Słabe dane to okazja, a nie przeszkoda dla hossy

Napływające systematycznie coraz słabsze dane makro to dla rynku akcji zamierzchła przeszłość. Historyczne zależności podpowiadają, że najwyższy czas na ożywienie gospodarcze. Kursy akcji ochoczo dyskontują taki scenariusz

Przyspieszenie zwyżki kursów małych spółek, mimo wyraźnej zadyszki w segmencie blue chips, w coraz większym stopniu kontrastuje z danymi makro z polskiej gospodarki. Do opublikowanego przed tygodniem fatalnego odczytu produkcji przemysłowej w grudniu (-10,6 proc. r/r i -5,1 proc. r/r po wyeliminowaniu czynników sezonowych) doszły w mijającym tygodniu równie kiepskie dane o sprzedaży detalicznej, która zmalała o 2,5 proc. w skali roku.

Wobec tych odczytów nie ma już żadnych wątpliwości, że IV kwartał 2012 r. był jeszcze gorszy niż i tak już słaby III kwartał, kiedy roczny wzrost PKB wyniósł zaledwie 1,4 proc. Można podejrzewać, że polska gospodarka niebezpiecznie zbliżyła się do recesji. Prawdopodobnie był to kwartał najgorszy od I kw. 2009 r., kiedy to roczna zwyżka PKB zmalała do nikłych 0,4 proc.

To z kolei sprawia, że rozpoczynający się niebawem sezon publikacji wyników finansowych spółek giełdowych będzie stać pod znakiem dalszego pogorszenia (sezon będzie mocno rozciągnięty w czasie – aż do 21 marca – ze względu na to, że część spółek poda tylko raporty roczne). I nie mówimy tu o wynikach wielkich spółek typu Orlen czy KGHM, gdzie większe znaczenie niż stan gospodarki mają czynniki takie jak wahania kursów walut lub cen na rynkach światowych, lecz o szerokiej rzeszy średnich i małych firm. Zgodnie z trendem widocznym już w poprzednich kwartałach można oczekiwać szybkiego spadku odsetka spółek poprawiających wyniki oraz jednoczesnego skoku w górę odsetka firm generujących straty.

Kontrarianie się cieszą

Wszystkie te czynniki na pierwszy rzut oka mogą być powodem do wieszczenia rychłego załamania giełdowej zwyżki. Taki sposób interpretacji wydarzeń wydaje się jednak zbyt powierzchowny, nie biorący pod uwagę potwierdzonej historycznie zdolności rynku akcji do dyskontowania oczekiwanych zjawisk w gospodarce. W moich analizach często daję wyraz typowo kontrariańskiemu, nieco przewrotnemu podejściu, które można by podsumować w ten sposób: im gorzej (jeśli chodzi o twarde dane makro), tym lepsze długoterminowe okazje dla inwestorów giełdowych.

Aby przełożyć te ogólne twierdzenia na konkrety, przyjrzyjmy się uważnie najnowszym danym o sprzedaży detalicznej. Spadek jej rocznej dynamiki pod kreskę przypomina luty-marzec 2009 r., kiedy to w reakcji na kryzys finansowy na Zachodzie i kryzys zaufania w systemie międzybankowym polscy konsumenci przykręcili kurek z pieniędzmi, sprowadzając roczną dynamikę sprzedaży detalicznej do -1,6 proc. r/r. Wcześniej ze spadkiem sprzedaży w ujęciu rok do roku mieliśmy do czynienia w marcu-kwietniu 2005 r. (to przypadek szczególny związany z efektem wysokiej bazy porównawczej wywołanej przez akcesję do UE), marcu 2003 r. oraz w lutym 2001 r.

W jaki sposób te oznaki słabości konsumentów przełożyły się na rynek akcji? Próbując odpowiedzieć na to pytanie, natknęliśmy się na kilka ciekawych historycznych prawidłowości. Po pierwsze, jak widać na pierwszym z powyższych wykresów, ścieżka, po jakiej kroczy obecnie dynamika sprzedaży detalicznej, jest zaskakująco zbliżona do modelowej ścieżki, będącej uśrednieniem czterech wspomnianych historycznych scenariuszy.

Idąc tym tropem należałoby uznać, że zgodnie z owym modelem twarde dno koniunktury ekonomicznej zostało już być może nawet ustanowione lub jest właśnie „udeptywane", po czym kolejne kilkanaście miesięcy powinno przynieść ożywienie sprzedaży detalicznej. Taki właśnie scenariusz zdaje się obecnie dyskontować rynek akcji.

Giełda dyskontuje powtórkę z przeszłości

Pójdźmy krok dalej i sprawdźmy, czy takie zachowanie kursów akcji jest zgodne z historycznymi wzorcami. Okazuje się, że tak. W trzech z czterech przypadków równie kiepskie jak obecnie dane o sprzedaży detalicznej nie tylko nie były powodem do paniki dla rozsądnych inwestorów, lecz okazją do kupowania akcji. Tej regule wymknął się jedynie 2001 rok, kiedy WIG przez pewien czas kontynuował jeszcze bessę. Ze względu na sytuację na GPW z oczywistych względów przypadek ten trudno traktować obecnie jako scenariusz bazowy. Na podstawie historycznych danych stwierdzić można, że scenariuszem bazowym jest dalsza hossa, z prawdopodobieństwem równym 3/4.

Podobne wnioski wysnuć można, analizując historyczne dane o produkcji. W przeszłości tak kiepska koniunktura w przemyśle również była zwykle świetną okazją do „załadowania się" w akcje z prostego powodu – kiepskie dane były już wcześniej dyskontowane, a potem dochodziło do cyklicznego ożywienia.

Niezależnie od tych rozważań warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną kwestię. Mimo trwającej już od kilku miesięcy zwyżki na GPW, która niektórych skłania do wieszczenia wielkiej korekty i przekonywania, że nadszedł najwyższy czas na realizację zysków, akcje większości spółek są ciągle względnie tanie. Średni wskaźnik cena/wartość księgowa – zarówno liczony jako mediana dla wszystkich spółek, jak i jako iloraz łącznej kapitalizacji i kapitałów własnych spółek – dopiero zaczyna sięgać poziomu 1,0, który trudno przecież uznać za wygórowany. Wobec tego wydaje się po pierwsze, że w ceny akcji już dawno temu wliczone zostało ryzyko obecnego silnego spowolnienia gospodarczego, a po drugie, że wystarczy nawet umiarkowane ożywienie, by wyceny zostały „wypchnięte" w górę. Właśnie ten proces obecnie obserwujemy. Sprzyja mu efekt uboczny spowolnienia gospodarczego, jakim są cięcia stóp procentowych.

Na koniec warto uczynić pewne praktyczne zastrzeżenie. Każdy inwestor powinien patrzeć na pogarszające się dane makro nie tylko przez pryzmat rynku akcji, ale także własnej ogólnej sytuacji finansowej, w tym np. dochodów z wynagrodzenia. Pogarszająca się sytuacja na rynku pracy podnosi oczywiście ryzyko dla tych dochodów. Wobec tego, żeby móc w pełni korzystać z długoterminowego potencjału, jaki oferuje rynek akcji, nie należy angażować w akcjach pieniędzy, które mogą być potrzebne na bieżące wydatki. Finansiści zalecają, by zawsze pewną część oszczędności trzymać w bezpiecznych aktywach, tak by móc po nie sięgnąć w razie nagłej potrzeby, nie naruszając długoterminowych inwestycji w akcje.

[email protected]