Bez paniki – to tylko akcje pracownicze

Już w poniedziałek załoga JSW będzie mogła sprzedać swoje akcje pracownicze. Czy należy się obawiać spadku kursu węglowej spółki? Historia uczy, że niekoniecznie. Zdecydowanie ważniejszą rolę odegrają czynniki fundamentalne.

W poniedziałek, po dwuletnim lock-upie, do obrotu na warszawskiej giełdzie wejdzie 17,1 mln akcji pracowniczych Jastrzębskiej Spółki Węglowej. Ten wart ok. 1,1 mld zł pakiet to około 15 proc. kapitału JSW. Nowo dopuszczone do obrotu akcje będą stanowić aż jedną trzecią walorów górniczej firmy znajdujących się w wolnym obrocie.

Załoga JSW nabyła te papiery nieodpłatnie podczas debiutu firmy na GPW w lipcu 2011 r. Uprawnionych do tego było 61 tys. osób. Największa część z nich dostała około 382 akcji, średnio na jedną osobę przypadło 250 akcji. Gdyby wziąć pod uwagę cenę z debiutu (130 zł), pakiety były warte odpowiednio 49,6 tys. zł i 32,5 tys. zł. Przy obecnej cenie rynkowej (65 zł) jest to 25 tys. zł i 16 tys. zł.

Pomimo wyraźnego spadku kursu JSW istnieje obawa, że pracownicy zdecydują się sprzedać swoje udziały. Jeśli podaż będzie wyraźnie większa od popytu, kurs zanurkuje.

Podaż wystąpi, ale w jakiej skali?

Analitycy podkreślają, że trudno przewidywać zachowanie kursu JSW po debiucie akcji pracowniczych, bo nie wiadomo, w czyich rękach się znajdują. Wprawdzie przez minione dwa lata akcje pracownicze nie były dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, ale część byłych lub obecnych pracowników sprzedała prawa do swoich akcji pośrednikom i nie wiadomo, ile z nich może zostać teraz sprzedanych na giełdzie.

– Trudno powiedzieć, ile osób poza rynkiem regulowanym sprzedało swoje akcje. Nikt nie był w stanie tego sprawdzić ani kontrolować. Swoich walorów pozbywali się raczej byli pracownicy niż obecni – mówi Piotr Szereda, rzecznik jastrzębskich związkowców.

Również zarząd jastrzębskiej firmy nie ma szacunków tej liczby. Przyznaje jednak, że niewątpliwie część akcji pracowniczych zmieniła właścicieli.

Szereda dodaje, że nie spotkał się ze zdeterminowaną akcją ze strony spółki mającą nakłonić pracowników do trzymania akcji. W połowie maja JSW uruchomiło infolinię, pod którą udzielane są informacje dotyczące wprowadzenia akcji pracowniczych do obrotu na GPW. – My także nie namawialiśmy pracowników. To ich indywidualna decyzja i nie chcieliśmy w nią ingerować – zaznacza rzecznik związkowców.

Krzysztof Zarychta, analityk DM BDM, nie spodziewa się głębszego załamania i wzmożonej podaży akcji pracowniczych po ich debiucie.

– Informacja o wygaśnięciu lock-upu na tych walorach i wprowadzeniu ich do obrotu jest znana od dawna i rynek dyskontuje ją od kilku miesięcy – mówi analityk. W podobnym tonie wypowiadał się w rozmowie z „Parkietem" Jarosław Zagórowski, prezes JSW.

– Jeśli ta część załogi, która do tej pory wytrzymała ze sprzedażą akcji, zachowa się teraz racjonalnie, to nie powinniśmy mieć do czynienia z dużą podażą. Mam nadzieję, że wbrew oczekiwaniom pracownicy zatrzymają akcje – mówi Szereda.

Analitycy podkreślają aspekty psychologiczne i mentalne pułapki inwestycyjnej. – Posiadacze akcji mają świadomość, że kiedyś były one znacznie droższe, a teraz ich cena znajduje się na historycznych minimach. Trudno sprzedaje się akcje w takiej sytuacji, więc wielu z inwestorów może się zdecydować przeczekać obecną dekoniunkturę – mówi Zarychta. Ale jednocześnie należy pamiętać, że załoga JSW dostała akcje za darmo, sprzedając je, zarabiają więc niezależnie od obecnej ceny.

Paweł Puchalski, szef działu analiz DM BZ WBK, zaznacza, że pracownicy często uważają akcje swojej firmy za najlepszą inwestycję, bo ją dobrze znają. Dlatego ich skłonność do sprzedawania udziałów może być relatywnie niska.

Czynnikiem powstrzymującym przed sprzedażą akcji może być dywidenda. W tym roku będzie to 2,52 zł na akcję. Dzień dywidendy został ustalony na 30 lipca. Prawdziwą skalę podaży poznamy zatem nie w pierwszych dniach po debiucie, ale raczej po odcięciu praw do dywidendy (czyli po 25 lipca). – Poza tym część pracowników dokupiła akcji podczas debiutu, kiedy kosztowały jeszcze 130 zł. Radzę wstrzymać się i w okresie 2–4 lat nie sprzedawać udziałów JSW. Sam zamierzam tak zrobić – zapewnia Szereda.

Dobra okazja do akumulowania akcji?

Jednak zdaniem ekspertów w krótkim terminie perspektywy dla JSW nie są najlepsze ze względu na spadające ceny węgla koksującego, który odpowiada za ok. 70 proc. przychodów firmy. Oznacza to, że JSW osiągnie niższe ceny za swoje dostawy niż w poprzednich miesiącach, przez co spadnie rentowność. – Ceny węgla to główny czynnik determinujący wyniki JSW, która w IV kwartale tego roku może zanotować stratę – wyjaśnia Zarychta. Analitycy DM BZ WBK ostrzegają, że jeśli długoterminowo ceny węgla będą wynosić 150 USD za tonę, to ich cena docelowa akcji JSW może spaść do 47 zł.

Czy przecena walorów jastrzębskiej firmy może być okazją do ich akumulowania? Zdaniem Zarychty tak. – JSW jest w dobrej kondycji fundamentalnej. W dłuższym terminie jej akcje mogą być interesującą inwestycją – mówi analityk. Prezes Zagórowski przyznaje, że na pewno dojdzie do pewnej podaży akcji, ale zaznacza, że może być to okazja do zakupu przez inwestorów portfelowych.

– Zachowanie kursu JSW będzie uzależnione od cen spotowych węgla koksującego (na ich podstawie ustalane są ceny benchmarkowe – red.). Jeśli będą one rosły, kurs również powinien piąć się w górę – mówi Zarychta. Dodaje, że wzrostu cen można się spodziewać  na przełomie 2013 i 2014 roku, co z kolei będzie uzależnione od ożywienia gospodarczego.

– Pozytywnym sygnałem mogą być dobre odczyty PMI dla przemysłu w Chinach. Wzrost cen może być spowodowany zmniejszeniem podaży węgla koksującego pochodzącego z Australii, gdzie niektóre kopalnie zmniejszają produkcję lub są zamykane – mówi analityk. Obecnie JSW jest największym producentem węgla koksującego w Europie. – W przypadku, gdyby NWR popadł w większe problemy, polska firma może się stać monopolistą na tym rynku – puentuje Zarychta.

Popyt odpowiedział na podaż

Sprawdziliśmy, jak w przeszłości zachowywały się kursy spółek, których obejmowane za darmo akcje pracownicze wchodziły do giełdowego obrotu. Pod lupę wzięliśmy notowania Enei, Bogdanki, PGE, PGNiG, Polic, PKO BP  i TP.

Okazuje się, że w przypadku żadnej z nich nie doszło do gwałtownego i trwałego spadku kursu spowodowanego wprowadzeniem akcji pracowniczych. Tezie tej zdają się przeczyć notowania TP, której kurs kilka miesięcy od debiutu walorów pracowniczych osunął się o połowę. Jednak przypadek tej spółki jest wyjątkowy, bo wejście do obrotu jej akcji pracowniczych zbiegł się w czasie z dekoniunkturą na GPW wywołaną pęknięciem bańki internetowej w USA.

Eksperci twierdzą, że kurs JSW od kilku tygodni dyskontuje dużą podaż akcji pracowniczych. Jak było w przypadku innych spółek w przeszłości? Kilkuprocentowy spadek notowań nastąpił w przypadku PGE, kiedy w tym samym czasie WIG systematycznie zwyżkował. Podobna sytuacja miała miejsce zimą ubiegłego roku, kiedy przed wprowadzeniem do obrotu walorów pracowników Enei kurs energetycznej spółki zachowywał się gorzej niż rynek.

Nie zaobserwowaliśmy również, aby w czasie trendów zwyżkowych notowania firm, których akcje pracownicze weszły do obrotu, zachowywały się gorzej niż rynek. Wyjątkiem jest jedynie PGNiG, co mogło być uzasadnione czynnikami fundamentalnymi.

Co ciekawe, w przypadku kilku spółek po debiucie akcji pracowniczych ich notowania zyskiwały szybciej niż rynek. Tak było w przypadku PKO BP i Polic, ale najbardziej spektakularnym przypadkiem jest Bogdanka, której akcje w ciągu dwóch miesięcy od debiutu walorów pracowniczych podrożały o ponad 20 proc., podczas gdy WIG zyskał mniej niż 10 proc.

Przeszłość pokazuje, że po wejściu do obrotów akcji pracowniczych zwiększona podaż faktycznie występuje, ale zwykle była w znacznym stopniu neutralizowana przez popyt, co widać po zwiększonych obrotach. Płynność handlu akcjami takich spółek wyraźnie rośnie, a o zachowaniu kursu decydowały czynniki fundamentalne. Podobnie może być w przypadku JSW.

Akcje pracownicze – ile i komu się należą?

Aby zyskać poparcie załóg, państwo postanowiło nieodpłatnie oddawać pracownikom akcje przekształcanych, sprzedawanych lub konsolidowanych spółek. Zgodnie z przepisami ustawy o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych z 1996 r. w ręce załogi może trafić do 15 proc. akcji upublicznianej spółki. Ustawa definiuje też osoby uprawnione. Są nimi pracownicy komercjalizowanego przedsiębiorstwa państwowego – także ci byli (obecni emeryci, renciści, bezrobotni, pracownicy innych zakładów, w tym także spółek córek). Akcji pracowniczych nie mogą obejmować osoby, które zostały zatrudnione już po wykreśleniu firmy z rejestru przedsiębiorstw państwowych. Liczba akcji, jaką otrzymają poszczególni uprawnieni pracownicy, zależy od długości łącznego okresu zatrudnienia w komercjalizowanym przedsiębiorstwie. Zwykle akcje pracownicze są obejmowane kilkuletnim zakazem sprzedaży (lock-up) na rynku regulowanym. Jednak handel nimi jest możliwy na rynku niepublicznym w ramach umów cywilnoprawnych.  MR