Dwa zachęcające i jeden odstraszający wykres z rynków akcji

Zastanawiamy się nad czynnikami, które pomogły akcjom na świecie w tym roku i mogą nadal pomagać w przyszłym. Ale też zerkamy na drugą stronę medalu, bo po tegorocznym rajdzie giełdowym nie wszystko wygląda zachęcająco.

Zbliżający się koniec roku zachęca do pierwszych podsumowań oraz przemyśleń na kolejnych kilkanaście miesięcy. Przyjrzyjmy się globalnym rynkom akcji. Jak to często bywa, nie brakuje w ich przypadku mnóstwa czynników i argumentów, zarówno tych o „byczym" (optymistycznym) charakterze, jak i bardziej „niedźwiedzich". Wybraliśmy kilka z nich, naszym zdaniem mających duży ciężar gatunkowy.

Dla zrozumienia kontekstu obecnej sytuacji należy zerknąć na wskaźniki makroekonomiczne, takie jak PMI, pokazujące aktywność w przemyśle. Ostatnie lata można pokrótce sklasyfikować w zależności od tego, jakie było zachowanie tych wskaźników. Lata 2016–2017 stały pod znakiem stopniowej wspinaczki PMI (i innych tego rodzaju miar aktywności). Punkt kulminacyjny tego zjawiska był na początku 2018 r., a kropkę nad i postawił pamiętny szczyt ekonomiczny w Davos, na którym uczestnicy tryskali optymizmem co do „globalnego zsynchronizowanego ożywienia".

Od tamtego czasu wskaźniki PMI dla odmiany zjeżdżały na coraz niższe poziomy. Tak właśnie wyglądała większość 2018 r., który nie przez przypadek przyniósł też przecenę na rynkach akcji. A mijający rok? Negatywna tendencja była kontynuowana mniej więcej do połowy roku. Od tego czasu obserwujemy coraz śmielsze oznaki wychodzenia gospodarek z zadyszki, przynajmniej według globalnego PMI (sceptycy mogliby wskazać inne miary aktywności, które nie chcą się analogicznie odbijać w górę).

W optymistycznej wersji obecna sytuacja mogłaby być odpowiednikiem np. tej z początku 2016 r., kiedy to podobnie jak teraz wskaźniki PMI były po głębszym spadku i zaczynały się z niego podnosić. Proces ożywienia trwał potem przez wiele miesięcy, przynosząc dodatnie stopy zwrotu na rynkach akcji.

Oczywiście istnieją zagrożenia dla powtórki takiego scenariusza. Choćby agresywne działania administracji Trumpa. Wytoczenie kolejnych ciężkich dział w ramach wojenek handlowych z pewnością nie pomoże w ożywieniu, a nawet mogłoby mu zaszkodzić w mniejszym lub większym stopniu. Zakładamy zdroworozsądkowo, że prezydent USA będzie dążył raczej do uniknięcia scenariusza schłodzenia wzrostu gospodarczego tuż przed przyszłorocznymi wyborami, choć zawsze istnieje ryzyko, że górę wezmą inne kalkulacje polityczne.

Kolejnym czynnikiem, który ewidentnie pomaga oraz nadal może pomagać rynkom akcji, jest luzowanie polityki monetarnej przez główne banki centralne. Przypomnijmy, że turbulencje na giełdach, począwszy od lutego 2018 r., nieprzypadkowo miały miejsce w okresie zacieśniania – amerykańska Rezerwa Federalna odchudzała swój bilans („ilościowe zacieśnianie", czyli QT) i uparcie podnosiła stopy procentowe, a Europejski Bank Centralny stopniowo wygaszał skup obligacji (QE).

1. Perspektywa przyspieszenia w gospodarkach po okresie zadyszki

Quercus TFI

W tym kontekście ten rok przyniósł dramatyczny przełom, niejako wymuszony przez ubiegłoroczne pogorszenie kondycji giełd. Fed bardzo szybko wycofał się z podwyżek, po czym zaczął ciąć stopy. Potem wygasił QT, a wreszcie był zmuszony zacząć zasilać płynnością rynek międzybankowy, wprowadzając operacje przez niektórych analityków okrzyknięte mianem „miękkiego QE". Z kolei EBC, który jeszcze pod koniec 2018 r. zarzekał się, że to świetny moment do wycofania się z QE, właśnie powrócił do skupu obligacji.

2. Kolejna fala monetarnego luzowania na świecie

Quercus TFI

Chociaż „miękkie QE" w USA nie jest tak sztywno zaprojektowane jak klasyczne trzy rundy QE, to jednak wygląda na to, że zastrzyki płynności nie znikną z dnia na dzień i że może to być proces rozłożony na wiele miesięcy. Właśnie na ten czynnik powołują się giełdowe byki – kiedy banki centralne zasilają rynki w płynność, zgodnie z praktyką jest to pozytywny sygnał, zgodnie ze słynną regułą „nie walcz z bankiem centralnym".

3. Według niektórych miar wyceny amerykańskich akcji są niepokojąco wyśrubowane

Quercus TFI

Pewne ryzyko na 2020 r. polega na tym, że w porównaniu z tym rokiem zmieni się kierunek oczekiwań rynkowych. O ile w 2019 r. inwestorzy stopniowo dyskontowali luzowanie polityki przez Fed i EBC, to w 2020 r. będą się zastanawiać, kiedy banki centralne mogą znów zacząć zmieniać zdanie i przymierzać się do „normalizacji" swej polityki. Ale to raczej nieco dalsza niż bliższa przyszłość.

Wszystko to nie oznacza wszakże, że perspektywy rynkowe malują się tylko w różowych barwach. O ile odbicie PMI przypomina podobne epizody z lat 2016 bądź 2011–2012, o tyle istnieją pewne zasadnicze różnice.

Wyceny amerykańskich akcji są wyraźnie wyższe niż we wspomnianych epizodach. Zjawisko to obrazujemy na trzecim wykresie za pomocą wskaźnika cena/sprzedaż (price to sales). W listopadzie zbliżył się on niebezpiecznie do historycznych rekordów. Jego obecne poziomy porównywalne są nie tylko z okresem euforii z początku 2018 r., ale nawet z bańką internetową z przełomu wieków, która, jak wiadomo, przyniosła potem opłakane skutki dla posiadaczy akcji.

Trzeba przy tym przyznać, że wskaźnik P/S wybrany tu został nieco tendencyjnie, bowiem jako jedyny z trzech głównych monitorowanych przez nas miar wycen jest aż tak ekstremalnie wysoko na tle swojej historii. Tego samego nie można powiedzieć ani o P/E (cena/zysk), ani też P/BV (cena/wartość księgowa). Wobec tego wskazane jest bardziej kompromisowe podejście, w ramach którego pod uwagę bierze się różne alternatywne miary. Według takiej metody można wywnioskować, że wyceny na Wall Street może nie są aż tak wyśrubowane, jak sugerowałby wybrany wybiórczo P/S, ale są na tyle wysokie, że implikują niskie długoterminowe stopy zwrotu.

Reasumując, dalsza poprawa wskaźników koniunktury gospodarczej oraz trwające luzowanie polityki monetarnej przez główne banki centralne to główne czynniki mogące sprzyjać inwestycjom w akcje w 2020 r. Ale nie należy podchodzić do nich bezkrytycznie, zważywszy na niepokojąco wysokie wyceny na Wall Street.