Czas na weryfikację (zbyt) optymistycznych oczekiwań

Widoczna od początku tego roku słabość krajowego parkietu na tle większości giełd świata okazała się prorocza. Luty przyniósł wyraźną korektę praktycznie na wszystkich rynkach akcji, chociaż na niektórych (czytaj w Stanach Zjednoczonych i w Niemczech), poza poszarpanymi nerwami, inwestorzy zdołali utrzymać wartość swoich portfeli w nienaruszonym stanie.

Przypuszczam, że po tym, jak z jednego z najlepszych rynków świata pod koniec ubiegłego roku staliśmy się ponownie jednym z najgorszych, wiara polskich inwestorów w rychłe przebicie przez WIG szczytu z 2007 roku wyparowała dość szybko. W poszukiwaniu utraconego optymizmu należało jak zwykle udać się za ocean, gdzie wszystko wydaje się „najlepsze i największe". Wiara tamtejszych inwestorów w trwałość rynku byka wydawała się niezachwiana w pierwszej połowie lutego, czemu w zupełnie bezpretensjonalny sposób dał wyraz kanadyjski tygodnik ogólnospołeczny, umieszczając na okładce krótki acz wymowny przekaz: KUPUJ!. Dokładnie dzień później amerykańskie indeksy zanotowały najwyższy poziom w tym roku, który po krótkiej przerwie został pokonany w minionym tygodniu.

Wcześniej jednak na rynki powróciła nerwowość. Wzrost zmienności, która od pewnego czasu przestała już niepokoić inwestorów, był stosunkowo gwałtowny i przebiegał w dwóch częściach. Pierwsza odsłona związana była ze spekulacjami na temat możliwości szybszego niż do tej pory oczekiwano zakończenia polityki drukowania pieniądza przez Fed. Zdanie przedstawione przez niektórych członków amerykańskiej Rezerwy Federalnej zostało później złagodzone przez samego prezesa Bena Bernanke, który bronił swojej polityki dostarczania nieograniczonej płynności do systemu finansowego. Moim zdaniem, biorąc pod uwagę zachowanie się inflacji i trendy w cenach surowców, nie ma w tym roku ryzyka zmiany polityki luzowania ilościowego. Dlatego potencjalnego zagrożenia dla kontynuacji nieprzerwanych zwyżek na amerykańskim rynku akcji nie upatrywałbym w zamieszaniu wokół polityki Fed. Bardziej niepokojące wydają się zbyt wygórowane oczekiwania co do poprawy wyników finansowych przez spółki notowane na wielu światowych parkietach. Prognozy dotyczące generowanych w kolejnych kwartałach bieżącego roku zysków zdają się rozmijać z możliwościami realnej gospodarki, której w dalszym ciągu bliżej jest do stagnacji niż rozkwitu. Zgadzam się, że rynki dyskontują obecnie poprawę w drugiej połowie roku. Zgadzam się również, że taka poprawa nastąpi. Obawiam się jednak, że jej skala jest przez wielu inwestorów przeceniana. Tym samym oczekiwany przez nich wyraźny przyrost zysków w stosunku do minionego roku jest, moim zdaniem, przejawem zbyt dużego optymizmu. Jak daleko sięgam pamięcią, za każdym razem po minięciu koniunkturalnego dołka analitycy używali kształtu litery U lub L do zobrazowania oczekiwanego przez nich sposobu wychodzenia z ówczesnych ekonomicznych tarapatów. Okazywało się, że realna gospodarka zdecydowanie preferuje kształt litery V, być może ze względu na oczywiste konotacje z angielskim słowem oznaczającym zwycięstwo. Tym razem może być inaczej. Tak jak faza spowolnienia gospodarczego w ostatnich kilkunastu miesiącach nie była gwałtowna i głęboka, tak wyjście z obecnej stagnacji może przebiegać mniej spektakularnie – zbliżyć się kształtem do litery „u" pisanej dodatkowo małą czcionką.

Nawet nawrót niepokojów związanych z sytuacją krajów południa Europy, czyli drugi powód do wzrostu ryzyka inwestycyjnego w ostatnich dniach lutego, nie budzi moich obaw w takim stopniu, jak skala potencjalnego rozczarowania w stosunku do wzrostu przychodów i marż generowanych przez firmy zarówno w USA, jak i w Europie.

Rynek akcji dostraja się do rzeczywistości gospodarczej

Co prawda, problemy z zadłużeniem, budżetem, bezrobociem i napięciami społecznymi w takich krajach jak Hiszpania czy Włochy w dalszym ciągu będą atakować inwestorów, ale wydaje mi się, że z coraz mniejszą skutecznością. Przez trzy lata ciągłego zarażania „greckim wirusem", inwestorzy zdążyli się już w dużej mierze uodpornić i na kolejne dawki będą reagować zdecydowanie słabiej. Dlatego właśnie lutowe tąpnięcie indeksów we Włoszech czy w Hiszpanii niemieccy i francuscy inwestorzy przyjęli co prawda dość nerwowym, ale jedynie wzruszeniem ramion.

To właśnie ta nerwowość i zmienność głównych indeksów w drugiej połowie miesiąca, a nie ich nominalne spadki, spowodowała, że pozytywny sentyment z początku lutego szybko wyparował. Można powiedzieć, że inwestorzy najedli się jedynie strachu. Choć w Polsce i na niektórych innych rynkach wschodzących był to dość kosztowny „posiłek".

Ten wyraźny spadek optymizmu, który dla Amerykanów odbył się bez bolesnych konsekwencji, wspiera moje przeświadczenie, że znajdujemy się obecnie w rozłożonym w czasie dość męczącym procesie dostrojenia się rynków akcji z otaczającą je rzeczywistością gospodarczą. Moim zdaniem powinna ona przybrać postać trendu bocznego czy też konsolidacji stanowiącej korektę długiej fali zwyżek, która dokonała się w drugiej połowie ubiegłego roku.

Trudno jest znaleźć historyczną analogię dla takiej bocznej konsolidacji, gdyż najczęściej korekty w wyraźnych trendach wzrostowych są dość krótkie, ale gwałtowne. Przykład takiej właśnie przeceny mieliśmy wiosną ubiegłego roku i ją postawiło sobie za wzór wielu inwestorów obserwując zachowanie rynków w ubiegłym miesiącu. Sądzę jednak, że wzrost zmienności, z jaką mieliśmy ostatnio do czynienia nie był sygnałem rozpoczęcia silnej jednorazowej przeceny, ale stanowi raczej zapowiedź dłuższego przystanku. Główną różnicą między tymi scenariuszami nie jest potencjalny zasięg spadku, gdyż może być zbliżony. W obu przypadkach indeksy powinny dotrzeć do wsparcia, jakie daje 200-sesyjna średnia i się na nim zatrzymać. Ponieważ uznaję, że hossa na amerykańskich indeksach jeszcze się nie zakończyła, również sposób wyjścia z korekty w kierunku nowych rekordów nie pokazuje różnicy między tymi podejściami. Dopiero, gdy złożymy długość i zmienność korekty okaże się, że w przypadku bocznej konsolidacji indeksy poruszają się w wyznaczonym przez szczyty i górki kanale, łudząc inwestorów za każdym razem wybiciem w jedną ze stron.

W ostatniej dekadzie były trzy okresy takiego bocznego trendu, którymi można się posiłkować przy próbie zbudowania wizji na przyszłość – lata 2004, 2005 i 2011. Oczywiście przykład z 2011 roku jest dość niefortunny dla optymisty, gdyż konsolidacja zakończyła się krachem, ale dla zobrazowania stanu rynku pomiędzy lutym a końcem lipca, nawet ten przykład wydaje się odpowiedni (wykres 1).

Co ze wzrostem zysków spółek

Generalnie celem dla rynku powinno być dostosowanie dynamiki zmian wartości indeksów akcji do tempa wzrostu gospodarczego (np. produkcji przemysłowej). Jeżeli założenie o wystąpieniu cyklu koniunkturalnego w kształcie małego „u" jest prawidłowe, to ramy wahań rocznej zmiany indeksu S&P500 nie powinny wykraczać ponad zakres od zera do plus 15 proc.

Mogę się oczywiście mylić i żadnej przedłużonej stagnacji nie będzie, a gospodarki Stanów Zjednoczonych, Europy oraz Azji wejdą w dynamiczny okres ożywienia zgodnie z wielokrotnie przećwiczonym schematem na kształt litery V. Tak to przynajmniej może wyglądać z perspektywy obecnych oczekiwań dotyczących zysków generowanych przez przedsiębiorstwa zarówno na Starym Kontynencie, jak i za oceanem. W USA sezon wyników za czwarty kwartał właśnie się kończy i w moim przekonaniu nie wskazał na istnienie tak dużego potencjału tkwiącego w wynikach amerykańskich spółek, który usprawiedliwiałby bardzo wyśrubowane oczekiwania na kolejne kwartały.

Dość pozytywny odbiór rezultatów tego sezonu wynikowego przez inwestorów jest oczywiście związany z tym, że zdecydowana większość firm zdołała pobić oczekiwania analityków zarówno pod względem przychodów, jak i zysków. Problem w tym, że wcześniej te oczekiwania zostały mocno zaniżone. W przeciwieństwie do zwyczajowej reakcji na silne zwyżki giełdowych indeksów, analitycy nie podwyższali prognoz zysków dla spółek, chociaż jednocześnie z ochotą przeszacowywali w górę ceny docelowe, podążając za rynkowym trendem. Dlaczego tak się działo i dzieje w dalszym ciągu? Prawie 80 procent spółek decydujących się na przekazanie wstępnych szacunków przyszłych wyników pokazywało w ostatnich kwartałach raczej negatywne nastawienie, nie pozostawiając analitykom zbyt dużego wyboru.

Jednak oczekiwania wyceniane obecnie przez rynek świadczą o tym, że silne odbicie w gospodarce jest tuż za rogiem. Wzrost zysku na akcję (EPS) dla indeksu S&P500 ma zarówno w latach 2013, jak i 2014 wynieść po 10–12 proc. (wykres 2). Dodatkowo, poprawa sytuacji finansowej ma objąć wszystkie sektory gospodarki. Patrząc na dokonania amerykańskich spółek w minionym roku wydaje się, że jest to bardzo optymistyczna wizja najbliższych dwóch lat. Moim zdaniem zbyt optymistyczna. Biorąc pod uwagę zakładany wpływ poszczególnych sektorów na przyrost zysków liczonych dla indeksu S&P500, liderem ma być branża finansowa z 27-proc. udziałem. Wypełnienie się obecnych prognoz na lata 2013/2014 dla amerykańskich banków oznaczałoby, że generowane przez nie zyski osiągnął wartość notowaną w 2006 roku, który był bezapelacyjnie najlepszym dla tej branży okresem w historii. Plan wydaje się trochę zbyt ambitny, nawet dostrzegając wyraźną poprawę na rynku nieruchomości, którego problemy doprowadziły wcześniej do krachu w sektorze bankowym.

Jednak największy znak zapytania pojawia się przy analizie sposobu osiągnięcia oczekiwanych wzrostów zysków przez spółki z S&P500 w najbliższych dwóch latach. W tym roku głównym źródłem ma być dynamiczna poprawa rentowności przy kilkuprocentowym wzroście przychodów. W przyszłym roku, przy stabilnych, ale bardzo wysokich marżach, główne skrzypce ma grać wzrost sprzedaży. Patrząc na znajdujący się w okolicach historycznego maksimum poziom rentowności osiągnięty w latach 2011-2012 przez amerykańskie przedsiębiorstwa trudno dostrzec dalszy potencjał zwiększania zysków poprzez wzrost marż (wykres 3). Z drugiej strony obecna dynamika wynagrodzeń, wydatków konsumpcyjnych i sprzedaży przemysłowej nie wskazuje na dużą szansę rychłej poprawy sytuacji po stronie przychodowej w przedsiębiorstwach (wykres 4). Raczej nie w tym roku, kiedy w amerykańskiej gospodarce zostanie lekko włączony fiskalny hamulec.

Oczywiście reakcja inwestorów na obniżenie prognoz wzrostu zysków generowanych przez spółki z S&P500 np. z plus 10 proc. do plus 5 proc. może nie być znacząca. Dodatkowo, może przebiegać dość płynnie i tak samo niezauważenie, jak dokonało się w ostatnich miesiącach obniżanie szacunków zysków za czwarty kwartał 2012 roku. Jedynym efektem będzie wzrost wskaźnika wyceny, ale i to da się złagodzić, patrząc na jego niższy poziom liczony po uwzględnieniu prognoz zysków z kolejnych lat.

Dlatego nie traktuję ryzyka obniżenia prognoz zysków spółek w najbliższych kwartałach jako zagrożenie dla głównego trendu wzrostowego. Jest to dla mnie jednak wystarczający argument wyhamowania zwyżek głównych amerykańskich indeksów na najbliższe kilka miesięcy w pobliżu poziomu wyznaczonego przez szczyt z 2007 r.

WIG złapie wiatr w żagle za pół roku

Wygórowane oczekiwania względem firm i możliwości generowania przez nie zysków w warunkach bliższych recesji niż ekspansji gospodarczej, nie są jedynie domeną amerykańskich inwestorów. Taki sam problem można dostrzec analizując prognozy dotyczące wyników spółek europejskich. Ze względu na kryzys strefy euro, w przypadku niemieckiej i francuskiej giełdy trend prognozowanych w kolejnych 12 miesiącach zysków utrzymywał się w ostatnim roku na stałym poziomie lub lekko spadał (w przeciwieństwie do rosnących szacunków w USA). Ponieważ jednak warunki ekonomiczne okazały się dla europejskich spółek bardziej wymagające, przy porównaniu prognoz ich zysków na ten rok z wynikami w roku ubiegłym natkniemy się na jeszcze większy rozdźwięk pomiędzy oczekiwaniami a rzeczywistością. Aby sprostać obecnym oczekiwaniom wzrost zysków przedsiębiorstw notowanych na paryskim i francuskim parkiecie powinien w tym roku wynieść ok. 30 proc. (wykres 5). Naprawdę nie wiem, jak firmy mają tego dokonać przy zerowym wzroście gospodarczym w Niemczech i we Francji. Dlatego z dużą dozą ostrożności podchodzę do tych prognoz i do pokazu siły, jaką zaprezentowały nam w ostatnich dniach główne indeksy w Stanach Zjednoczonych i Europie.

W przypadku polskiego rynku akcji sytuacja na pierwszy rzut oka wygląda znacznie zdrowiej. Przynajmniej nie zachowujemy się schizofrenicznie, oceniając stan i perspektywy naszej gospodarki w jeden sposób, a sytuację w polskich spółkach w zupełnie inny. Krajowi analitycy i inwestorzy nie spodziewają się znacznej poprawy zysków liczonych dla spółek z indeksu WIG w tym roku. Skłaniają się raczej ku uznaniu, że przy wzroście gospodarczym rzędu 1-2 proc., utrzymanie poziomu zysków z ubiegłego roku będzie wystarczającym sukcesem (wykres 6).

Upublicznione ostatnio dane dotyczące polskiego PKB pokazały, że głównym zagrożeniem dla tegorocznego wzrostu nie są inwestycje, które zazwyczaj wiodły prym w obniżaniu polskiego wzrostu gospodarczego, ale konsumpcja. O powtórzenie się sytuacji drastycznego spadku poziomu inwestycji znanego z lat 2000–2002 moim zdaniem nie musimy się martwić. Znacznie bardziej niepokojąca wydaje się sytuacja polskiego konsumenta, chociaż i tak jest ona lepsza niż w czasie głębokiego spowolnienia wzrostu, jakie przeżywaliśmy 10 lat temu. Zerowa dynamika sprzedaży detalicznej i wynagrodzeń oraz wzrastający poziom bezrobocia mogą niepokoić, szczególnie gdy liczymy na poprawę w przychodach i zyskach spółek. Jednak utrzymujący się wysoki poziom zatrudnienia daje nadzieję na to, że nie będzie gorzej. Łącząc ze sobą wszystkie elementy tej układanki dochodzę do wniosku, że podobnie jak w przypadku amerykańskiej i europejskiej gospodarki zakończenie obecnego cyklu koniunkturalnego może w naszym kraju przybrać bardziej stonowany kształt niż w większości z dotychczasowych historycznych wzorców (wykres 7). Uważam również, że zachowanie rynku akcji powinno być adekwatne do sytuacji w fundamentach gospodarczych, co oznacza, że roczna dynamika WIG powinna oscylować w zakresie od kilku do kilkunastu procent do końca roku. W takim scenariuszu, zgodnie z prognozą przedstawioną na początku stycznia, indeks warszawskiej giełdy poruszałby się w przedziale od 43 tys. do 49 tys. punktów jeszcze przez najbliższe pół roku zanim złapie wiatr w żagle i pokona ostatecznie szczyt z wiosny 2011 roku (wykres 8).