Przekleństwo papierowego pieniądza

Na początku tego roku analitycy banku Nomura zadali sobie trud, aby na wykres indeksu S&P 500 z ostatnich lat nanieść prognozy Nouriela Roubiniego na temat kierunku, w jakim będzie zmierzała światowa gospodarka

Pesymizmowi ekonomicznego celebryty nieodmiennie towarzyszyły zwyżki na Wall Street, a optymizmowi zniżki. Dobór jego cytatów na potrzeby ilustracji był z pewnością tendencyjny i złośliwy, ale mimo to z jej przekazem trudno się nie zgodzić: jeśli przestrogi i zalecenia nowojorskiego ekonomisty mają jakąś wartość, to raczej jako kontrariańskie wskaźniki.

Mimo to Roubini nadal cieszy się statusem „proroka kryzysu", gwarantującym mu zaproszenia na prelekcje i niesłabnący popyt na książki oraz usługi jego firmy analitycznej. Jak widać prawda, jakoby kryzysy były czasem żniw dla tych, którzy je przewidzieli, odnosi się nie tylko do inwestorów, którzy – jak John Paulson czy Nicholas Taleb – w odpowiednim momencie „obstawili" przecenę odpowiednich aktywów. Może nawet Roubiniemu dyskontowanie kryzysu przyszło łatwiej, bo wystarczyła mu reputacja profety, której zasadności mało kto docieka, a profetyzm wspomnianych inwestorów zweryfikował rynek.

Karierę wykładowcy Uniwersytetu Nowojorskiego łatwo byłoby zrozumieć, gdyby przyjąć, że kryzys wywołał u uczestników życia gospodarczego głód jego wyjaśnień i remediów. Tak chyba jednak nie jest, skoro wielu innych ekonomistów, którzy autentycznie bili na alarm na kilka lat przed kryzysem nie cieszy się niemal żadnym posłuchem. Taki jest m.in. przypadek Richarda Duncana, który już w 2003 r. w „The Dollar Crisis" tłumaczył, dlaczego system papierowego pieniądza, który zrodził się po zerwaniu przez USA powiązania dolara ze złotem na przełomie lat 60. i 70. XX w., zmierza ku implozji. Główny ekonomista singapurskiej firmy inwestycyjnej BlackhorseAsset Management nie bryluje w mediach, ale o tym, co ma dziś do powiedzenia, można się dowiedzieć z jego najnowszej książki „The New Depression". Nie jest to pokrzepiający przekaz. Tytułowa depresja nie odnosi się do trwających zawirowań gospodarczych, tylko do ich potencjalnego finału.

Prosperity matką depresji

Analizując przyczyny kryzysu, Duncan konsekwentnie trzyma się narracji z „The Dollar Crisis". Jak tłumaczy, całkowite zerwanie powiązania walut z kruszcami było równoznaczne z odrzuceniem ograniczeń wzrostu podaży papierowego pieniądza. Choć jego wartość była od tamtej chwili czysto umowna, wciąż umożliwiał on kreację kredytu w systemie bankowym, którego podaż także w efekcie lawinowo rosła. Tym bardziej że stopniowo spadał poziom rezerw obowiązkowych banków. Przykładowo, o ile w 1945 r. 12 proc. aktywów amerykańskich banków miało pokrycie w gotówce i rezerwach w banku centralnym, o tyle w 2007 r. było to już zaledwie 0,6 proc. Nie był to wyłącznie efekt zmieniających się regulacji, ale też innowacji finansowych. Po prostu banki swoje aktywa w coraz większym stopniu finansowały emisją rozmaitych papierów dłużnych, a nie depozytami, które wymagają wyższych zabezpieczeń.

Te dwa elementy, zdaniem Duncana, same przez się nie mogłyby spowodować wzrostu podaży kredytu w USA z około 1–2 bln USD pod koniec lat 60. do 50 bln USD w 2007 r., czyli z około 150 proc. do 340 proc. PKB. Potrzebna była jeszcze trzecia siła: globalna nierównowaga finansowa, która też nie mogłaby się zrodzić przed rozpadem systemu dewizowo-złotego z Bretton Woods. Zmuszał on bowiem kraje do utrzymywania zrównoważonego rachunku finansowego (salda inwestycji zagranicznych). Tymczasem od 1983 r. USA rok po roku miały na tym rachunku nadwyżkę. Był to efekt strumienia kapitału, jaki płynął na amerykańskie rynki z państw, które miały dodatnie saldo w handlu z USA, w ostatnich latach głównie z Chin. Teoretycznie, dolarowe wpływy z tytułu eksportu kraje te powinny wymieniać na własne waluty, ale to powodowałoby ich aprecjację i zanik nadwyżki handlowej, którą kraje te obrały za motor wzrostu. Rządy odkupowały więc dolary od eksporterów za dodrukowane pieniądze i reinwestowały je w USA, głównie w obligacje i inne instrumenty dłużne, napędzając tam podaż kredytu. A kredyt pozwalał Amerykanom coraz mniej produkować, a coraz więcej importować, utrwalając nierównowagę finansową.

– I tak jeszcze przed początkiem XXI wieku tani kredyt stworzył świat, w którym, aby stać się bogatym, wystarczyło zaciągnąć kredyt i kupić jakieś aktywa. To była kredytopia – tłumaczy autor „The New Depression". W marcowej rozmowie z „Parkietem" nazwał ten system kredytyzmem, wskazując, że nie ma on nic wspólnego z kapitalizmem. Do niedawna miał natomiast nad tym ostatnim jedną przewagę: umożliwiał światowej gospodarce takie tempo wzrostu, jakie w systemie kapitalistycznym – gdzie inwestycje są finansowane z oszczędności – nie byłby możliwy. A jak zauważył Clement Juglar, XIX-wieczny francuski statystyk, jedynym źródłem depresji jest wcześniejsza prosperity. Skończyła się ona w 2007 r., gdy zadłużenie zachodnich społeczeństw sięgnęło poziomu, przy którym nie były one w stanie go dłużej obsługiwać.

W ślady Japonii

Teza, jakoby globalna nierównowaga finansowa i związana z nią nadmierna podaż kredytu były fundamentalnymi źródłami kryzysu nie jest nowa. Największym atutem książki Duncana jest jednak to, że przenikliwie opisuje ona konsekwencje tego stanu.

Przede wszystkim kurczenie się podaży kredytu w USA poskutkowałoby właśnie tytułową „Nową depresją". – „Światowa podaż dóbr i usług przewyższa możliwy do utrzymania popyt. Różnica między tymi wielkościami była dotąd zasypywana przez popyt USA, napędzany kredytem. Jeśli ekspansja kredytu zostanie przerwana, istnieje realne ryzyko, że 40-letni boom przerodzi się w nową wielką depresję" – pisze Duncan. I dodaje: – „Wyobraźmy sobie napompowany kredytem, dziurawy ponton. Decydenci desperacko go pompują, aby utrzymać go na powierzchni. Ten ponton to globalna gospodarka, żyje na nim cała ludzkość. I nie ma żadnych szalup ratunkowych (...) Dlatego możemy być pewni, że ponton będzie dopompowywany tak długo, aż pompującym zabraknie sił".

To zagrożenie nie wydaje się bardzo bliskie. Choć amerykański sektor prywatny od 2007 r. spłaca swoje zadłużenie, całkowita podaż kredytu w USA utrzymuje się na mniej więcej niezmienionym poziomie, powstrzymując gospodarkę od osunięcia się w recesję. Duncan argumentuje, że to wyłącznie zasługa Waszyngtonu, który od 2008 r. zwiększył swoje zadłużenie o 4,6 bln USD. I będzie to musiał robić dopóty, dopóki pałeczki nie przejmą znów konsumenci i firmy. Przypadek Japonii, gdzie dług publiczny sięga 230?proc. PKB pokazuje, że amerykański rząd jeszcze długo będzie mógł popuszczać pasa. Będzie to jednak coraz trudniejsze, bo z pomocą nie będzie mu mógł przyjść Fed, który dotąd dodrukował ponad 2 bln USD m.in. na skup obligacji skarbowych. Zdaniem Duncana, dalszy dodruk pieniądza będzie jednak coraz mniej skuteczny, bo winduje on ceny surowców, co uderza w amerykańską gospodarkę. Dlatego Waszyngton będzie musiał coraz intensywniej walczyć o zainteresowanie inwestorów swoim długiem. Jak to zrobić? Zdaniem autora „The New Depression", pożyczając na szczytne cele.

– Gdyby zamiast wydawać 1,4 bln USD na inwazję w Iraku i Afganistanie, co tylko przysporzyło mu wrogów, Waszyngton przeznaczył te pieniądze na energetykę słoneczną, dziś miałby mnóstwo darmowej energii. To uwolniłoby innowacje w sektorze prywatnym, co z kolei otworzyłoby drogę do przyszłej prosperity. A przecież takich technologii jest więcej: nanotechnologia, inżynieria genetyczna, biotechnologia... Prędzej czy później, USA mogłyby eksportować efekty tych inwestycji, co rozwiązałoby problem globalnej nierównowagi handlowej. A dzięki dochodom z tych inwestycji, budżet Waszyngtonu zacząłby się równoważyć, a w końcu możliwa byłaby nawet spłata długu publicznego – tłumaczył w rozmowie z „Parkietem".

Keynesowski świat

Warto podkreślić jedno. Duncan nie jest keynesowskim doktrynerem, który uważa rządowe wydatki za remedium na kryzys. W najnowszej książce wielokrotnie cytuje wolnorynkowych ekonomistów z tzw. szkoły austriackiej i żywi do nich nieksrywaną sympatię. Wie, że w systemie kapitalistycznym ich remedia na kryzys – czyli pozwolenie siłom rynku na przywrócenie równowagi – byłyby rozsądne. Tyle że kapitalizm nie pozwoliłby na taką ekspansję kredytową, jakiej świat doświadczył w minionych dekadach. A skoro do tego doszło, pozwolenie na spadek podaży?kredytu oznaczałoby gospodarczy kataklizm. Po upadku Rzymu faktycznie doszło do renesansu, tyle że musiało minąć 1000 lat – zauważa Duncan. Innymi słowy, jak podkreśla ekonomista Roger Koppl, keynesowska polityka gospodarcza stworzyła keynesowski świat, w którym sprawdzić się mogą tylko keynesowskie rozwiązania.

Mimo to wnioski autora „The Dollar Crisis" nie są do końca przekonywające. Zdaje się on ignorować możliwość zmniejszenia globalnej nierównowagi finansowej w sposób kontrolowany, choć wiele wskazuje na to, że świat już na tę drogę wkroczył. Chiny, dostrzegając spadek siły nabywczej zachodnich społeczeństw, coraz bardziej stawiają na popyt wewnętrzny. To z kolei zapoczątkowało głośny ostatnio proces reshoringu, czyli wznawiania produkcji przemysłowej w takich krajach, jak USA, które do niedawna wydawały się na to za drogie. Oczywiście, stabilizowanie światowej gospodarki na drodze zwiększania konsumpcji w państwach mających duże nadwyżki handlowe i produkcji w krajach mających deficyty handlowe, zajmie całe lata, jeśli nie dekady. Ale czy napędzany rządowymi wydatkami technologiczny boom zadziałałby szybciej? Zresztą, zadziwiająca jest wiara Duncana w to, że publiczne pieniądze nie byłyby marnotrawione i nie skutkowałyby licznymi bańkami spekulacyjnymi. Zapytany o to w marcowym wywiadzie, powiedział, że mowa o zbyt wielkich kwotach, aby dało się je zmarnować.

Być może, ale pewnie nigdy się o tym nie przekonamy. Główny ekonomista BlackhorseAsset Management sam bowiem wątpi, że jego zalecenia zostaną wprowadzone w życie. A skoro tak, to pozostaje mieć nadzieje, że jednak możliwe są alternatywne drogi przejścia od kredytyzmu do bardziej stabilnego systemu gospodarczego.