Recesja w przemyśle to dobre warunki do polowania na okazje

Co działo się w przeszłości z kursami akcji po spadku rocznej zmiany produkcji przemysłowej pod kreskę? Czy giełdę czekał Armagedon? Nic bardziej mylnego – WIG w ciągu 12 miesięcy zyskiwał średnio 38 proc., a po dwóch latach zyski przekraczały 60 proc.

Akcje najlepiej kupować w czasie recesji – mówi stare giełdowe powiedzenie będące swoistym podsumowaniem kontrariańskiego (związanego z działaniem wbrew opinii większości) sposobu myślenia. Powiedzenie to staje się teraz bardzo na czasie w kontekście danych napływających z polskiej gospodarki. Przywołajmy ubiegłotygodniowy odczyt produkcji przemysłowej. Roczna jej zmiana po raz pierwszy od trzech lat spadła poniżej zera.

Zamiast płakać nad rozlanym mlekiem, zastanówmy się głębiej nad tym, co tak naprawdę oznaczają najnowsze dane. Powszechny sposób rozumowania jest następujący: skoro zmiany produkcji są ujemne i najgorsze od trzech lat, to jest to powód do rozpaczy. W opozycji do takiej logiki, przynajmniej jeśli chodzi o rynek akcji, jest kontrariański sposób rozumowania. Bierze on pod uwagę ważny aspekt obecnej sytuacji, który można opisać w następujący obrazowy sposób: skoro jest tak źle, to tym samym zbliża się moment, w którym będzie coraz lepiej. A skoro już wszyscy wiedzą, że jest tak źle, to otwiera się pole do pozytywnych niespodzianek, którego nie było, kiedy w gospodarce było bardzo dobrze.

Falowanie w ramach cyklu

Spróbujmy takie przekorne rozumowanie przełożyć na bardziej konkretne prawidłowości. Otóż cała idea działania kontrariańskiego opiera się na zjawisku cyklu koniunkturalnego panującego w gospodarce i na giełdzie. Polega ono na tym, że dołki koniunktury przeplatają się ze szczytami. Dane historyczne dotyczące polskiego przemysłu potwierdzają tę zależność. Począwszy od 1997 r. roczna zmiana produkcji (wygładzona za pomocą trzymiesięcznej średniej kroczącej) już cztery razy spadała pod kreskę, po czym zawsze prędzej czy później nieuchronnie wychodziła na plus, i to mocno na plus.

Z regularnym falowaniem koniunktury wiąże się bardzo istotna z punktu widzenia inwestorów reguła. Otóż im wyżej na mapie cyklu są dane makro, tym – jak pokazuje historia – mniejszy jest potencjał do dalszej poprawy. I odwrotnie – im niżej są odczyty makro, tym większy jest potencjał do ich poprawy w przyszłości. Oczywiście mówiąc „przyszłość", trzeba mieć na myśli okres na tyle długi, by przestał działać efekt inercji, czyli bezwładnego podążania gospodarki w danym kierunku, i by jego miejsce zajął efekt związany z odwracaniem się cyklu.

Im gorzej, tym lepiej

Na jednym z wykresów zestawiliśmy poszczególne fazy spadkowe rocznej dynamiki produkcji, sprowadzając je do wspólnego punktu, jakim było obniżenie się dynamiki poniżej zera. Takie ujęcie pozwala stwierdzić, co działo się w kolejnych kilkunastu miesiącach począwszy od tego momentu. Widać doskonale, że chociaż w perspektywie kilku miesięcy istniała groźba pogłębienia dołków (groźba ta najbardziej dała o sobie znać na przełomie lat 2008/2009), to po 2–12 miesiącach roczna dynamika produkcji niechybnie znów wychodziła na plus. To właśnie jest najważniejszy z punktu widzenia inwestorów aspekt cyklu koniunkturalnego. Oczywiście aby skorzystać na tym aspekcie trzeba przyjąć odpowiednio długi (co najmniej roczny) horyzont inwestycyjny, bo inaczej kupowanie akcji może nie zdążyć przynieść zadowalających wyników.

Produkcja produkcją, ale jak proces odwracania się cyklu koniunkturalnego wpływał na stopy zwrotu z akcji? Na kolejnym wykresie prezentujemy uśrednioną ścieżkę zmian WIG po spadku wygładzonej rocznej zmiany produkcji poniżej zera. Jak widać, po 12 miesiącach indeks zyskiwał przeciętnie 38 proc., a po 24 miesiącach był średnio 63 proc. wyżej. To jeszcze bardziej namacalny dowód na to, że kontrariańskie podejście do inwestowania ma sens.

Oczywiście co cykl, to nieco inna ścieżka rozwoju wydarzeń. Na wspomnianym wykresie prezentujemy jedynie uśrednienie czterech historycznych przypadków, od którego zdarzały się spore odchylenia. Najbardziej rozczarowujący był okres lat 2001–2002, kiedy to gospodarka przez dłuższy czas tkwiła w stagnacji, co sprawiło, że WIG przez wiele miesięcy leżał na dnie bessy. Cierpliwym inwestorom, którzy wykorzystali ten czas na akumulację tanich akcji, zadośćuczynienie przyniosła jednak wreszcie gwałtowna hossa z 2003 r.

Sygnał do działania dla RPP

Wydaje się, że w koncepcję cyklu koniunkturalnego nieźle wpisuje się polityka pieniężna. Okazuje się, że w każdym z czterech historycznych przypadków spadek rocznej dynamiki produkcji poniżej zera był sygnałem dla RPP do kontynuowania lub rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych. Takie łagodzenie polityki oczywiście przyczyniało się (z pewnym opóźnieniem) do ożywienia w gospodarce i na giełdzie. W tym kontekście prognozowana przez ekonomistów listopadowa redukcja kosztów pieniądza doskonale wpisałaby się w opisane przez nas historyczne wzorce.

Lista argumentów za tym, by RPP przestała wreszcie się upierać przy utrzymaniu wysokich stóp procentowych, jest coraz dłuższa (hamowanie gospodarki potwierdzone przez dane z przemysłu i rynku pracy, obniżanie się inflacji bazowej, gwałtowny spadek inflacji PPI i deflacja, jeśli chodzi o sektor budowlano-montażowy, utrzymująca się od wielu miesięcy deflacja na rynku nieruchomości mieszkalnych). Spadek kosztów pieniądza wyprzedzająco rozpoczął się już zresztą, jeśli chodzi o rynkowe koszty pieniądza. Trzy-miesięczna stawka WIBOR jest najniżej od roku.

[email protected]

Aby przełożyć ogólne stwierdzenia na konkretne liczby, wykonaliśmy pewną operację matematyczną. Po pierwsze, podzieliliśmy dotychczasową historię polskiego przemysłu (począwszy od roku 1997 r. – za taki okres dysponujemy danymi) na cztery fazy spadkowe (nie licząc tej obecnej) oraz cztery fazy wzrostowe. Następnie dla każdej fazy spadkowej sprawdziliśmy, ile w danym momencie tej fazy brakowało jeszcze punktów procentowych do jej końca. Przykładowo załóżmy, że jesteśmy w styczniu 2001 r., kiedy roczna dynamika produkcji obniżyła się do 4,2 proc. z poziomu szczytu 14,4 proc. zanotowanego 11 miesięcy wcześniej. Z dzisiejszej perspektywy wiadomo, że dołek ówczesnej fazy spadkowej wypadł w maju 2002 r. na pułapie -2,3 proc. Dystans pomiędzy odczytem aktualnym dla stycznia (+4,2 proc.) a przyszłym dołkiem (-2,3 proc.) to 6,5 pkt proc. Dokładnie taką samą kalkulację wykonaliśmy dla wszystkich miesięcy zaliczonych do faz spadkowych. Kolejnym etapem było zebranie wszystkich tych danych w jedną całość i uszeregowanie ich według malejącej dynamiki produkcji. Dzięki temu na wykresie wyłoniła się wyraźna tendencja. Jak widać, wraz z przesuwaniem się w dół po mapie spadkowych faz cyklu koniunkturalnego malał potencjał do dalszego pogarszania się danych makro. Linia obrazująca ten potencjał jest nieco poszarpana, ale jednak systematycznie się podnosi. Krótko mówiąc, im gorsze są dane, tym statystycznie mniejszy potencjał do ich dalszego pogorszenia.