Cztery lekcje na przyszłość wynikające z upadku PBG

Przykład PBG doskonale pokazuje, że przy ocenie atrakcyjności akcji warto uwzględniać dwie kwestie. Pierwsza z nich to poziom zadłużenia. Druga kwestia dotyczy tego, czy ładnie wyglądające na pierwszy rzut oka księgowe zyski mają pokrycie w postaci przepływów gotówki

Inwestorzy ponieśli na akcjach budowlanego potentata ogromne straty. Kapitalizacja spółki jest o około 900 mln zł mniejsza niż w końcu ubiegłego roku, a straty w dłuższej perspektywie sięgają nawet kilku miliardów złotych.

Czy spektakularny upadek PBG może w jakiś sposób stanowić przestrogę na przyszłość dla inwestorów? Na co zwracać uwagę, co może być zapowiedzią katastrofy? Jak ocenić, czy spadek notowań oznacza uatrakcyjnienie akcji, a kiedy zniżka to po prostu oznaka staczania się danego przedsiębiorstwa po równi pochyłej?

Aby odpowiedzieć na te kluczowe dla analizy fundamentalnej pytania, postanowiliśmy przyjrzeć się dokładnie temu, jak zmieniały się w przeszłości wybrane parametry finansowe PBG.

Pułapka niskiej wyceny

Teoretycznie, biorąc pod  uwagę popularne wskaźniki, takie jak cena/zysk czy cena/wartość księgowa, akcje budowlanego potentata już dawno temu stały się atrakcyjne. Już na początku roku C/Z był poniżej 5, a C/WK był poniżej 0,60. Niestety te popularne wskaźniki w tym przypadku zupełnie nie spełniły swojej roli, bo atrakcyjność akcji była najwyraźniej pozorna.

Kluczowy dla oceny walorów PBG okazał się poziom zadłużenia. Aby uwzględnić ten czynnik, analitycy w miejsce C/Z posługują się alternatywnym wskaźnikiem, np. EV/EPS lub EV/EBITDA (patrz ramka). W takim ujęciu akcje budowlanej spółki trudno już było uznać za atrakcyjne, bo wskaźnik był nawet po długotrwałej przecenie walorów względnie wysoko.

O tym, że analiza zadłużenia powinna być nieodzownym elementem oceny każdej spółki, świadczą także wskaźniki płynności finansowej. W przypadku PBG notowały one wyraźny spadek od kilku kwartałów.

Nawet jednak uwzględniając długi i kwestię płynności, trudno było jeszcze niedawno oczekiwać tak dramatycznego rozwoju wydarzeń. Świadczą o tym zresztą oceny wydawane dla PBG przez agencję ratingową Standard & Poor's. Co prawda jeszcze w październiku ub.r., wydając ocenę „BB-", agencja przyznała, że PBG to spółka spekulacyjna, ale radykalne cięcie oceny rozpoczęło się dopiero na początku maja (rating ostatecznie spadł do poziomu „D" oznaczającego bankructwo z prawdopodobieństwem poprawy poniżej 50 proc.).

Uwaga na przepływy

Okazuje się, że podejrzliwości wobec PBG jako potencjalnej inwestycji można było nabrać, przyglądając się tzw. przepływom pieniężnym z działalności operacyjnej. To właśnie tam można znaleźć odpowiedź na pytanie o to, jak to możliwe, że w szybkim tempie upadła spółka, która jeszcze w III kw. ub.r. notowała rekordowe zyski.

Z naszej analizy wynika, że podczas gdy owe księgowe zyski rosły, to w spółce przybywało coraz mniej gotówki, a z czasem zaczęło jej wręcz ubywać. Pierwsze oznaki załamywania się przepływów gotówki z działalności operacyjnej pojawiły się jeszcze w I kw. 2011 r., a potem z kwartału na kwartał było coraz gorzej. W III kw. 2011 r. przepływy znalazły się pod kreską, podczas gdy PBG raportowało jeszcze rekordowe zyski.

Wielomilionowe różnice

Skąd takie dramatyczne różnice między przepływami gotówki i zyskami? W raportach PBG na drodze od księgowego zysku do przepływów jest ponad 20 pozycji. Z naszej analizy wynika, że jednym z najbardziej istotnych elementów okazała się „zmiana stanu z tytułu umów budowlanych". Jak wynika z naszych obliczeń, w okresie od początku 2011 r. do I kw. br. pozycja ta powiększyła księgowe zyski PBG w stosunku do wpływów gotówki o 837 mln zł, podczas gdy suma zysków przed opodatkowaniem w tym samym czasie wyniosła niecałe 200 mln zł. Wniosek jest taki, że gdyby nie ta pozycja, PBG zamiast zysków wykazywałoby nieprzerwanie od ponad roku straty.

To przestroga na przyszłość, by w sprawozdaniach finansowych uwagę zwracać na to, czy spółki przypadkiem nie stosują tzw. agresywnej polityki księgowej, której oznaką może być właśnie zaburzona relacja między zyskami i wpływami gotówki.

[email protected]

Opinie

Michał Hulbój analityk Erste Group

Najważniejszą przestrogą płynącą z przypadku PBG dla rynku i inwestorów jest konieczność zwracania większej uwagi na to, czy spółka generuje gotówkę. Co prawda w przypadku branży kontraktowej może zdarzyć się, że spółka raportuje negatywne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej przez kilka kwartałów, jednak w dłuższym okresie raportowane zyski powinny znajdować odzwierciedlenie w poziomie gotówki. W przypadku PBG mieliśmy do czynienia z dużym „rozjazdem", jeśli chodzi o zyski w stosunku do generowanej gotówki. Sytuacja taka trwała kilka lat. Dodatkowo zastanawiające były ponadprzeciętne marże, jakie spółka uzyskiwała z kontraktów, które mogło wykonywać wiele innych spółek z sektora budowlanego. Taka sytuacja powinna być kolejną lekcją dla inwestorów. MR

Robert Maj analityk KBC Securities

Przy ocenie spółek pod kątem ewentualnej inwestycji w ich akcje należy po pierwsze brać pod uwagę specyfikę danej branży. Niektóre z nich są zależne od długoterminowych kontraktów, gdzie warunki i koszty mogą się zmieniać. W pewnych przypadkach większą rolę odgrywa spojrzenie na bilans i wskaźniki zadłużeniowe oraz płynnościowe niż na rachunek zysków i strat.

Do tego dochodzi zdolność spółki do generowania przepływów pieniężnych. To informacja, która dla inwestorów powinna przebijać się na pierwszy plan. Podsumowując, przy swoich decyzjach inwestycyjnych warto uwzględniać bilans, przepływy pieniężne i poziom zadłużenia, a nie tylko rachunek zysków i strat. MR

SYGNAŁY OSTRZEGAWCZE

Długi rosnące jak na drożdżach

Podstawową kwestią dającą wyobrażenie na temat polityki finansowej danej spółki jest przyrost długów. PBG niemal z kwartału na kwartał zaciągało od lat coraz więcej zobowiązań. Ważna jest też struktura długów. W przypadku PBG ponad 80 proc. zobowiązań stanowiły w ostatnich kwartałach długi krótkoterminowe, a więc te, które trzeba najszybciej spłacić. Przyrost zadłużenia sam w sobie nie musi być zapowiedzią katastrofy, ale w połączeniu np. z zatorami płatniczymi może się do niej bardzo przyczynić.

Coraz niższa płynność finansowa

Analitycy stosują trzy podstawowe wskaźniki płynności finansowej: bieżący (aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe), szybki (z aktywów obrotowych wykluczane są zapasy) i gotówkowy (uwzględnia tylko gotówkę i łatwo zbywalne instrumenty finansowe). Jak widać, ostatnie kwartały przyniosły systematyczne osuwanie się wszystkich trzech wskaźników po równi pochyłej.

Był to sygnał, że PBG ma coraz mniejszą zdolność do spłaty krótkoterminowych długów.

Papierowe zyski kontra twarda gotówka

Widać, jak ważne w analizie fundamentalnej jest traktowane niekiedy po macoszemu tzw. sprawozdania z przepływów pieniężnych. Na uwagę zasługują zwłaszcza przepływy z działalności operacyjnej, które pokazują, czy spółka generuje gotówkę z podstawowej działalności. O ile w?okresie od IV kw. 2009 r. do II kw. 2011 r. PBG generowało więcej gotówki niż księgowych zysków, o tyle później wszystko się odwróciło. Brak świeżej gotówki jest zagrożeniem zwłaszcza w zestawieniu z nadmiernym zadłużeniem.

Wyceny atrakcyjne tylko pozornie

W przypadku PBG tradycyjne wskaźniki takie jak C/Z czy C/WK nie sprostały zadaniu. Lepsze okazały się wskaźniki liczone na bazie tzw. EV (enterprise value, czyli suma kapitalizacji giełdowej akcji i wartości rynkowej długów), czyli wartości uznawanej za szacunek kosztu przejęcia spółki. Popularny wśród analityków wskaźnik EV/EBITDA (EBITDA to suma zysku operacyjnego i amortyzacji) tylko przejściowo spadł poniżej 10. Według tej miary akcje PBG niekoniecznie były więc tak atrakcyjne.