Kwiecień kluczowy dla rynków akcji

Pierwszy kwartał można zaliczyć do najbardziej udanych okresów dla rynków akcji w Stanach Zjednoczonych w ostatnich kilkunastu latach. Ponieważ był to już drugi tak dobry kwartał, który nastąpił po korekcie z sierpnia 2011 roku, porównanie z analogiczną sytuacją z drugiej połowy 2010 roku nasuwa się samo. Jeżeli uznać zachowanie indeksu S&P500 sprzed półtora roku za wzorzec dla obecnego przebiegu indeksów akcji, to kwiecień mógłby przynieść kolejną falę wzrostu, po której nastąpiłby dłuższy odpoczynek

Do podobnych wniosków prowadzi porównanie wydarzeń z minionych sześciu miesięcy wzrostu do siły, jaką amerykańskie indeksy pokazywały w czasie kryzysu rosyjskiego z 1998 roku i w pierwszym roku po jego wybuchu (wykres 1.). Zgodnie z tym schematem kwietniowa wspinaczka indeksów byłaby dość nerwowa, prowadząc do pierwszej zauważalnej korekty w maju. Jednak właściwa, dłuższa fala korekcyjna miałaby nadejść dopiero w miesiącach letnich.

Co dalej w USA

Porównanie obecnej sytuacji w USA do tej sprzed 14 lat jest być może ryzykowne, ale nie pozbawione podstaw. Po pierwsze, bankructwo Rosji, podobnie jak obecne kontrolowane bankructwo Grecji, miało znacznie większe przełożenie na gospodarkę Europy, w tym Polski i Niemiec, niż na wskaźniki ekonomiczne w Stanach Zjednoczonych. Po drugie, nie prowadziło do ogólnoświatowej recesji, której widmo, widoczne w ubiegłym roku, przestało obecnie straszyć inwestorów giełdowych. Po trzecie, widoczna ostatnio gołym okiem siła spółek z indeksu Nasdaq ma wiele cech wspólnych z zachowaniem sektora technologicznego w czasie oraz po kryzysie rosyjskim.

Spółki takie jak Cisco, Intel czy IBM wykonały w ciągu pierwszych sześciu miesięcy po minimach krachu z 1998 roku swój pierwszy dynamiczny skok na drodze do internetowego szaleństwa, jakie miało niebawem nadejść. Nie twierdzę, że w najbliższym roku zacznie się boom na miarę hossy internetowej. Wydaje mi się jednak, że zagadkę nadzwyczajnej siły Appla w ostatnich miesiącach można starać się rozwikłać, wykorzystując, poza specyfiką samej firmy, analogię z pierwszą fazą technologicznej hossy z 1999 roku.

Kolejną cechą, która wyróżnia lata 1998 –1999 jako okres właściwy do porównań z obecną sytuacją rynkową, jest zachowanie się amerykańskich indeksów względem naszego rynku, a w szczególności WIG20. Dość oczywisty brak siły polskich akcji w 1998 roku na tle dokonań S&P500 przypomina sytuację z ostatnich miesięcy, choć tym razem słabość naszego rynku jest bardziej zagadkowa. Co prawda nie spodziewam się, byśmy odzyskali utraconą moc w tak szybki i wyraźny sposób jak w drugim kwartale 1999 roku, ale jednak ten historyczny przykład daje nadzieję, że przynajmniej kierunek, w jakim podąży WIG20, będzie podobny.

Niestety, nie da się ukryć, że amerykański rynek akcji powoli zbliża się do etapu, w którym w przeszłości często występowały momenty zawahania koniunktury giełdowej. Posługując się sezonowością rynku w USA, można wywnioskować, że okres maja i czerwca powinien przynieść pogorszenie nastrojów i korektę na indeksach akcji (wykres 2.).

Brak korekty w lutym tego roku powoduje, że wykorzystanie historycznej analogii na razie nie do końca się sprawdza. Jeżeli jednak, co sugeruje porównanie z kryzysem rosyjskim oraz sytuacją z 2010 r., kwiecień okaże się ponownie łaskawy dla inwestorów giełdowych w USA, to będzie to ostatni dzwonek dla WIG20 do przebudzenia się z marazmu. W kolejnych miesiącach trudno będzie liczyć na wyraźny impuls wzrostowy ze strony giełdy w Stanach Zjednoczonych.

Bez światowej recesji

Nie tylko zachowanie amerykańskich indeksów oraz danych z gospodarki sugeruje podobieństwa obecnej sytuacji do tej z roku 1999 po kryzysie rosyjskim. Również niemiecki indeks akcji, wspierany przez dane napływające dotychczas z największej europejskiej gospodarki, świadczy o bliższym powiązaniu ostatniego kryzysu w Europie z okresem bankructwa Rosji, niż z recesją po ogłoszeniu niewypłacalności Lehman Brothers. Spadek produkcji przemysłowej obserwowany w Niemczech w ostatnich kilku miesiącach jest, na razie, bliższy wzorcowi z 1999 roku niż z lat 2001 – 2003 czy też z roku 2009.

Wskazują na to także dane publikowane przez instytut IFO. W przypadku typowej recesji mamy do czynienia przede wszystkim z długim okresem spadku oceny nastawienia firm odnośnie do ich sytuacji bieżącej. W mniejszym stopniu spadają natomiast oczekiwania dotyczące przyszłości. W momencie krachu lub krótkiego kryzysu gwałtownie spadają oczekiwania, natomiast ocena faktycznej kondycji przedsiębiorstw nie pogarsza się w znaczący sposób. Do tej pory, zgodnie ze wskazaniami instytutu IFO, ostatni rok kryzysu w Europie przełożył się na sytuację Niemczech, podobnie jak było to w czasie bankructwa Rosji w 1998 roku (wykres 3.).

Dlatego w przypadku dłuższych prognoz dotyczących zachowania rynków akcji moim podstawowym założeniem jest brak światowej recesji i powtórzenia się scenariusza z lat 2002 – 2002 czy 2008 – 2009.

WIG dojdzie do 44 tys. pkt

Od przyjęcia określonego scenariusza zależy, w jaki sposób fundamenty polskiej gospodarki, które cały czas są silne, ponownie znajdą odzwierciedlenie w giełdowych wycenach. Dla rynku kluczowe jest, czy to dynamika produkcji przemysłowej spadnie znacząco z dzisiejszych 6 – 9 proc. poniżej zera, czy raczej roczna zmiana indeksu akcji z obecnych minus 15 proc. wskoczy wyraźnie powyżej zera. Oczywiście z samego mechanizmu niskiej bazy wynika, że za pół roku 12-miesięczna dynamika rynku akcji będzie dodatnia, zakładając nawet utrzymanie się indeksów na obecnym poziomie. Jednak istotna jest też wielkość tej rocznej zmiany – czy będzie to 5 proc., czy raczej 15 proc.

Generalnie polska gospodarka od pewnego czasu funkcjonuje w dość niesprzyjającym środowisku wyraźnego spowolnienia gospodarczego zarówno na rynkach rozwiniętych, jak i wschodzących. Chociaż nie ma jeszcze twardych dowodów na poparcie tezy o rychłej zmianie tych negatywnych tendencji, to jednak siła amerykańskiej gospodarki i pojedyncze oznaki odbicia w krajach emerging markets np. w Indiach, dają nadzieję, że w drugiej połowie roku powinniśmy odczuć poprawę dynamiki wskaźników gospodarczych. Dodatkowo, projekcja polskiej produkcji przemysłowej biorąca pod uwagę wpływ na gospodarkę zmian w realnych stopach procentowych i w realnym kursie walutowym, zapowiada dość stabilny poziom rozwoju naszej gospodarki bez wyraźnych oznak spowolnienia.

Ponieważ zakładam, że to raczej indeks akcji dostosuje się do zmian w produkcji przemysłowej, a nie odwrotnie, uważam, że w końcówce roku powinniśmy odnotować dwucyfrową zmianę indeksu WIG, co może oznaczać dojście tego indeksu do poziomu ok. 44 000 punktów.

WIG20 też w górę

Ograniczając perspektywę prognozy do najbliższych trzech miesięcy, pokusiłem się o stworzenie prognozy dla indeksu WIG20 na drugi kwartał 2012 roku (wykres 4.). W scenariuszu bazowym (któremu jednak przypisuję nie wiele większe prawdopodobieństwo niż pozostałym) zakładam wystąpienie jeszcze jednego, kwietniowego, zrywu na amerykańskich indeksach.

W tym wariancie WIG20 po chwilowym zawahaniu na początku kwartału przeprowadza udany atak zarówno na 200-sesyjną średnią, jak i na dotychczasowe poziomy oporu, kończąc wzrost na początku maja powyżej poziomu 2450 punktów. Z perspektywy analizy technicznej dla dalszego losu indeksu WIG20 istotne jest to, że następuje jego wyjście górą z trójkąta, w którym znajduje się od ponad pół roku. Kolejne dwa miesiące to okres większej zmienności i w gruncie rzeczy trendu bocznego. Drugi kwartał kończymy na poziomie 2400 punktów.

Są wątpliwości

Muszę jednak przyznać, że naprawdę trudno jest mi jednoznacznie wskazać kierunek, w którym podążą w najbliższych tygodniach światowe parkiety. Oprócz wątpliwości płynących z rynkowej statystyki pojawiło się ostatnio kilka argumentów, które sugerują sprzeczne ze sobą rozwiązania dla giełdowej układanki.

Po pierwsze, wzrost w Stanach Zjednoczonych trwa już tak długo, że oczekiwanie wyraźnego jego spowolnienia jest jak najbardziej naturalne. Tym bardziej że od kilku tygodni coraz więcej danych gospodarczych okazuje się nieznacznie, ale jednak, gorszych od prognoz. Na szczęście jest to rezultat zbyt wysoko ustawionej poprzeczki oczekiwań, a nie efekt realnego pogarszania się sytuacji ekonomicznej w USA. Jednak ten trend może jeszcze trochę potrwać, co powinno znacznie ograniczyć potencjał dalszego wzrostu na amerykańskich indeksach.

Po drugie, dotychczasowy motor giełdy w Stanach, czyli firma Apple, zaczęła w ostatnich dniach marca odczuwać pierwsze oznaki zmęczenia po hiperbolicznym wzroście. Pierwsza?sesja kwietnia zdaje się jednak rozwiewać wszelkie obawy co do trwałości dotychczasowego trendu. Natomiast druga spółka indeksu S&P500, czyli energetyczny EXXON, który od dwóch miesięcy nie uczestniczył w ustanawianiu przez główny amerykański indeks nowych szczytów, pozostając?w trendzie bocznym, znalazł?się w miejscu, z którego kurs akcji powinien mocniej?ruszyć w jedną lub drugą stronę.

Zresztą świat jest pełen indeksów, które w ostatnim czasie przechodziły przez okres korekty po styczniowej fali wzrostu. Chociaż nie wszystkie zasługują na uwagę, to jednak są indeksy, jak np. indyjski Sensex, które po odbyciu regulaminowej „kary" wydają się gotowe do powrotu do wzrostowego trendu. Również zachowanie cen metali szlachetnych, takich jak srebro czy złoto, może świadczyć o zakończeniu marcowej korekty na tych surowcach i rozpoczęciu przynajmniej kilkutygodniowej fali wzrostu. Ponieważ w ostatnich miesiącach złoto zachowuje się analogicznie do indeksów akcji, w szczególności na rynkach wschodzących, poprawa notowań metali szlachetnych może się zbiec z falą wzrostu na akcjach.

W przypadku miedzi, której cena tkwi już od dwóch miesięcy w dość wąskim trendzie bocznym, wydaje się prawdopodobne, że w ciągu najbliższych sesji możemy się spodziewać wybicia. Nie jest oczywiście przesądzone, w którą stronę wybicie to nastąpi, ale patrząc na dość zaawansowaną w czasie przecenę australijskiej waluty, która jest uznawana za papierek lakmusowy na rynku surowców, niewykluczone, że będzie to próba wybicia się ponad ostatnie szczyty (wykres 5.).

Żeby sprawę jeszcze bardziej skomplikować, dolar amerykański w ciągu ostatnich tygodni znacząco wzrósł przede wszystkim w stosunku do japońskiego jena i australijskiego dolara. W przypadku europejskiej waluty trend był raczej odwrotny. Nastąpiło niejako odwrócenie sytuacji sprzed kilku miesięcy, kiedy słabości euro towarzyszył silny australijski dolar. Nie jestem pewien, który z tych dwóch trendów okaże się ważniejszy, czy euro podda się presji, czy to raczej ta druga, „surowcowa", waluta odzyska utraconą siłę. Obserwując w dalszym ciągu mocno negatywne nastawienie do euro wśród rynkowych graczy, liczyłbym się bardziej z wystąpieniem tej drugiej możliwości.

Wieści z Chin i Japonii

Wiele zależy od tego, jakie informacje będą dochodziły w najbliższych dniach i tygodniach z chińskiej gospodarki, a właściwie jak zostaną one zinterpretowane przez uczestników rynku. Na razie zapanowała moda na wyszukiwanie danych świadczących o nadchodzącej katastrofie dla świata ze względu na chińskie spowolnienie, pęknięcie bańki na nieruchomościach czy zmniejszenie zyskowności tamtejszych firm. Publikowane ostatnio odczyty wskaźników PMI dla chińskiej gospodarki przynoszą, moim zdaniem, więcej szumu niż jasnych wskazań dla inwestorów. Indeks liczony lokalnie zachowuje się zdecydowanie lepiej niż wskaźnik konstruowany przez HSBC z firmą Markit.

Jednak znacznie większe konsekwencje dla światowych rynków finansowych, przede wszystkim walut i surowców, miały marcowe dane świadczące o największym od wielu lat miesięcznym deficycie handlowym, jaki Chiny zanotowały w lutym (wykres 6.). Inwestorzy zinterpretowali te dane jako zapowiedź zmiany obowiązującego od dziesięciu lat paradygmatu stawiającego Chiny w roli nie tylko największego światowego eksportera wielu towarów, ale także największego importera surowców.

Dlatego właśnie rynek surowców i związany z nim australijski dolar pozostawały w marcu pod silną presją. Co ciekawe, miesiąc wcześniej z analogicznego powodu (czyli zanotowania największego od lat deficytu w wymianie handlowej Japonii) miało miejsce wyraźne umocnienie amerykańskiego dolara względem jena. Również w tym przypadku pojawiły się analizy zapowiadające głębokie zmiany w japońskiej gospodarce i kreślące dalekosiężne ich skutki dla światowych rynków finansowych. Nie chcę umniejszać wagi tych analiz, gdyż w dłuższym okresie mogą okazać się bardzo celne i słuszne. Wydaje mi się jednak, że przyczyny wystąpienia obecnych deficytów są w dużej mierze bardziej prozaiczne, niż przyjęło się sądzić.

W przypadku Japonii styczniowy spadek eksportu był w znacznej części związany z obniżeniem dostaw skierowanych do Chin, które akurat w tym miesiącu hucznie świętowały Nowy Rok (w ubiegłym roku to święto przypadało w lutym). To, czego nie udało się wysłać do Chin w styczniu, stało się towarem eksportowym w kolejnym miesiącu, który zakończył się tym razem niewielką nadwyżką handlową. Oczywiście pogorszenie salda wymiany towarowej w Japonii trwa już od blisko roku, ale można to wytłumaczyć w dużym stopniu efektem trzęsienia ziemi i wybuchu w elektrowni atomowej w marcu ubiegłego roku oraz wystąpieniem jesiennej powodzi w Tajlandii. Dodając do tego rekordowo mocnego jena, który stał się dla inwestorów synonimem bezpiecznej przystani w czasie europejskiego kryzysu zadłużeniowego oraz silny wzrost cen ropy naftowej, której import stanowi jedną trzecią japońskich zakupów za granicą, otrzymujemy prosty przepis na tymczasowy deficyt handlowy. W przypadku Chin nastąpił rozdźwięk pomiędzy występującym co roku spadkiem wartości eksportu w dwóch pierwszych miesiącach roku (z przyczyn nie do końca mi znanych), a lutowym wzrostem importu, który teoretycznie nie powinien mieć miejsca. Jednym z czynników stojących za wzrostem wartości sprowadzonych do Chin dóbr było znaczące zwiększenie importu ropy naftowej w pierwszych dwóch miesiącach roku. Być może wynikało to z obaw o dalszy wzrost cen tego surowca.

Ponieważ chiński eksport ma dziwną tendencję do odnotowywania spadku w pierwszych dwóch miesiącach roku, wszelkie sądy mówiące o drastycznym ograniczeniu popytu ze strony przeżywającej kryzys gospodarki europejskiej wydają mi się przedwczesne. Recesja w państwach południa Europy trwa w najlepsze od kilku kwartałów i do tej pory nie przełożyła się znacząco na liczone w stosunku rocznym saldo chińskiej wymiany z całą Unią Europejską. Widoczny jest co prawda delikatny spadek nadwyżki w handlu zagranicznym, ale w dużym stopniu wynika on z rosnącej zależności Chin od niemieckiego importu. Przynajmniej do takich wniosków można dojść, posługując się chińską statystyką. Jeżeli popyt z USA jest na tyle silny, żeby nadal powiększać dodatnie saldo handlowe, a Europa pomimo kryzysu nie ograniczyła gwałtownie zapotrzebowania na chińskie towary, to być może jest za wcześnie z ogłaszaniem końca Chin jako światowego producenta. Podobnie z drugiej strony, wyraźny wzrost lutowego importu nie świadczy bynajmniej o rychłym spadku zapotrzebowania chińskich przedsiębiorstw na półprodukty i surowce. Wręcz przeciwnie. Natomiast rosnący import z Niemiec można uznać raczej za kontrargument w dyskusji o trwającym właśnie twardym lądowaniu chińskiej gospodarki. W końcu maszyny przemysłowe i mercedesy wysyłane z Niemiec nie są artykułami pierwszej potrzeby w okresie spowolnienia i nie należą do najtańszych środków wspomagających transport oraz wzrost produktywności w gospodarce.