybko się nie podniesie. Moim zdaniem jest więc prawdopodobne, że Portugalia skorzysta wkrótce z Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej (EFSF) – prognozuje Willem Buiter, ekonomista z Citigroup. Wspomniany przez niego EFSF udziela pomocy państwom strefy euro zagrożonym bankructwem.

[srodtytul]Pękająca tama[/srodtytul]

W taki scenariusz zdają się wierzyć również europejscy decydenci. W ostatnich dniach wielokrotnie pojawiały się już w mediach informacje o pakiecie ratunkowym dla Lizbony przygotowywanym przez UE oraz o naciskach Berlina i Paryża, by Portugalia tę pomoc przyjęła.

– Niepokój ten jest wywołany nie tyle problemami samej Portugalii, ile ryzykiem dalszego rozprzestrzenienia się kryzysu zadłużeniowego. Niebezpieczeństwo to jest poważne, a kryzys może rozlać się choćby poprzez system bankowy – przewiduje Kounis z ABN?Amro.

Portugalska gospodarka jest stosunkowo mała i niewiele znaczy dla całości strefy euro. PKB tego kraju stanowi jedynie około 5 proc. PKB?Niemiec oraz blisko 30 proc. PKB?Polski. Podobnie jak system bankowy tego kraju. Niebezpieczeństwo rodzi jednak zaangażowanie w aktywa z iberyjskiej republiki banków z eurolandu.

Według danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) wynosiło ono na koniec II kwartału 2010 r. 219,9 mld euro. Z tej sumy 44,5 mld euro przypadało na niemieckie banki, a 48,5 mld euro na francuskie. Najmocniej dotknięci problemami Portugalii zostaliby jednak pożyczkodawcy hiszpańscy. Ich zaangażowanie w aktywa zachodniego sąsiada wynosiło wówczas aż 98,3 mld euro. Europejscy decydenci, rozważając problem pomocy dla Lizbony, myślą więc głównie o tym, jak zatrzymać kryzys, nim uderzy on w Madryt.

– Kwestia stworzenia pakietu pomocowego dla Portugalii sama w sobie nie jest czymś szczególnie wielkim. Szacujemy, że do pokrycia dwuletnich potrzeb pożyczkowych rządu w Lizbonie wystarczy 45 mld euro. To mniej niż pakiety przeznaczone dla Grecji oraz Irlandii. Pozostaje jednak pytanie, co taki pakiet znaczyłby dla strefy euro jako całości. Czy powstrzymałby dalsze rozprzestrzenianie się kryzysu? – zastanawia się Emilie Gay, ekonomistka z londyńskiej firmy badawczej Capital Economics.

Czy unijne wsparcie dla Lizbony uspokoi sytuację na tyle, by rynkowego topora uniknął także Madryt?

– Są dwa powody do sceptycyzmu. Po pierwsze, pakiety pomocowe rozwiązują czasowe problemy z płynnością, nie rozwiązują jednak problemów z wypłacalnością. Stąd więc rosnące przeświadczenie na rynkach, że w którymś momencie kraje, które otrzymały pomoc, i tak będą musiały dokonać restrukturyzacji zadłużenia. Po drugie, wsparcie dla Portugalii może skierować uwagę inwestorów na problemy większych gospodarek strefy euro – przede wszystkim Hiszpanii, co może mieć niszczycielskie konsekwencje – mówi „Parkietowi” Emilie Gay.

[srodtytul]Zbyt wielcy, by zbankrutować[/srodtytul]

Ekonomiści są zgodni co do tego, że środki dotychczas wygospodarowane przez Unię Europejską na walkę z kryzysem zadłużeniowym nie wystarczą, jeśli pojawi się konieczność finansowego ratowania Hiszpanii.

– Europejski Fundusz Stabilności Finansowej ma zbyt mało pieniędzy, by poradzić sobie z najczarniejszym scenariuszem – mówi Kounis.

Z wyliczeń firmy Capital Economics wynika, że ewentualny pakiet pomocowy dla Madrytu musiałby wynieść nawet 450 mld euro. Dla EFSF wygospodarowano natomiast „jedynie” 440 mld euro, z czego część zarezerwowano na pakiet pomocowy dla Irlandii (wart 85 mld euro). Następne kilkadziesiąt miliardów euro może pójść na wsparcie dla Portugalii. Udzielenie pomocy Madrytowi, przy obecnie istniejących mechanizmach antykryzysowych, może więc się okazać niemożliwe.

Doskonale wiedzą o tym europejscy decydenci. – EFSF powinien zostać powiększony, a sposób jego działania uelastyczniony – twierdzi Olli Rehn, unijny komisarz ds. gospodarczych i walutowych. Jego stanowisko popiera również przewodniczący Komisji Europejskiej Portugalczyk Jose Manuel Barroso.

Co więcej, według dziennika „Financial Times”, pozytywnie odnosi się do tych propozycji również rząd Niemiec. To może świadczyć o tym, że sytuacja w strefie euro wymyka się spod kontroli. Jeszcze jesienią zeszłego roku Berlin twardo blokował wszelką dyskusję na forum europejskim na temat powiększenia EFSF. Sprawa ewentualnej dalszej pomocy dla państw strefy euro jest w Niemczech mocno drażliwa politycznie. Jeśli rząd Angeli Merkel zdecyduje się na zwiększenie swojego zaangażowania finansowego w EFSF, będzie musiał zmierzyć się z dużym oporem w parlamencie oraz niechęcią społeczeństwa.

Berlin chce jednak uniknąć gorszego scenariusza – strat, jakie niemiecki system finansowy może ponieść po ewentualnym bankructwie Hiszpanii. Według danych BIS, zaangażowanie niemieckich banków w hiszpańskie aktywa wynosiło na koniec II kwartału 2010 r. 216,6 mld USD. W przypadku francuskich sięgało ono 201,3 mld USD, włoskich 37,2 mld USD oraz 164,1 mld USD, jeśli chodzi o pozostałe państwa eurolandu.

[srodtytul]Spuścizna Zapatero[/srodtytul]

Czy Hiszpanii rzeczywiście jednak może grozić bankructwo? Oficjalna odpowiedź udzielana przez madrycki rząd brzmi oczywiście: „nie”. Jose Luis Rodriguez Zapatero, socjalistyczny premier Hiszpanii, zapowiada, że jego rządowi uda się w 2011 r. obniżyć deficyt budżetowy do poziomu 6 proc. PKB. W 2010 r. miał on wynieść 9,3 proc. PKB. Konsolidacja fiskalna będzie w tym roku kontynuowana, mimo oporu lewicowego elektoratu rządzącej partii PSE. Dane o hiszpańskim długu publicznym nie są również zatrważające. Według prognoz KE wyniesie on w tym roku 69,7 proc. PKB.

Diabeł jak zwykle jednak tkwi w szczegółach. Zapatero twierdzi, że wzrost gospodarczy Hiszpanii wyniesie w latach 2011–2015 r. średnio 2–2,5 proc. rocznie. Komisja Europejska przewiduje zaś, że w tym roku PKB wzrośnie zaledwie 0,7 proc. Stopa bezrobocia sięga tam 20 proc. i jest najwyższa w Europie Zachodniej, a związki zawodowe i skrajna lewica są bardzo silne, istnieje więc dużo czynników ryzyka dla dalszej konsolidacji fiskalnej.

Najwięcej problemów mogą sprawić jednak hiszpańskie banki. Bank Hiszpanii wskazywał pod koniec zeszłego roku, że ich zaangażowanie w „kłopotliwe” aktywa wynosi 181 mld euro. Wielką niewiadomą jest prawdziwa kondycja cajas, czyli regionalnych kas pożyczkowych (można je porównywać z polskimi SKOK-ami). Premier Zapatero twierdzi, że część z nich będzie musiała podnieść kapitał, ale nie mówi przy tym, o ile. Minister finansów Elena Selgado utrzymuje tymczasem, że kondycja sektora jest dobra, co pokazały przeprowadzone latem europejskie testy wytrzymałościowe. Analityków jednak ten argument nie przekonuje, gdyż te same testy nie zdołały przecież wykazać, że irlandzkim bankom do przetrwania potrzebne będą dziesiątki miliardów euro.

Aby oszacować skalę słabości systemu, rząd nakazał cajas, by do końca marca, po raz pierwszy w historii, przedstawiły dokładne dane dotyczące ich zaangażowania w ryzykowne oraz  przynoszące straty aktywa, takie jak niespłacane pożyczki hipoteczne. Muszą one również podać informacje dotyczące ich potrzeb finansowych na 2011 r. To pozwoli oszacować, czy i jakiej pomocy potrzebują cajas. Dotychczas uzyskanie tego typu informacji było trudne. Cajas nie są notowane na giełdzie, mają skomplikowaną strukturę właścicielską i często nie publikują raportów okresowych. Od początku kryzysu hiszpański rząd wpompował w system bankowy jedynie 11 mld euro. Część analityków spodziewa się, że po zebraniu danych z kas suma ta może poważnie wzrosnąć.

Dosyć konserwatywne wyliczenia analityków UBS wskazują, że rząd powinien wspomóc cajas sumą  co najmniej 20 mld euro, aby wzmocnić ich kapitał do stopnia dającego im możliwość zdobycia finansowania z rynków międzynarodowych. Skrajny scenariusz UBS przewiduje, że rząd powinien w nie wpompować  120 mld euro, czyli około 12 proc. PKB.

Analitycy UBS wskazują, że w teorii nawet realizacja drugiego z tych scenariuszy nie powinna być dla Hiszpanii wielkim problemem, pod warunkiem jednak, że uda jej się uniknąć poważnego wzrostu kosztów finansowania. To może się okazać trudne. Analiza UBS nie uwzględnia bowiem ewentualnych skutków zawirowań finansowych w Portugalii.

Wzrost kosztów finansowania może więc w tym roku Madryt mocno zaboleć, zwłaszcza że potrzeby pożyczkowe Hiszpanii są bardzo duże. Wyliczenia agencji Moody’s mówią, że rząd centralny będzie musiał zebrać w 2011 roku z rynku 170 mld euro, rządy regionalne dodatkowo 30 mld euro, a banki 90 mld euro.

– Coś, co rozpoczęło się jako tragedia grecka, może być jedynie zakończeniem wstępnego etapu tej historii – prognozuje Emilie Gay.

[ramka]

[b]Jose Luis Rodriguez Zapatero - premier Hiszpanii[/b]

Naprawa hiszpańskiej gospodarki zajmie nam pięć lat. Rząd jest przekonany, że wysiłki związane z realizacją szerokich reform przyczynią się do osiągnięcia przez nasz kraj odpowiedniego tempa wzrostu gospodarczego[/ramka]

[ramka]

[b]Jose Socrates - premier Portugalii[/b]

Wszelkie pogłoski mówiące, że Portugalia przyjmie pomoc finansową, wspierają jedynie spekulantów, a szkodzą Portugalii oraz euro[/ramka]