Cykl koniunkturalny sprzyja giełdzie

Polska gospodarka znajduje się w najsilniejszej fazie osłabienia, które może potrwać do połowy roku. Później dynamika wzrostu powinna przyspieszyć. A w związku z tym, że giełda wyprzedza o kilka miesięcy koniunkturę w realnej gospodarce, można oczekiwać wzrostu kursów

Dane napływające w ostatnim okresie z realnej gospodarki Polski nie napawają optymizmem. Wzrost krajowego PKB wyniósł w 2012 roku 2?proc., co implikuje wzrost w czwartym kwartale na poziomie około 1 proc. rok do roku (r./r.). Opublikowane dane były zgodne z oczekiwaniami (rynkowy konsensus wzrostu gospodarczego kształtował się w przedziale od 1,8 proc. do -2,1 proc.), jednak kompozycja wskaźnika była dosyć zaskakująca. I tak, największe negatywne zaskoczenie stanowiła konsumpcja indywidualna, która w zeszłym roku wzrosła zaledwie o 0,5 proc., co oznacza spadek w czwartym kwartale o około 1?proc. Nieznacznie pozytywnie zaskoczyły inwestycje, które w minionym roku wzrosły o 0,6 proc. i prawdopodobnie w czwartym kwartale spadły zaledwie o 0,5–0,7 proc. (przy spadku o 1,5 proc. w kwartale trzecim). Popyt krajowy wzrósł jedynie o 0,1 proc. W tych warunkach najważniejszym czynnikiem wzrostu zarówno w całym ubiegłym roku, jak i w ostatnim kwartale pozostawał eksport netto. Publikowane ostatnio bardziej szczegółowe, miesięczne dane potwierdzają osłabienie polskiej gospodarki. W grudniu produkcja przemysłowa spadła o 10,6 proc. r./r., a produkcja budowlano-montażowa aż o 24,8 proc. Spadła także sprzedaż detaliczna o 2,5 proc.

Eksport nadzieją na wzrost gospodarczy

Chociaż opublikowane dane makroekonomiczne dotyczą przeszłości, na ich podstawie można formułować pewne wnioski dotyczące przyszłości. Szczególnie niepokojące są dane, które informują o sytuacji polskich gospodarstw domowych. Z danych tych wynika, że słaba dynamika konsumpcji może się utrzymywać także w najbliższej przyszłości. Według najnowszych danych Głównego Urzędu Statystycznego stopa bezrobocia w ciągu ostatnich kilku kwartałów systematycznie wzrastała i w końcu roku osiągnęła wysoki poziom 13,4 proc. Słabą sytuację na rynku pracy potwierdzają również wskaźniki wyprzedzające. Według danych GUS wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej wyniósł w styczniu -40,5 pkt, przy czym najsilniej negatywnie na ten wskaźnik wpływa zmiana poziomu bezrobocia oceniana na -67,3 pkt (najniżej od marca 2009 roku). Według ostatnich wypowiedzi przedstawicieli Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej, stopa bezrobocia w styczniu przekroczyła 14 proc., osiągając poziom 14,2 proc. Rosnące bezrobocie wpływa także na dynamikę wynagrodzeń, które w ubiegłym roku wykazywały stagnację, która może się utrzymywać także w kolejnych miesiącach.

Analizując dane za poprzedni rok można wnioskować, że poziom zapasów został dostosowany do obecnego tempa rozwoju gospodarki. Sugeruje to mniejsze ryzyko dalszego ograniczania poziomu zapasów, a w przypadku odwrócenia trendu spowolnienia, ich wzrost może relatywnie szybko wspierać rozwój gospodarki. Scenariusz taki może się zrealizować, ponieważ spółki utrzymujące niski poziom zapasów w przypadku zwiększenia popytu będą musiały zapasy te szybko uzupełnić. Pomimo relatywnie niskiego spadku inwestycji w czwartym kwartale, ryzyko ich dalszego obniżania nadal istnieje (m.in. efekt ograniczenia inwestycji publicznych). Szczególnie że mamy do czynienia z wyższą bazą w pierwszym i drugim kwartale obecnego roku.

W całym ubiegłym roku głównym czynnikiem wzrostu PKB pozostawał eksport netto. Przy wzroście popytu krajowego o 0,1 proc., wkład eksportu netto do PKB wynosił zatem 1,9 pkt proc. Biorąc pod uwagę negatywne perspektywy popytu konsumpcyjnego, a także niepewność co do dynamiki inwestycji, główna nadzieja na utrzymanie dodatniego tempa wzrostu PKB w kolejnych kwartałach będzie prawdopodobnie w decydującym stopniu uzależniona od polskiego eksportu. Można w związku z tym postawić pytanie, czy zewnętrzne uwarunkowania będą na tyle korzystne, że pozwolą uchronić polską gospodarkę od recesji?

Sygnały z gospodarki światowej

Sygnały płynące z gospodarki światowej nie są jednoznaczne. Z jednej strony gospodarki głównych naszych partnerów handlowych (strefa euro i UE) zanotowały w ubiegłym roku ujemne wskaźniki dynamiki PKB. Także bardziej szczegółowe dane miesięczne nie są korzystne. Zarówno produkcja przemysłowa, jak i sprzedaż detaliczna w strefie euro nadal spadają (w grudniu o 2,4 proc. i 3,4 proc. r./r.). W Niemczech (nasz główny partner handlowy) w ostatnim miesiącu roku sprzedaż detaliczna spadła o 4,7 proc., a produkcja przemysłowa o 1,1 proc. Dla uzależnionej od eksportu gospodarki niemieckiej, istotne znaczenie mają tendencje w gospodarkach krajów spoza strefy euro. W tym zakresie sytuacja nie jest jednak jasna. Gospodarka chińska od sierpnia ubiegłego roku wykazuje wyraźne oznaki ożywienia. Produkcja przemysłowa w grudniu wzrosła o 10,3 proc., a sprzedaż detaliczna w tym okresie o 15,2 proc. Pewne negatywne zaskoczenie stanowiła publikacja amerykańskiego PKB, który w czwartym kwartale skurczył się o 0,1 proc., przy czym struktura wskaźnika została przez rynki odczytana pozytywnie. Spadek gospodarczy był efektem jednorazowego spadku wydatków wojskowych, a silnie wzrosły najważniejsze składowe, czyli konsumpcja i inwestycje prywatne.

Chociaż wyniki z realnej gospodarki europejskiej nie napawają optymizmem, to lepsze nastroje widzimy we wskaźnikach wyprzedzających, które mogą stanowić sygnał nadchodzącego odbicia w gospodarce. Wskaźnik ZEW dla eurolandu wzrósł kolejny raz z rzędu, w styczniu osiągając poziom 31,2 pkt. Podobnie jak PMI dla przemysłu, który wprawdzie utrzymuje się poniżej 50 punktów, jednak od kilku miesięcy rośnie i w ubiegłym miesiącu osiągnął poziom 47,9 pkt. Podobnie kształtują się wskaźniki wyprzedzające dla Niemiec, które również wykazują od kilku miesięcy tendencję wzrostową. Wskaźnik ZEW, który odzwierciedla opinie analityków i inwestorów, osiągnął 31,5 pkt, natomiast indeks IFO (indeks nastrojów w biznesie) wzrósł do poziomu 104,2 pkt.

Pozytywne tendencje zmian wskaźników wyprzedzających obserwujemy także w Chinach i USA. W Chinach wskaźnik wyprzedzający PMI znajduje się już od października powyżej 50 punktów, co, w zestawieniu z danymi dotyczącymi rzeczywistych wyników, wskazuje, że gospodarka nie tylko znajduje się w trendzie wzrostowym, ale również, że trend ten będzie się utrzymywał w trakcie najbliższych kwartałów. Również w USA wskaźniki wyprzedzające wykazują wzrost. Wprawdzie w gospodarce amerykańskiej w 2013 roku oczekiwane jest zacieśnienie polityki fiskalnej, ale poprawiają się nastroje wśród konsumentów i przedsiębiorców. Indeks zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan wzrósł do 73,8 pkt. W styczniu wzrost zanotował również indeks ISM dla przemysłu o 2,9 pkt, osiągając poziom 53,1 pkt.

Jakie perspektywy dla rynku akcji?

Jak scharakteryzowane wyżej elementy sytuacji wewnętrznej i zewnętrznej polskiej gospodarki będą wpływać na polski rynek akcji? Oczywiście, jak zawsze, odpowiedź na tak postawione pytanie jest obarczona wysokim stopniem niepewności. Obecnie gospodarka polska znajduje się prawdopodobnie w najsilniejszej fazie osłabienia, które może potrwać do połowy roku, a później dynamika wzrostu gospodarczego powinna przyspieszać. Potwierdzenie tej hipotezy można znaleźć w poziomie wskaźników wyprzedzających koniunktury. Wskaźnik PMI dla przemysłu, który wprawdzie pozostaje nadal poniżej granicznej wartości 50 pkt, rośnie systematycznie od października ubiegłego roku i w styczniu osiągnął poziom 48,6 pkt. Jak wiadomo, koniunktura giełdowa z reguły wyprzedza o kilka miesięcy koniunkturę w realnej gospodarce, co może sugerować, że w najbliższych kwartałach ceny akcji na GPW powinny się znajdować w trendzie wzrostowym. Dodatkowe bodźce dla wzrostu cen akcji mogą wynikać z polityki pieniężnej. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można zakładać, że cykl obniżek stóp procentowych przez RPP nie został jeszcze zakończony. Utrzymujące się oznaki osłabienia w gospodarce naszego kraju, przy równoczesnym spadku inflacji, powinny stanowić wystarczającą podstawę dla RPP do dalszych obniżek stóp procentowych. Kolejne obniżki tych stóp będą wpływały na rentowność obligacji oraz lokat bankowych, czyniąc inwestycje w nie mniej opłacalnymi, co powinno sprzyjać wzrostowi zainteresowania rynkiem akcji.

Według „książkowego" cyklu koniunkturalnego, ceny akcji powinny zacząć zwyżki pod koniec recesji (kiedy spadają: zyski spółek, stopy procentowe i rentowność obligacji) i kontynuować zwyżki w fazie wczesnego ożywienia (rosną wskaźniki zaufania, spada inflacja, są niskie lub spadające stopy procentowe, rentowność obligacji jest też niska). Kolejne fazy cyklu koniunkturalnego, czyli wczesna faza wzrostu gospodarczego (wzrost gospodarczy, niska inflacja, rosnące stopy procentowe) oraz dojrzała faza wzrostu gospodarczego (wzrost gospodarczy, rosnąca inflacja, rosnące stopy procentowe, rosnąca rentowność obligacji) również sprzyjają rynkom akcji. Może to oznaczać, że mamy przed sobą kilka kwartałów wzrostu cen akcji.

Ten pozytywny scenariusz nie musi się urzeczywistnić. Przedłużająca się recesja w strefie euro, słabsza koniunktura gospodarcza w USA czy Chinach musiałyby negatywnie się odbić także na sytuacji gospodarczej Polski, co również oznaczałoby odsunięcie w czasie sygnalizowanego, potencjalnego ożywienia na rynku akcji. Mimo że najostrzejsza faza światowego kryzysu finansowego i gospodarczego została opanowana, istnieje nadal wiele zagrożeń dla trwałego wzrostu światowej gospodarki, z których najistotniejszym jest nadmierne zadłużenie sektora publicznego najważniejszych gospodarczo krajów świata. Oznacza to, że tak jak w każdym trendzie wzrostowym, także i w tym należy oczekiwać okresowych korekt. Obserwując ostatnie dane dotyczące kursów akcji na GPW można stwierdzić, że z taką właśnie korektą mamy do czynienia od początku obecnego roku.