Rafako na zakręcie. Szanse, ale i obawy

Zdaniem ekspertów zamieszanie we władzach producenta kotłów może zaszkodzić jego relacjom z zamawiającymi i bankami

Rafako typowane jest jako spółka, która może być największym wygranym rozpoczynającego się programu inwestycyjnego w polskiej energetyce. Konsorcjum z tą spółką w składzie ma umowę na realizację wartej 9,4 mld zł netto inwestycji w należącej do PGE Elektrowni Opole. Zdaniem analityków może jednak liczyć na więcej prac.

Obiecująca energetyka

W ostatniej rekomendacji dla akcji Rafako (została wydana 9 października) analitycy z Millennium?DM podkreślili, że Rafako ma szanse również na prace w Kozienicach i w Jaworznie.?Warte 5,1 mld zł netto zlecenie w należącej do Enei Elektrowni Kozienice trafiło do konsorcjum Polimeksu-Mostostalu i Hitachi.?Zdaniem ekspertów Rafako ma szanse na kontrakt podwykonawczy od lidera konsorcjum, czyli Hitachi. Wartość potencjalnej umowy szacują na około 700 mln zł.

O projekt w Jaworznie Rafako stara się w konsorcjum z Mostostalem Warszawa. Najniższą cenę w przetargu (4,9 mld zł brutto) zaproponowało konsorcjum chińskie.?Cena Rafako i Mostostalu znalazła się na drugim miejscu (5,41 mld zł brutto). O zwycięstwie w postępowaniu przetargowym w 74 proc. decydowała będzie cena, a w 26 proc. wskaźniki techniczne. Analitycy uważają jednak, że nawet w razie zwycięstwa Chińczyków Rafako może liczyć na kontrakt podwykonawczy.

Analitycy Millennium?DM szacują, że obecny portfel zleceń umożliwi Rafako niemal podwojenie skali działalności bez dodatkowego kapitału dłużnego czy emisji akcji. W ich ocenie w 2016 r. zysk netto grupy może przekroczyć 100 mln zł. ?Rekomendacja została jednak wydana przed ostatnimi zmianami, które zostały odebrane przez rynek negatywnie.

Niepokojące roszady

W ostatnich dniach o Rafako głośno jest nie w związku z szansami związanymi z zaangażowaniem w realizację dużych zleceń energetycznych, lecz zmianami w zarządzie spółki.?Ze stanowiska odwołany został wieloletni prezes Wiesław Różacki. Nowym szefem został Paweł Mortas. Niepokój inwestorów budzi też ustanowienie na rzecz cypryjskiej spółki Adaptorinvest Ltd. zastawu na 50 proc. plus jednej akcji Rafako. Po informacji o odwołaniu Różackiego kurs Rafako spadł o 11,1 proc.

– Komentarz PBG do zmian w zarządzie Rafako sugeruje, że rosną szanse na zawarcie ugody z Alstomem. W wyniku ugody spółka mogłaby odzyskać część spornych należności. Z drugiej istnieje jednak ryzyko, że ugoda ograniczy kompetencje Rafako, w tym w ramach stosowania własnej technologii – mówi Maciej Stokłosa z DI BRE Banku. – Podsumowując, w krótkim terminie spółka może otrzymać pieniądze, ale w dłuższym terminie może być zmuszona do ponoszenia większych wydatków – dodaje.

Nasz rozmówca zaznacza, że pytaniem pozostaje, jak na zmiany w zarządach PBG i Rafako zareagują wierzyciele PBG, ale również banki kredytujące Rafako i kontrahenci tej spółki. – Wiarygodność PBG i Rafako została mocno nadwerężona. Nie wiadomo, czy Rafako otrzyma gwarancję bankową na inwestycję EDF w Rybniku. Na Opole Rafako uiściło?gwarancję w gotówce, ale także w tym wypadku korzystne byłoby skonwertowanie jej na gwarancję bankową. Pytanie, jak banki będą patrzeć na spółkę po tym zamieszaniu – mówi.

Inny analityk negatywnie ocenia ostatnie wypowiedzi największego akcjonariusza PBG w odniesieniu do zmian w Rafako. Jego zdaniem zarzucanie Różackiemu za małego wykorzystania synergii i współpracy z innymi spółkami z grupy PBG jest nieuzasadnione. Rafako dało bowiem kontrakt Energomontażowi-Południe. Pragnący zachować anonimowość ekspert podkreśla, że nie można zapominać, że Rafako jest spółką giełdową. Zarząd musi zatem działać w interesie spółki i wszystkich akcjonariuszy. W jego ocenie współpracując z PBG, zarząd tej firmy robił więcej, niż chcieliby tego akcjonariusze mniejszościowi. Stąd zapowiedzi większej współpracy rodzą ryzyko dla akcjonariuszy i zamawiających. Podkreśla, że trudno jest myśleć o zacieśnianiu współpracy, zważywszy że Rafako nie wygrywa przetargów ogólnobudowlanych, lecz technologiczne.

[email protected]

Europejski lider na obiecującym rynku

Rafako jest największym w Europie producentem kotłów oraz urządzeń ochrony środowiska dla branży energetycznej. Głównym konkurentem tej spółki w Polsce jest Alstom.?Na giełdzie w Warszawie nie ma jednak podmiotów, które dałyby się wprost porównać z Rafako. Najbardziej zbliżony profil działalności do raciborskiej spółki ma Elektrobudowa, która również ma silną ekspozycję na rynek energetyczny. Wskaźnik cena/zysk dla Elektrobudowy wyniósł w poniedziałek 14, a wskaźnik cena/wartość księgowa sięgnął 1,67. W wypadku Rafako było to odpowiednio 9,6 i 1,36.

Porównywanie Rafako z koncernami zagranicznymi jest natomiast utrudnione w związku z tym, że mają one znacznie bardziej zróżnicowaną działalność (jak np. Siemens czy Alstom). Są ponadto znacznie większe od polskiej spółki.

Rafako specjalizuje się przede wszystkim w budowie wysp kotłowych (urządzenie składające się z kotła i odpowiednich instalacji środowiskowych). Ten segment działalności odpowiada za około 95 proc. przychodów spółki.

W związku z tym, że w ostatnich latach inwestycje w polskiej energetyce skupiały się przede wszystkim na budowie instalacji ograniczających szkodliwość branży dla środowiska, Rafako intensywnie poszukiwało zleceń zagranicznych. Na polskim rynku brakowało bowiem dużych kontraktów.?W 2011 r. udział eksportu w przychodach Rafako przekroczył 33 proc. W najbliższych latach sytuacja zmieni się jednak w związku z tym, że spółka znajduje się w konsorcjum, które wybuduje dwa nowe bloki energetyczne w Elektrowni Opole. Zdaniem ekspertów istotne przychody z tego tytułu Rafako zacznie księgować od 2014 r.

W ocenie ekspertów firma ma też szanse na inne zlecenia, a w razie gdyby jej konsorcja nie wygrały przetargów, może liczyć na prace jako podwykonawca.

Analiza SWOT

Mocne strony

- Pozycja największego w Europie producenta kotłów.

- Konsekwentna budowa ponadkrajowej firmy zdolnej do realizacji dużych zleceń energetycznych i konkurowania z potentatami w Europie.

- Bardzo dobra sytuacja fundamentalna.

- Szerokie kompetencje w segmencie projektowania i produkcji kotłów.

- Spółka posiada jedno z największych w Europie biur projektowych.

- Bogate referencje nie tylko w Europie, ale też m. in. w Chinach, czy Indiach. słabe strony

- Skala działalności znacznie mniejsza od czołowych koncernów międzynarodowych, z którymi spółka mierzy się na rynkach zagranicznych.

- Spór z Alstomem, z którym raciborskie przedsiębiorstwo współpracowało od wielu lat zarówno na rynku krajowym, jak i poza granicami Polski.

- Problemy finansowe głównego akcjonariusza, które doprowadziły do wypływu gotówki z Rafako (m. in. w związku z udzieleniem pożyczki Hydrobudowie Polska oraz przejęciem od PBG Energomontażu-Południe).

Szanse

- Spółka jako największy w Europie producent kotłów i dostawca urządzeń do ochrony środowiska dla energetyki może liczyć na  udział w realizacji wielomiliardowych inwestycji nie tylko jako generalny wykonawca, ale również jako podwykonawca.

- Duże zlecenia energetyczne pomogą zwiększyć skalę działalności, co przyczyni się do zwiększenia wypracowywanych przez spółkę zysków.

- Charakter realizowanych zleceń i zachowawcza polityka rachunkowości pozwalają zachować wysokie przepływy operacyjne.

Zagrożenia

- Wśród największych czynników ryzyka analitycy wyliczają możliwość odwołania projektu w Elektrowni Opole.

- Inwestycje energetyczne wiążą się ze znacznym ryzykiem kar w razie nienależytego wykonania prac.

- Zamieszanie związane ze zmianami w zarządzie spółki może zaszkodzić relacjom z zamawiającymi i bankami.

- Niepewna sytuacja właścicielska – w razie likwidacji PBG zmieniłby się właściciel Rafako. Nie wiadomo też, na czyją rzecz ustanowiono zastaw na akcjach spółki.

Skomplikowana sytuacja techniczna

Z technicznego punktu widzenia producent kotłów to spółka o wielu obliczach. W zależności od perspektywy czasowej, z jakiej analizujemy wykres, mamy do czynienia z zupełnie różnymi wnioskami. Zaczynając od ujęcia długoterminowego, na pierwszym planie wyłania się trend spadkowy, który trwa od kwietnia 2009 r. Nie jest to wprawdzie silna tendencja, ale co kilka miesięcy niedźwiedzie konsekwentnie wybijają nowy dołek. Aktualny rekord spadku – 5,7 zł, został ustanowiony na początku czerwca, po gwałtownej, czteromiesięcznej wyprzedaży. Długoterminowo Rafako należy więc do sprzedających.

Zawężając horyzont czasowy do ostatnich kilku miesięcy (ujęcie średnioterminowe), nie da się nie zauważyć, że cena akcji zachowuje się pod dyktando byków. Od początku czerwca kurs jest w trendzie wzrostowym i odrabia straty po poprzedniej fali spadkowej. Cena z wyraźną regularnością wspina się po kolejnych szczeblach zniesień Fibonacciego. W połowie października przebiła już pułap 61,8 proc. i kurs wszedł na ostatnią prostą do odrobienia całości strat. W maksymalnym punkcie cena osiągnęła 10,79 zł. W tej okolicy przebiega linia długoterminowego trendu spadkowego, która stanowi silny opór. Kurs odbił się i doszło do korekty. Obecnie cena oscyluje przy zniesieniu  50?proc. Z perspektywy średnioterminowej byki wciąż mają szansę ponowić atak i ruszyć w kierunku 11,7 zł.

Humory kupujących popsuły ostatnie dwa tygodnie. Na wykresie widoczna jest seria siedmiu czarnych świec. W najgorszym momencie, czyli w ubiegły wtorek, akcje wyceniane były już na 8,17 zł. Ostatnie dni przyniosły uspokojenie i wczoraj kurs oscylował przy 8,74 zł. W ujęciu krótkoterminowym więcej atutów mają jednak niedźwiedzie. Jeśli kurs będzie kontynuował krótkoterminowe nurkowanie i spadnie poniżej 8,17 zł, sytuacja techniczna znacznie się pogorszy. Na wysokości 8 zł znajduje się bowiem ważne średnioterminowe wsparcie – zniesienie Fibonacciego 38,2 proc. Jeśli i ono pęknie, będzie można mówić o triumfie niedźwiedzi zarówno w krótkim, jak i średnim terminie.

Układ kresek na wykresie Rafako jest więc dość zawiły. W najbliższym czasie trzeba zwracać uwagę na dwa kluczowe poziomy. U góry będzie to pułap 10,4 zł, na którym znajduje się teraz długoterminowa linia trendu spadkowego. Jeśli uda się go pokonać, kurs powinien dotrzeć do 11,7 zł, czyli odrobić całość strat z okresu luty-czerwiec. Na dole, kluczowe będzie wsparcie 8 zł. Jego sforsowanie znacznie oddali szansę na kontynuację średnioterminowej zwyżki. PZ