Trwa przeciąganie liny w światowej gospodarce

Październik pod względem stopy zwrotu osiąganej na rynkach akcji należy (obok września) do statystycznie najgorszych okresów w roku. W 2015 r. stało się jednak inaczej – październik okazał się dla inwestorów na głównych rynkach na świecie najlepszym miesiącem od czterech lat.

Była to mocna odpowiedź hossy na próbę zmiany dotychczasowego trendu wzrostowego podjętej przez rynek w trakcie sierpniowego tąpnięcia, które również było najbardziej znaczącym (bolesnym dla inwestorów) wydarzeniem od 2011 r. Bezpośrednią przyczyną tak dynamicznych wzrostów wcale nie była nagła poprawa słabnącej chińskiej gospodarki, której kondycja stała się przedmiotem obaw inwestorów i punktem zapalnym sierpniowego krachu. Choć brak prawdziwej dewaluacji juana można traktować jako pozytywną niespodziankę, to obraz chińskiej gospodarki się nie zmienił.

Sygnały z banków centralnych

Globalna świadomość inwestorów skupiła się dla odmiany na sygnałach dochodzących z Fed i EBC, a nie na wydarzeniach w „dalekiej" Azji. Najpierw nastroje inwestorów podbudowały sugestie przedstawicieli amerykańskiego banku centralnego o możliwym odłożeniu na bliżej nieokreślony czas rozpoczęcia procesu podwyżek stóp procentowych. Będące reakcją na te zapowiedzi osłabienie dolara oraz chwila oddechu na surowcach i rynkach wschodzących wystarczyły, by awersja do ryzyka zaczęła zanikać. Kolejnym przełomem okazały się słowa prezesa EBC, który zapowiedział możliwość zwiększenia programu luzowania ilościowego i kontynuowania obniżek stóp procentowych. Jeśli celem Mario Draghiego było osłabienie euro z wykorzystaniem mechanizmu słownej interwencji, to jego działanie zakończyło się pełnym sukcesem. Wspólnotowa waluta gwałtownie straciła na wartości, rozbudzając nadzieje inwestorów na powtórzenie europejskiej hossy z pierwszego kwartału.

Pod koniec minionego miesiąca zarówno szefowie Fed, jak i EBC zaczęli tonować wcześniejsze oświadczenia. Tuż po posiedzeniu amerykańskiego banku centralnego wyceniane przez rynek prawdopodobieństwo podwyżek stóp jeszcze w grudniu wzrosło do ponad 50 proc. Najmocniej podkreślana medialnie przesłanka do wzrostów rynku akcji w USA okazała się tym samym mało realna. Nie spowodowało to bynajmniej panicznego odwrotu inwestorów, którzy zgodnie z hasłem „raz zdobytej władzy nie oddamy nigdy" utrzymali wywalczone pozycje na indeksach. Wsparciem dla akcjonariuszy amerykańskich firm były publikowane wyniki finansowe, które w przypadku wielu czołowych spółek okazały się istotnie lepsze od oczekiwań. Dzięki wynikom Appla, Microsoftu, Amazona czy Alphabetu (Google) indeks Nasdaq100 ustanowił nowy rekord w zaledwie dwa miesiące po sierpniowym krachu. Dla sporej liczby zarządzających z Wall Street tempo i skala tego odbicia musiały być sporym zaskoczeniem, gdyż do dziś odsetek rynkowych niedźwiedzi pozostaje dwukrotnie większy niż na początku sierpnia, choć indeksy akcji powróciły do punktu wyjścia.

Jeszcze większe zdziwienie wywołałby zapewne dalszy wzrost indeksów giełdowych, bez żadnego przystanku. Sam byłbym zaskoczony takim rozwojem wypadków. Co innego nokautujący cios wymierzony przez hossę rodzącej się bessie, a co innego kolejna fala trendu wzrostowego. W tym ostatnim przypadku przydałyby się jakieś mocne fundamenty wspierające wyraźne pobicie dotychczasowego maksimum, z którym S&P500 zmagał się bezskutecznie przez pierwsze osiem miesięcy roku. Co mogłoby stać się takim punktem przełomowym, skoro na brak podwyżek stóp raczej nie ma co dalej liczyć? Moim zdaniem powinien to być jednoznaczny sygnał, że przemysł i inwestycje podążają w ślad za usługami i konsumpcją. Od dwóch–trzech kwartałów praktycznie na całym świecie mamy do czynienia z dość specyficzną sytuacją. Spadająca dynamika produkcji przemysłowej, oscylujące wokół 50 punktów wskaźniki PMI w przemyśle oraz słabnący przyrost nakładów kapitałowych występują zarówno w Chinach, jak i w USA oraz Europie. Jednocześnie w tych samych krajach konsumpcja (będąca głównym czynnikiem wzrostu PKB) i wskaźniki PMI dla sektora usług wskazują raczej na siłę niż słabość gospodarek. Ten rozdźwięk jest szczególnie widoczny w USA, gdzie konsumpcja stanowi dominującą część gospodarki i ma największy wpływ na jej dynamikę w ostatnim roku.

Najwięcej emocji wśród inwestorów wzbudza jednak sytuacja w przemyśle oraz poziom inwestycji, czyli składniki o bardzo cyklicznej naturze, których słabość zazwyczaj zapowiadała nadejście recesji. Niestety, większość wskaźników mierzących inwestycje w środki trwałe w USA rośnie tylko nieznacznie lub wręcz spada. Czy już trzeba bić na alarm? Niekoniecznie. Po pierwsze, inwestycje w budownictwie mieszkaniowym, czyli sektorze będącym w poprzedniej dekadzie zarzewiem recesji, mają się doskonale. Po drugie, największe spadki dotyczą nakładów kapitałowych w sektorach cierpiących z powodu przeciągającej się deflacji cen surowców (łupki, węgiel, metale, żywność).

W typowym cyklu gospodarczym to recesja wywołuje spadek popytu na surowce. Natomiast teraz to raczej wzrost podaży i strukturalne zmiany na rynku u głównego odbiorcy, czyli w Chinach, stoją za stopniową przeceną wielu towarów. Zresztą to spadek cen większości surowców stoi również za kolejnym zjawiskiem, które zwyczajowo zapowiadało lub nawet towarzyszyło recesji, czyli za wzrostem zapasów w relacji do sprzedaży. Głównym winowajcą takiego stanu rzeczy okazują się sektory związane z paliwami, metalami i żywnością. Dla przykładu, czołowy producent maszyn rolniczych w USA, firma John Deere, już od kilku kwartałów uskarża się na niski popyt na traktory i kombajny, związany ze spadkiem cen kukurydzy, soi czy pszenicy oraz ograniczeniem zachęt podatkowych dla rolników. Problemy z popytem zgłaszały też takie firmy jak Monsanto oraz DuPont.

Czy jako konsumenci powinniśmy przejmować się spadkiem cen żywności wywołanym w dużej mierze „klęską" urodzaju (a w przypadku kukurydzy też spadkiem rentowności biopaliw)? Raczej nie. Czy jest to powód do globalnej recesji? Też raczej nie. Analogiczny powód do zmartwień mają w USA firmy wydobywające ropę, gaz i węgiel. Na razie jednak ich problemy nie wywołują fali zwolnień w gospodarce i nie doprowadzają systemu finansowego Ameryki na skraj upadku, jak to było w ubiegłej dekadzie.

Siła rynków rozwiniętych

Gdy wyłączymy te „wrażliwe" sektory z kalkulacji dotyczącej sprzedaży detalicznej, hurtowej i przemysłowej, okazuje się, że gospodarka USA nie wykazuje oznak słabości. Inaczej było w latach 2007–2008, gdy powszechna inflacja maskowała rzeczywistą stagnację i zbliżającą się recesję. Teraz to deflacja zaciemnia realny obraz amerykańskiej gospodarki. Ma to zresztą bezpośrednie przełożenie na resztę świata, poprzez wymianę handlową. Podobnie jak w czasach kryzysu azjatyckiego i rosyjskiego nominalny import towarów do USA okazywał słabość, a realny trzymał się dzielnie, tak teraz mamy do czynienia z podobnym schematem. Amerykański konsument ma się dobrze i w dalszym ciągu stanowi główne źródło popytu na produkty z rynków wschodzących oraz z Europy. Deficyt USA w handlu z Chinami jest coraz większy. Dlaczego więc wskaźniki światowej wymiany towarowej mocno osłabły w tym roku?

Rynki wschodzące stały się problemem same dla siebie. Słabość ich gospodarek, związana między innymi z niskimi cenami surowców oraz strukturalną zmianą w Chinach, powoduje sprzężenie zwrotne i mniejszy popyt na zagraniczne produkty. Największym wyzwaniem pozostają Chiny, gdzie import z krajów azjatyckich, Australii i Brazylii spadł drastycznie w bieżącym roku, choć eksport do USA i Europy lekko wzrósł. Dobrym odzwierciedleniem tych tendencji w globalnym handlu są dane o przeładunkach portowych i transporcie morskim.

Jednym z dowodów na załamanie się międzynarodowej wymiany towarów miał być szybki i znaczący spadek cen usług przewozowych na statkach transportowych, często do poziomów niepokrywających kosztów. Jest to fakt. Jednak w większym stopniu związany z nadpodażą statków niż gwałtownym zanikiem popytu na przewozy morskie. Firma Maersk, czyli światowy lider w segmencie kontenerowców, pochwaliła się w pierwszym półroczu większym wolumenem przewozów niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, choć zrealizowanym przy niższych cenach. Port w Rotterdamie, największy w Europie, odnotował w ciągu dziewięciu miesięcy tego roku nieco wyższe saldo przeładunków niż w 2014 r. W przypadku portu w Szanghaju, lidera światowego rankingu, wolumen kontenerów był większy niż w ubiegłym roku, ale tonaż przeładowanych surowców okazał się znacznie mniejszy. Jest to kolejny dowód na słabość w chińskim przemyśle, ale nie w konsumpcji.

Natomiast siła amerykańskiego popytu na zagraniczne towary okazuje się bezapelacyjna, gdy weźmiemy pod uwagę wzrost wolumenu przeładunku kontenerów wpływających do czołowych portów na wschodnim i zachodnim wybrzeżu. Jak widać również w przypadku światowej wymiany handlowej mamy do czynienia z dużą nierównowagą – siłą rynków rozwiniętych z jednej strony, a słabością rozwijających się z drugiej. Która strona przeważy? Moim zdaniem wygra większy i silniejszy.