Długoterminowe perspektywy są niezagrożone

Za nami dwa miesiące dynamicznych wzrostów na warszawskiej giełdzie. W niemrawym zwykle okresie wakacyjnym WIG zrobił inwestorom niespodziankę, zyskując niemal 15 proc. Czy po kilkutygodniowych zwyżkach czas na odpoczynek?

Otoczenie giełd niewątpliwie się poprawia. Lepsze odczyty prezentują już nie tylko wskaźniki wyprzedzające, ale także te, które prezentują obecny obraz gospodarki. Z drugiej jednak strony, giełda dyskontuje zwykle takie rzeczy z wyprzedzeniem, a sama skala tego „wyprzedzenia" na warszawskim parkiecie może niepokoić. Od połowy zeszłego roku WIG wypracował już ponad 30 proc. zysku, podczas gdy wskaźniki polskiej gospodarki rosły w najwolniejszym tempie od lat. Czy wobec tego należy obawiać się, że na warszawskiej giełdzie jest już drogo?

Dywidendy (prawie) lepsze od obligacji

Szukając odpowiedzi na to pytanie, proponuję rzut oka na trzy najpopularniejsze wskaźniki wyceny: stopę dywidendy, cenę do zysku i cenę do wartości księgowej. Zacznijmy od stopy dywidendy. Wskaźnik ten, liczony jako wartość prognozowanych dywidend na najbliższe 12 miesięcy w stosunku do bieżących cen akcji, wynosił w ciągu ostatnich 8 lat dla portfela WIG średnio 3,4 proc. Obecnie jest nieco taniej, spółki z najszerszego indeksu giełdowego planują zapłacić około 3,7 proc. tego, co są warte. Skala przeceny oczywiście nie powala, jednak w tym przypadku istotniejsze jest coś innego. Stopę dywidendy należałoby porównać z dochodami, które można uzyskać z innych klas aktywów, a tu sytuacja robi się już całkiem interesująca. Od 2005 roku niemal nigdy nie zdarzyło się, żeby stopa dywidendy przerastała rentowność dziesięciolatek. Zwykle to obligacje oferowały o 2–3 punkty procentowe wyższe odsetki. Sytuacja zmieniła się po raz pierwszy w historii w ciągu ostatnich kilku miesięcy. I chociaż wprawdzie obecnie obligacje znów górują nad dywidendami, to jednak różnica wciąż jest rekordowo niska. Obecnie rentowność polskich długoterminowych papierów skarbowych nie przekracza o 1 proc. stopy dywidendy. Ostatnio tak mała różnica pojawiła się pod koniec 2008 roku. Wprawdzie trudno stworzyć jakieś sensowne prognozy na podstawie wyłącznie jednego przypadku, jednak sam fakt, że w ciągu kolejnego roku ceny akcji podrożały o około połowę, jest dość wymowny.

Co ciekawe, powyższa tendencja nie jest jedynie specyfiką naszego kraju. W USA różnica między rentownością dziesięciolatek a stopą dywidend oscyluje wokół zera i jest najniższa od przeszło 40 lat. Mało tego: w Niemczech czy w Japonii można wręcz więcej zarobić na dywidendach niż na obligacjach. Wiele wskazuje na to, że przewaga akcji nad obligacjami czeka nas nie tylko w Polsce, ale także w skali globalnej.

Ile kosztuje 1 zł?

Drugi wskaźnik, na który warto zwrócić uwagę, to stosunek ceny do wartości księgowej. Porównuje on bieżący kurs rynkowy do wartości księgowej na akcję, czyli tego, co spółka faktycznie ma w bilansie – aktywów pomniejszonych o zobowiązania. Jego podstawową zaletą jest to, że chociaż przychody i zyski spółki mogą spadać i rosnąć, gdy w gospodarce dzieje się lepiej lub gorzej, to poziom aktywów pozostaje w miarę stabilny. W rezultacie sam wskaźnik jest dość odporny na wahania koniunktury.

Krajowe spółki były przez ostatnie 12 lat notowane za przeciętnie 165 proc. swojej wartości księgowej. Innymi słowy, inwestorzy płacili średnio 1,65 zł za 1 zł aktywów netto firmy. Samo sformułowanie „przeciętnie" może być w tym wypadku mało informacyjne, C/WK miewał bowiem swoje lepsze i gorsze dni. Spójrzmy chociażby na mWIG40. W połowie 2007 roku, czyli w środku największej gorączki giełdowej hossy, za giełdowe średniaki inwestorzy płacili przeciętnie ponadczterokrotność wartości ich kapitałów własnych. Dość sporo. Gdy jednak nadeszły spadki, wyceny gwałtownie się pogorszyły. Już półtora roku później C/WK dla średnich spółek giełdowych zanurkowało do zaledwie 0,9. Innymi słowy, w lutym 2009 roku inwestorzy za 1 zł aktywów netto płacili jedynie 90 gr. Ot swoista promocja, choć okupiona rzecz jasna obawami o dalszy ciąg kryzysu finansowego i losy światowej gospodarki.

Dziś wyceny wprawdzie nie są już tak niskie jak na początku 2009 roku, ale wciąż trudno posądzać, że jest drogo. C/WK dla szerokiego WIG to 1,3, a więc wciąż ok. 20 proc. poniżej średniej historycznej. Jeszcze atrakcyjniej wyglądają tu małe spółki, dla których stosunek ceny do wartości księgowej plasuje się średnio poniżej 1,2. Co istotne, biorąc pod uwagę C/WK, wyceny na parkiecie przy Książęcej nie wydają się wygórowane w porównaniu z giełdami zagranicznymi. Na najistotniejszych rynkach – w Wielkiej Brytanii, Niemczech, Japonii czy Chinach – średnie C/WK nie są niższe niż 1,4, nie wspominając już o Stanach Zjednoczonych, gdzie cena do wartości księgowej dla S&P500 to obecnie, bagatela, 2,4.

Cena do zysku nie zachwyca

Na koniec przyjrzyjmy się najpopularniejszemu wskaźnikowi wyceny, czyli cenie do zysku. Podobnie jak w przypadku dywidend wykorzystane zostaną prognozowane zyski na najbliższe 12 miesięcy. Obecnie tak liczony wskaźnik dla WIG wynosi 14,5. Ta liczba niestety nie napawa optymizmem. Średnia za ostatnie 8 lat to 12,6, co mogłoby sugerować, że rynkowi należy się pewna korekta. Tym bardziej że dynamiczne wzrosty dokonały się zaledwie w ciągu ostatnich 12 miesięcy, jeszcze rok temu bowiem C/Z nie przekraczał 10. Nie całkiem korzystnie wygląda też porównanie na tle naszych „giełdowych sąsiadów", czyli Czech i Węgier. Na początku obecnej hossy, pod koniec 2011 roku, byliśmy najtańszym rynkiem w regionie z C/Z poniżej 9. Jednak po półtora roku wyraźnych wzrostów wysunęliśmy się na niechlubne prowadzenie i dziś zarówno Czesi, jak i Węgrzy wyglądają od nas taniej.

Korekta wisi w powietrzu

Wbrew pozorom rozdźwięk pomiędzy sygnałami wysyłanymi przez C/WK i C/Z wcale nie musi być szczególnym paradoksem. Otóż pierwszy wskaźnik ma często charakter długoterminowy, prognozując stopy zwrotu na kilka lat w przód, natomiast C/Z jest zdecydowanie bardziej dynamiczny. Sugerowałoby to, że choć kilkuletnie perspektywy naszej giełdy są dobre i zachęcają do zwiększania strategicznej alokacji na rynku akcji, to w krótszym terminie może nam się przydarzyć korekta. Taki scenariusz potwierdzają, nawiasem mówiąc, inne wskaźniki. Z jednej strony poprawiająca się sytuacja gospodarcza i rysujące się na horyzoncie ożywienie gospodarcze powinno poprawić wyniki spółek w perspektywie kilku kwartałów, z drugiej strony szereg sygnałów ostrzega, że krótkoterminowo giełda w Warszawie mogła się trochę przegrzać. Przykłady? Struktura portfeli OFE. Portfele funduszy emerytalnych mają obecnie najbardziej agresywną strukturę w historii. Wprawdzie niemałe znaczenie mają tu również zmiany ustawowe, jednak sama alokacja bardzo nastawiona na wzrost skłania do refleksji. OFE mają obecnie w akcjach niemal 40 proc. portfela, co jest wartością najwyższą od ich powstawania. Dość wymowne są także wskaźniki nastrojów. Weźmy chociażby Indeks Nastrojów liczony przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Obecnie aż 64 proc. inwestorów spodziewa się wzrostów, co także jest jednym z najwyższych odczytów od początku powstania wskaźnika. Niewątpliwie trudno nie odnieść wrażenia, że korekta wręcz wisi w powietrzu. Niemniej jednak jeżeli większe spadki faktycznie by się zmaterializowały, nie należy jeszcze załamywać rąk. Jak sugerują wskaźniki wyceny, długoterminowe perspektywy pozostają atrakcyjne, więc warto się zastanowić, czy ewentualnych zniżek nie wykorzystać do zwiększenia zaangażowania na rynku akcji.