Polak, Koreańczyk, dwa bratanki

Di Luo strateg rynku długu państw Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki w banku HSBC

Od początku 2011 r. niemal nieprzerwanie drożeją polskie obligacje. Coraz częściej można usłyszeć wyjaśnienie, że zagraniczni inwestorzy traktują Polskę jako swego rodzaju bezpieczną przystań. Nie ma w tym przesady?

W dzisiejszym otoczeniu nie używałabym tak swobodnie terminu bezpieczna przystań. Choćby dlatego, że nie bardzo już wiadomo, jakie aktywa są bezpieczne. Ale prawdą jest, że ryzyko związane z inwestowaniem w Polsce się zmniejszyło. Ma to m.in. związek z tym, że rząd stara się ograniczyć deficyt budżetowy i utrzymać dług publiczny poniżej 55 proc. PKB. A dziś takich relatywnie mało ryzykownych aktywów, które na dodatek mają dość wysoką rentowność i są płynne, jest bardzo mało. W regionie EMEA (Europa, Bliski Wschód, Afryka), taką charakterystykę mają w zasadzie tylko obligacje Polski i RPA. W efekcie napływa do was kapitał inwestorów, którzy szukają bezpieczniejszej alternatywy dla aktywów z południa strefy euro.

Niemniej, jak wytknął latem polskiemu rządowi Leszek Balcerowicz, czeskie obligacje mają znacznie niższą rentowność niż polskie.

Ta różnica wynika częściowo z tego, że rynek czeskich obligacji jest zdominowany przez rodzimych inwestorów. Zaledwie 11 proc. obligacji denominowanych w koronie czeskiej znajduje się w rękach zagranicznych inwestorów, podczas gdy w przypadku polskich, złotowych papierów dłużnych, ten udział to około 30 proc. Ale oczywiście, w rentowności polskich obligacji jest też dodatkowa premia za ryzyko. W końcu Czechy są mniej zadłużone niż Polska.

W obecnej sytuacji nie jest jasne, czy lepiej być zaliczanym do grona rynków wschodzących czy dojrzałych

Na dodatek polska waluta umacnia się w czasie, gdy drożeją akcje na światowych rynkach, i osłabia się, gdy akcje tanieją. Taka korelacja sugeruje, że polskie aktywa są zaliczane do  klasy aktywów ryzykownych?

To prawda, że złoty charakteryzuje się dość dużą wrażliwością na zmiany apetytu inwestorów na ryzyko. Obecnie zakładamy, że złoty będzie się umacniał relatywnie do korony czeskiej. Jednak nie wynika to wyłącznie z poprawny nastrojów na rynkach, ale też z pewnych czynników swoistych dla Polski. To powinno sprzyjać też cenom obligacji, bo z perspektywy zagranicznych inwestorów elementem stopy zwrotu z polskich obligacji są też zmiany kursu waluty.

Niektórzy ekonomiści sądzą, że biorąc pod uwagę spowolnienie gospodarcze w Polsce, złoty już dziś jest przewartościowany, co dodatkowo uderza w koniunkturę.

Umocnienie się walut to dziś problem wielu państw wschodzących. Na przykład czeski bank?centralny wyraźnie dał do zrozumienia, że?może być zmuszony do interwencji, aby przywrócić tamtejszym eksporterom konkurencyjność. Tzw. wojna walutowa to według nas jedno z kluczowych zagrożeń dla stabilności finansowej na świecie.

Rozumiem, że umacnianie się złotego będzie efektem dalszego napływu kapitału do Polski. Czy to znaczy, że rentowność obligacji może jeszcze spadać?

Premia za ryzyko inwestowania w polskie obligacje spadła mocniej niż w przypadku papierów dłużnych większości rynków wschodzących.

Teoretycznie ogranicza to potencjał do dalszego spadku, ale też pokazuje, że percepcja Polski w oczach zagranicznych inwestorów się zmieniła. Ma to związek z poprawą fundamentalnej sytuacji w kraju: głównie chodzi o spadek deficytu obrotów bieżących oraz deficytu budżetowego.

Popyt na polskie obligacje ma też związek z oczekiwanym cyklem łagodzenia polityki pieniężnej. Podczas gdy w Czechach stopa procentowa spadła już prawie do zera, NBP ma jeszcze duże pole manewru.

Czyli obniżki stóp procentowych mogą zwiększyć zainteresowanie polskimi obligacjami, zamiast je zmniejszyć w związku ze spadkiem różnicy w oprocentowaniu między nimi a innymi papierami?

Oprocentowanie spadnie, ale tylko nowych obligacji. Te już notowane na rynkach mają określone oprocentowanie, a obniżki stóp procentowych podbijają ich ceny. Dodatkowo, jak wspomniałam, zagraniczni inwestorzy będą mogli zarobić na aprecjacji złotego. Taka sytuacja utrzyma się przez trzy-sześć miesięcy.

Jak głębokiego cięcia stóp należy oczekiwać?

Spodziewamy się, że główna stopa procentowa spadnie o 0,75 pkt proc., przy czym pierwsza obniżka – o 0,25 pkt proc. – będzie miała miejsce w listopadzie, a dwie kolejne w przyszłym roku.

To, że Polska gospodarka najwyraźniej hamuje ostrzej, niż oczekiwano, nie odstraszy inwestorów?

My spodziewamy się, że przyszłoroczne tempo wzrostu polskiej gospodarki wyniesie 2 proc., w porównaniu z 2,5 proc. w tym roku. To nie jest rewelacyjny wynik, ale jednak wiele państw na świecie może tylko pomarzyć o takim wzroście. Ogólnie, sytuacja Polski nie wydaje się nam dziś tak niepokojąca, jak w latach 2008–2009. Dziś nie ma tylu niewiadomych, co wtedy, gdy gwałtownie osłabiał się złoty, firmy borykały się z kryzysem opcji i nie było jasne, jak zachowają się spółki matki polskich banków. Dziś, paradoksalnie, gwałtowny odpływ kapitału z Polski mógłby nastąpić, gdyby kryzys fiskalny w strefie euro został zażegnany. Wówczas rentowność polskich obligacji mogłaby się wydać inwestorom za niska. Ale to nie jest nasz bazowy scenariusz.

Nie ma zagrożenia, że rząd w związku ze słabnącą koniunkturą nie zdoła jednak zrealizować swoich celów fiskalnych, zakładających m.in. obniżenie deficytu budżetowego poniżej 3 proc. PKB już w tym roku?

Gospodarka może oczywiście wyhamować bardziej, niż oczekujemy. Stanie się tak, jeśli głębsze okaże się spowolnienie na świecie. Polska ma wprawdzie znacznie mniejszy udział eksportu w PKB niż np. Czechy, ale jednak poprzez silne powiązania handlowe z Niemcami jest wrażliwa na globalną koniunkturę. W takiej sytuacji cele fiskalne rzeczywiście będą zagrożone. W najbardziej prawdopodobnym scenariuszu zakładamy jednak, że deficyt budżetowy Polski sięgnie w przyszłym roku 3 proc. PKB. To będzie niezły wynik, tym bardziej że liczy się kompozycja deficytu. Jeśli będzie on wynikał tylko z nieoczekiwanie niskich przychodów do budżetu inwestorów nie powinno to niepokoić. Inaczej byłoby, gdyby wzrost deficytu został odczytany jako rezygnacja rządu z programu oszczędnościowego. Znów pojawiłaby się wówczas niepewność, czy aby dług publiczny nie przekroczy progu bezpieczeństwa na poziomie 55 proc. PKB. Choć po tym, jak rząd zdecydował się, że do obliczania tego wskaźnika będzie stosował średnioroczny kurs złotego, a nie ten z końca roku, jest to mniej prawdopodobne. To słuszna zmiana. Dziwię się, że nie wprowadzono go wcześniej.

Jak w porównaniu z Polską radzą sobie inne duże gospodarki w regionie? Gdyby się kierować koniunkturą giełdową, to za gwiazdę należałoby uznać Turcję.

Trudno te dwa kraje ze sobą porównywać, bo są one w zupełnie innym punkcie cyklu kredytowego i w związku z tym mają inne motory wzrostu. Niedawno podaż kredytu w Turcji rosła w tempie 35 proc. rocznie, podczas gdy Polska jest już pod tym względem krajem raczej dojrzałym. To, że kraje te są na innym poziomie rozwoju, widać także po ocenach ich wiarygodności kredytowej. W przeciwieństwie do Polski, Turcja nie ma jeszcze ratingu na poziomie inwestycyjnym.

To z jakimi krajami powinniśmy się porównywać?

Myślę, że wśród europejskich państw wschodzących nie ma żadnego, z którym można by porównać Polskę. Punktów odniesienia szukałabym raczej w Azji. Na przykład Korea Płd. charakteryzuje się podobnym ratingiem i podobnym stopniem dojrzałości rynku kredytowego. I choć Korea uchodzi za kraj uzależniony od eksportu, popyt wewnętrzny gra tam jednak dużą rolę, podobnie jak w Polsce.

Dostawca popularnych indeksów giełdowych MSCI regularnie rozważa awansowanie Korei Płd. do grona rynków dojrzałych. Przesunięcie Polski nie jest brane pod uwagę.

Pytanie, czy w obecnej sytuacji nie lepiej być zaliczanym do grupy rynków wschodzących niż dojrzałych? Ale definicje rynków dojrzałych i wschodzących są dość nieprecyzyjne. Wydaje się też, że coraz mniej obchodzą inwestorów, którzy – szczególnie w tym roku – bardzo indywidualnie podchodzą do każdego kraju, analizują specyficzne dla niego zagrożenia. W  efekcie korelacje między rynkami wyraźnie spadły. Dowodzi tego choćby to, że w ostatnich tygodniach polskie obligacje konsekwentnie drożały, choć ceny papierów innych państw regionu były bardzo chwiejne.

A jakie są zagrożenia swoiste dla Polski?

Choć wszystko wskazuje na to, że stan finansów publicznych Polski będzie się poprawiał, nadal czynnikiem zagrożenia pozostaje tzw. podwójny deficyt: budżetowy i na rachunku obrotów bieżących. To zawsze może się stać źródłem niestabilności. Podwójny deficyt wymaga bowiem napływu kapitału z zewnątrz, a w Polsce niepokojąco duży udział ma w tym kapitał portfelowy, który w każdej chwili może zawrócić. Nie sądzę, aby w najbliższym czasie było to prawdopodobne, ale jednak trzeba mieć taką ewentualność na uwadze.

CV

Di Luo jest strategiem rynku długu państw Europy Środkowo-Wschodniej, Bliskiego Wschodu i Afryki w londyńskiej centrali banku HSBC. Wcześniej, do końca 2010 r., była analitykiem instrumentów dłużnych rynków wschodzących w banku UBS. Studiowała inżynierię finansową na Uniwersytecie Nowojor- skim i finanse na prestiżowym Uniwersytecie Tsinghua w Pekinie.