P.K.: Spójrzmy też na taką rzecz – kiedy S&P500 był przy historycznych szczytach w przeszłości, poziom bezrobocia w USA wynosił 5 proc. W tej chwili jest to ponad 7 proc., ale patrząc na szeroką stopę bezrobocia U6 (obejmuje m.in. osoby, które z przyczyn ekonomicznych pracują na część etatu, choć chciałyby na cały – red.), odsetek sięga około 14 proc. Ta gospodarka nie jest gotowa na to, by odłączyć wsparcie monetarne na ten moment.
P.Z.: A może musi pojawić się jakiś technologiczny przełom? Coś na miarę Internetu z początku XXI w.
T.G.: Takim motorem, który mógłby rozpędzić gospodarkę, byłyby niższe ceny surowców. Załóżmy, że Amerykanom udałoby się odzyskiwać ropę z łupków, wtedy moglibyśmy liczyć na spadek cen tego surowca, co mogłoby pobudzić gospodarkę amerykańską i cały świat. W końcu chodzi o najważniejszy surowiec na świecie.
K.I.: Dopóki konsumenci nie poczują się bezpieczni, będą oszczędzać. Co Amerykanin wie o bezrobociu w Europie? Jest duże. Kto więc będzie kupował produkty wytwarzane przez firmę, w której pracuje amerykański inżynier? Nawet jeżeli w jego firmie sytuacja się poprawia, on się nadal boi. Przed kryzysem lekceważył wszelkie złe sygnały płynące z gospodarki. Teraz odreagowuje, lekceważąc wszystkie dobre. Nawet jeżeli sytuacja gospodarcza obiektywnie jest coraz lepsza.
P.K.: Sytuacja w Polsce jest podobna. Polski konsument, zalewany informacjami o kryzysie, spowolnieniu gospodarczym, rosnącym bezrobociu, woli odkładać, a nie wydawać.
K.I.: Pamiętam artykuł sprzed ok. 2 lat, który ukazał się w „Financial Times". Jego wymowa sprowadzała się do stwierdzenia, że Polacy nie wiedzą o tym, iż jest kryzys, bo cały czas konsmują. Negatywne sygnały ze świata dotarły już?do przeciętnego Polaka. Nawet jeżeli ma się?dobrze, i tak ograniczy wydatki, na wszelki wypadek.
T.B.: Same niższe stopy procentowe nie będą miały pozytywnego wpływu na konsumpcję. Jeżeli bezrobocie rośnie, ludzie nie chcą wydawać więcej. Robią to, kiedy czują się bezpieczni, a czują się bezpieczni, kiedy mają pracę. Dopiero poprawa na rynku pracy spowoduje wzrost sprzedaży detalicznej. Mimo coraz liczniejszych opinii o tym, że Fed może się wycofać z luźnej polityki pieniężnej, jestem przekonany, że nie nastąpi to przed spadkiem bezrobocia w USA poniżej 6 proc. To może potrwać najbliższe dwa lata, a nawet dłużej.
J.M.: Ile zarobią w tym roku fundusze obligacji, hit sprzedażowy 2012 r., skoro polski dług skarbowy już nie drożeje?
K.I.: Ich zysk będzie równy średniej rentowności portfela obligacji funduszu, minus opłata za zarządzanie, plus/minus wynik z dodatkowego ryzyka podejmowanego przez zarządzających.
T.B.: Rentowności obligacji skarbowych to 3,2–4 proc. Średnia zapadalność portfela funduszu obligacji skarbowych to trzy lata, jego rentowność to ok. 3,5 proc. Jeżeli odejmiemy od tego opłatę za zarządzanie, dostajemy ok. 3 proc.
P.K.: Zawsze można coś ugrać na zmianach cen, powiedzmy więc, że 2–5 proc. to realne oczekiwanie zysku funduszu obligacji skarbowych.
J.M.: Takiego, który w zeszłym roku zarobił 15 proc.? Brzmi abstrakcyjnie, na pewno chcecie zaniżyć oczekiwania klientów, żeby ich potem pozytywnie zaskoczyć.
P.K.: Takie są realia. Jeżeli sytuacja na świecie się pogorszy i rentowności naszych obligacji jeszcze bardziej spadną (ich ceny wzrosną), to można oczekiwać wyższych stóp zwrotu. Na pewno jednak nie takich jak w ubiegłym roku.
K.I.: Kto powiedział, że nie jest możliwy czeski scenariusz i rentowności naszych obligacji nie spadną do 2 proc.? Umówmy się jednak, że prawdopodobieństwo takiego scenariusza jest bardzo niewielkie.
K.G.: Ubiegły rok bardzo rozpieścił inwestorów. Zarówno na rynku akcji, jak i obligacji. Trzeba teraz te oczekiwania trochę zbić. Zyski przekraczające 15 proc. z akcji i obligacji jednocześnie są nie do powtórzenia. Na akcjach to jest możliwie, ale też będzie trudne.
T.B.: Na rynku akcji można zaobserwować zjawisko kontynuacji stóp zwrotu, tzw. momentum. Ubiegły dobry rok na giełdach może skutkować kolejnym dobrym rokiem. Na rynku obligacji wygląda to nieco inaczej. O stopie zwrotu decyduje przede wszystkim rentowność obligacji.
K.I.: Najwyższe stopy zwrotu w ubiegłym roku wypracowały obligacje greckie – dały zarobić 80 proc. Dlaczego mnie tam nie było (śmiech)? A tak na poważnie, nie było tam polskich funduszy właśnie ze względu na ryzyko.
P.K.: To skrajny przypadek. Umówmy się, że fundusze dłużne dają jednak poczucie bezpieczeństwa.
K.I.: Zgoda. Jeżeli mówimy, że zarobią 2–4 proc., to z bardzo niewielkim prawdopodobieństwem ich stopa zwrotu wyniesie minus 3 proc.
T.B.: Niskie stopy procentowe zmuszają jednak fundusze pieniężne do podejmowania ryzyka. Nie mogą one inwestować w bardziej rentowne papiery o długim czasie trwania, czyli duration, i dlatego, żeby podwyższyć rentowność, inwestują w obligacje korporacyjne. Dług przedsiębiorstw niesie zawsze pewne ryzyko. Bardzo rzadko zdarzają się „defaulty" spółek, które mają rating inwestycyjny, ryzyko, choć niewielkie, jednak istnieje.
J.M.: Fundusze obligacji też będą inwestowały coraz więcej pieniędzy w dług przedsiębiorstw?
K.I.: Od ostatniego kwartału 2012 roku, gdy rentowności 10-letnich obligacji skarbowych zeszły w okolice 4 proc. zaczęliśmy szukać dywersyfikacji. Poszukujemy okazji na rynku długu korporacyjnego, długu innych krajów naszego regionu. Podstawowe kryteria wyboru to płynność oraz kondycja emitenta. Choć w tym drugim przypadku zawsze jest ryzyko. Obawy o kondycję europejskiego sektora bankowego z całą pewnością mogłyby się negatywnie odbić na cenach obligacji tak pewnego banku jak PKO BP, który nie prowadzi zagranicznej działalności. Tak zresztą już było latem 2011 roku, gdy traciły zarówno akcje, jak i obligacje sektora bankowego. Z ryzykiem emitenta zawsze trzeba się liczyć
P.K.: My też szukamy wyższej stopy zwrotu w obligacjach skarbowych krajów naszego regionu, denominowanych zarówno w walucie lokalnej, jak i dolarach lub euro.
J.M.: Mówicie o stopach zwrotu rzędu 2–4 proc., ale jednak liczycie na więcej.
P.K.: Mówiliśmy o stopach zwrotu funduszy polskich obligacji skarbowych, nieinwestujących w nic innego. Oczywiście w przypadku bardziej elastycznych funduszy te oczekiwania również trzeba zbić. Za granicę wychodzimy tylko niewielką częścią portfela.
K.I.: Mamy klienta, który miał dobry rok na funduszach obligacyjnych. Jeżeli my mu powiemy „3 proc.", odpowie „Wolne żarty!". Co możemy zrobić? Odpowiadamy „OK, spróbujemy zarobić więcej". Ale wówczas musimy podjąć większe ryzyko. Klient chce zarobić, a nawet nie wie, w co inwestuje. Pomysł Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, żeby fundusze publikowały raz w miesiącu, a nie tylko dwa razy do roku, pięć największych składników swoich portfeli, jest bardzo dobry.
T.B.: Duży wpływ na rynek polskich obligacji skarbowych mają także ubezpieczyciele, posiadający wysokie aktywa. Jeżeli rentowności obligacji skarbowych spadają poniżej 4 proc., ubezpieczyciele muszą zacząć poszukiwać innych sposobów na pokrycie rezerw. Zaczynają poszukiwać bardziej rentownych euroobligacji czy papierów korporacyjnych. Dlatego uważam, że rentowności polskich obligacji pozostaną na obecnym poziomie, nie ma dalszego potencjału do spadku ze względu na mniejszy popyt. Prawdopodobnie też nie wzrosną.
P.K.: Zgadzam się, że rentowności będą się poruszać wokół obecnych poziomów. Szczególnie po zapowiedzi RPP typu „wait and see" – poczekamy, zobaczymy. To, co miało zostać zrobione w ramach tego cyklu obniżek stóp, zostało zrobione. Nie zdziwiłbym się jednak, jeśli będziemy mieli do czynienia z niższymi odczytami inflacji, a przede wszystkim gorszymi danymi dotyczącymi wzrostu gospodarczego. W takiej sytuacji RPP mogłaby rozważyć kolejne cięcia stóp procentowych, ale myślę, że dopiero w drugiej połowie roku.
J.M.: Zaproponujcie portfel funduszy dla klienta, który wchodzi na rynek teraz. Przyjmijcie jego statystyczną perspektywę inwestycyjną, czyli rok, dwa.
K.I.: Klientowi, który ma już własny portfel funduszy inwestycyjnych, radziłbym teraz redukować fundusze obligacji na rzecz pieniężnych. Kiedy dojdzie do wniosku, że sytuacja makroekonomiczna się poprawia, powinien redukować obie te grupy na rzecz funduszy akcji. Ze świadomością ryzyka, z jakim to się wiąże, czyli potencjalnej straty i dużej zmienności wartości inwestycji. Kryzys trwa już kilka lat, z dużym prawdopodobieństwem ożywienie w końcu się pojawi.
P.K.: Ja bym się pod tym podpisał.
K.G.: Zaciskamy zęby, pakujemy 100 proc. w małe i średnie spółki i jedziemy (śmiech).
K.I.: Dlaczego? Czy rok temu, kiedy rentowność obligacji skarbowych przekraczała 6 proc., też byś tak powiedział?
K.G.: Wtedy pewnie bym coś zostawił w obligacjach.
T.B.: Ja też wybieram średnie spółki – 100 proc. Rynki zachodnie, zwłaszcza USA, są znacznie powyżej naszej giełdy – to daje spory margines bezpieczeństwa. Do tego wiele spółek małych i średnich o atrakcyjnej wycenie płaci wysokie dywidendy. Ostatnio nie drożeją spółki tanie, tylko rentowne – te, które mają wysoki zwrot z kapitału, z aktywów, o rosnącej sprzedaży. Są one drogie, a mimo to drożeją. To powiedział człowiek od długu (śmiech).
K.I.: Trawa u sąsiada jest zawsze bardziej zielona (śmiech). To też powiedział człowiek od długu.
J.M.: Dlaczego nie spółki z potencjałem, tylko takie o ugruntowanej pozycji?
T.B.: Obserwujemy teraz zjawisko kontynuacji stóp zwrotu. Spółki, które rosły w ostatnich kwartałach, zachowują się najlepiej. Drożeją spółki rentowne. Jedna trzecia rynku bardzo rośnie, pozostała część odstaje. Trzeba bardzo selektywnie podchodzić do inwestycji.
T.G.: Akurat w pierwszym kwartale rosły przede wszystkim spółki, które zostały mocno przecenione w ubiegłym roku. Stopa zwrotu była w ich przypadku znacząco wyższa, sięgnęła nawet 50–100 proc. Mowa o takich firmach jak Próchnik, ATM, ZUK Stąporków, Black Lion, PKM Duda, Sfinks czy Monnari. Przy scenariuszu poprawy w gospodarce będzie można najwięcej zarobić na spółkach, które dostały najmocniej w kość. Spółki rentowne rzeczywiście są w trendzie wzrostowym, jest na nie popyt, podaży dużo nie ma. Ich stopa dywidendy jednak maleje, bo kursy rosną. Poza tym mówimy o spółkach bardzo drogich, o wskaźnikach cena do zysku rzędu 15–20. Jeżeli rzeczywiście stawiamy na scenariusz poprawy w gospodarce, największy potencjał mają spółki najbardziej przecenione w ostatnich latach.
J.M.: Co będzie sygnałem, że ta poprawa następuje i pora postawić na spółki, które drożeją w warunkach ożywienia?
T.G.: Sprzedaż detaliczna i inne dane. W USA sprzedaż detaliczna rośnie i widzimy, co się dzieje na Wall Street. W Hiszpanii drastycznie spada, a w ślad za nią – giełda w Madrycie. W Polsce musimy również poczekać na poprawę sprzedaży detalicznej i innych danych. Generalnie dobrym wskaźnikiem jest to, czy dane okazują się lepsze od naszych oczekiwań. Pewnie jesteśmy blisko dołka w gospodarce, może trochę za nim. Nie ma co oczekiwać, że poprawa nastąpi lada dzień. Będą dobre dane, to indeksy znajdą się w innym miejscu.
K.G.: Wtedy już będzie za późno na kupowanie akcji.
T.G.: Ale właśnie wtedy inwestorzy detaliczni zaczną to robić. Banki przestawią wajchę z lokat na fundusze akcji, masowy pieniądz zacznie płynąć na giełdę, a tzw. smart money (sprytne pieniądze) już dawno będą poza giełdą. Tak to zawsze wygląda, tak będzie i tym razem.
P.Z.: Podsumujmy. Jakie jest wasze nastawienie, optymistyczne, pesymistyczne, neutralne? Z poprzednich wypowiedzi niełatwo wyciągnąć spójny obraz.
K.G.: Ja jestem „bykiem". Moim zdaniem rynek akcji może w tym roku jeszcze urosnąć i to o ok. 20–25 proc.
P.K.: Ja jestem umiarkowanym optymistą.
K.I.: Niskie stopy zwrotu z depozytów i obligacji wypchną część klientów w kierunku bardziej ryzykownych aktywów. Jeżeli sytuacja w gospodarce zacznie się poprawiać, te dwa czynniki razem mogą napędzić wzrost na rynku akcji. Moje nastawienie do rynku długu jest jednak ostrożne. Klientom TFI nie można dawać zbyt jednoznacznych sygnałów, dlatego jesteśmy powściągliwi.
K.G.: Wiadomo, że najlepiej się kupuje, kiedy leje się krew, a najlepiej sprzedaje, kiedy wszyscy chcą kupować. Teraz jesteśmy pomiędzy tymi dwiema skrajnościami. Inwestowanie jest w tym momencie najtrudniejsze. Uważam, że ruch rozpoczęty na akcjach w zeszłym roku będzie jeszcze trwał. Przewaga rynku akcji nad rynkiem obligacji musi potrwać pół roku – rok, żeby klienci detaliczni zaczęli to zauważać.
T.B.: Nie zawsze pójście pod prąd się opłaca. W tym roku się nie opłaci. Też uważam, że akcje będą drożeć.
T.G.: Będzie tak jak zawsze – stopy procentowe w dół, giełdy w górę. Tym, co naprawdę pociągnie rynek akcji ku wzrostowi, będzie poprawa wyników finansowych spółek, na którą jednak musimy jeszcze poczekać. To będzie dodatkowe koło zamachowe dla wzrostu.
[email protected]
[email protected]
