Zależność Polski od kapitału z zagranicy jest za duża

Jaime Reusche, analityk w grupie ryzyka kredytowego państw agencji Moody’s Investors Service

Rentowność polskich obligacji od dwóch lat niemal nieprzerwanie spada, co zdaje się sugerować, że wiarygodność Polski w oczach inwestorów rośnie. Czy to zasadny wniosek?

Rzeczywiście, zniżkująca rentowność obligacji skarbowych wskazuje na pozytywny wizerunek Polski w oczach inwestorów. Nas to nie dziwi, bo już od pewnego czasu wskazujemy, że Polska i Czechy są w regionie bezpiecznymi przystaniami. Na rynkach panuje duża zmienność, a inwestorzy szukają aktywów o wysokiej jakości. To doprowadziło do znacznego wzrostu inwestycji portfelowych w Polsce. Jest to korzystne zjawisko, bo koszty finansowania się rządu maleją.

Często jednak wskazuje się, że Polska jest za bardzo uzależniona od zagranicznego kapitału, w tym inwestycji portfelowych.

To prawda, że jedną z kluczowych słabości, która ogranicza rating Polski na poziomie A2 (to szósty stopień od góry na 22-stopniowej skali – red.), jest strukturalny deficyt na rachunku obrotów bieżących. Sprawia on, że Polska musi przyciągać kapitał. Ale wartość bezpośrednich inwestycji zagranicznych spadła w ostatnich latach, więc ten deficyt musi być wyrównywany przez inwestycje portfelowe. Polska stała się od nich zanadto zależna, ale teraz akurat działają one na waszą korzyść, obniżając rentowność obligacji.

Jak duże jest ryzyko, że ten strumień kapitału zawróci? I w jakich warunkach mogłoby do tego dojść? Tradycyjnie z Polski kapitał odpływał, gdy rosła awersja inwestorów do ryzyka. Ale skoro Polska teraz jest regionalną, bezpieczną przystanią, to może tym razem do odpływu kapitału mogłoby dojść w razie spadku awersji do ryzyka na rynkach?

Jest wiele sił, które kierują strumień kapitału do Polski i na inne rynki wschodzące. Jedną jest różnica w wysokości stóp procentowych między krajami rozwiniętymi a rozwijającymi się. A kapitał, którego dostępność zwiększyła się wskutek niekonwencjonalnej polityki fiskalnej zachodnich banków centralnych, goni za wyższymi stopami. Inny czynnik to wspomniana już dobra reputacja Polski, będąca skutkiem odporności polskiej gospodarki na kryzys i dość stabilnego tempa wzrostu. Dopóty, dopóki to się nie zmieni, nie będzie powodu, aby napływ kapitału ustał, choć w tak zmiennym środowisku trudno prognozować, jakie trendy okażą się trwałe. Ale nieprzerwany i silny napływ kapitału też może być dla kraju niebezpieczny, bo grozi bańkami na rynkach finansowych. Na szczęście polskie władze są tego świadome i monitorują przepływy kapitału.

Co rząd może zrobić, aby ograniczyć strukturalny deficyt na rachunku obrotów bieżących?

Nie dajemy rządom porad. Jesteśmy głównie obserwatorami i opiniujemy pomysły, jakie rządy wdrażają. My podkreślamy, że deficyt na rachunku obrotów bieżących ogranicza rating Polski, ale to rząd musi znaleźć rozwiązanie tego problemu.

Od pewnego czasu wskazujemy, że Polska i Czechy są w Europie Środkowo-Wschodniej bezpiecznymi przystaniami

Dlaczego Czechy mają wyższy rating i – jak sugeruje rentowność ich obligacji – cieszą się większym zaufaniem  niż Polska?

Oceniamy wiarygodność kredytową Czech o jeden stopień wyżej niż Polski, na A1. Jednym z powodów, dlaczego Czechy cieszą się niższą rentownością obligacji, jest oczywiście to, że oficjalne stopy procentowe są tam znacznie niższe. Ale inny powód to bardzo chłonny rynek kapitałowy. Tamtejszy sektor bankowy jest bardziej płynny niż polski, bo stosunek wartości udzielonych kredytów do wartości depozytów jest niższy niż 100 proc. Ta nadmiarowa płynność w dużej mierze trafia na rynek obligacji skarbowych i stanowi bardzo stabilne źródło finansowania dla czeskiego rządu.

Czy Czechy ogólnie są mniej uzależnione od zagranicznego kapitału? Jak jest w innych krajach regionu?

Nierównowaga bilansowa Czech oraz Słowacji w kontaktach z zagranicą jest mniejsza niż w przypadku Polski. To są bowiem gospodarki napędzane popytem zagranicznym, podczas gdy motorem polskiej gospodarki jest raczej popyt wewnętrzny, co sprzyja importowi. W efekcie Polska ma deficyt w handlu zagranicznym, który musi wyrównywać napływ kapitału.

Ekonomiści i inwestorzy spodziewają się serii obniżek stóp procentowych w Polsce. Jak wpłynie to na gospodarkę i rentowność polskich obligacji?

Generalnie nie opiniujemy decyzji banków centralnych, bo nie stanowi ona centralnego elementu naszych analiz. Koncentrujemy się raczej na polityce fiskalnej. Mogę jednak powiedzieć, że to dobrze dla polskiej gospodarki, że bank centralny ma pole manewru, podczas gdy np. w Czechach stopy procentowe już są na rekordowo niskim poziomie. Ewentualne obniżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej mogą podtrzymać tempo wzrostu gospodarczego.

A jakie są prognozy Moody's dla polskiej gospodarki?

Spodziewamy się, że tempo wzrostu gospodarczego będzie poniżej długoterminowego trendu. Polska gospodarka już wyhamowała, ale wskaźniki wczesnego ostrzegania, takie jak produkcja przemysłowa, pokazują, że zwolni ona jeszcze bardziej. W tym roku powiększy się o 2,1 proc., a w przyszłym o 1,8–2 proc.

Średnie prognozy ekonomistów są nieco bardziej optymistyczne.

W naszych prognozach lubimy być ostrożni. Jak oceniają państwo pomysły na rozruszanie gospodarki, które przedstawił niedawno premier Donald Tusk? Jak one wpłyną na kondycję budżetu?

Plan inwestycyjny postrzegamy jako coś pozytywnego dla gospodarki, a jednocześnie neutralnego dla budżetu. Rząd zamierza skierować przychody z prywatyzacji do specjalnego funduszu, który będzie finansował inwestycje infrastrukturalne. Te wydatki nie będą więc przechodziły przez budżet i nie wpłyną na bilans finansów publicznych ani poziom długu publicznego. A dla gospodarki będą pozytywne, bo pierwszą kategorią wydatków publicznych, jakie ograniczono w związku z programem oszczędnościowym, były wydatki inwestycyjne, którym wcześniej sprzyjała m.in. organizacja Euro 2012. Teraz rząd chce zrekompen- sować ten spadek wydatków inwestycyjnych oraz mniejszy napływ środków unijnych, wynikający z tego, że kończy się obecna perspektywa budżetowa UE.

A jak na budżet wpłynie spowolnienie gospodarcze?

Naprawa finansów publicznych Polski postępuje. Wprawdzie rząd na początku roku deklarował, że obniży deficyt budżetowy do 2,9 proc. PKB, ale już wtedy spodziewaliśmy się, że nie uda mu się aż tak zacisnąć pasa, i deficyt wyniesie 3,3–3,4 proc. PKB. Teraz rząd sugeruje, że deficyt wyniesie 3,5 proc. PKB, a my podwyższyliśmy naszą prognozę do 3,5–3,7 proc. PKB. To jednak nie wpływa na naszą ocenę wiarygodności kredytowej Polski ani na stabilną perspektywę tego ratingu.

Kiedy rządowi uda się sprowadzić deficyt budżetowy poniżej 3 proc. PKB, do czego obliguje nas członkostwo w UE?

Trudno powiedzieć, ale oczekujemy, że naprawa finansów publicznych będzie postępowała, nawet jeśli nieco wolniej. W przyszłym roku powinno się udać obniżyć deficyt budżetowy poniżej 3 proc. PKB.

Wśród mocnych stron polskiej gospodarki wymienia się często płynny kurs walutowy. Dotąd jednak stwarzał on problem dla rządu, który miał pokusę podbijania kursu złotego pod koniec roku, bo od tego zależała złotowa wartość zobowiązań w walutach obcych, a więc i wysokość długu publicznego. Jak oceniają państwo pomysł, aby te zobowiązania przeliczać na złote po kursie średniorocznym?

Zmiana metodologii liczenia długu publicznego pozwoli utrzymać go w granicach progu ostrożnościowego zapisanego w polskim prawie (55 proc. PKB). Jednocześnie zbyt częste zmiany metodologii nie są dobre, bo?podważają sens takich reguł fiskalnych.?Tymczasem wiarygodność rządu zależy od dwóch czynników. Z jednej strony liczy się porządek instytucjonalny, czyli np.?istnienie reguł fiskalnych, z drugiej zaś historia przestrzegania tego porządku. Dotąd Polska radziła sobie pod oboma względami dobrze.

Skoro mowa o porządku instytucjonalnym, to OECD rekomenduje Polsce utworzenie niezależnej rady fiskalnej, która opiniowałaby budżet, oceniała założenia, na jakich się opiera, monitorowała jego wykonanie itd. To dobry pomysł? Czy na Węgrzech, gdzie taka rada powstała w 2010 r., przyczyniła się ona do poprawy wiarygodności kredytowej rządu?

Same przez się uwarunkowania instytucjonalne nie wspierają wiarygodności kredytowej. Ważne są uwarunkowania w połączeniu z historią postępowania w zgodzie z nimi. Węgry mają radę fiskalną, ale nie mają tak solidnej historii stabilności fiskalnej, jak Polska.

[email protected]