Polityka monetarna a rynki: Fed powoli dojrzewa do mniej gołębiego podejścia

Niemal zerowe stopy procentowe i rekordowy skup aktywów okazały się zgodnie z przypuszczeniami potężną lokomotywą hossy na Wall Street. Dynamiczne wyjście gospodarek z recesji i atak inflacji sprawiają jednak, że Fed powoli zaczyna oswajać rynki z myślą o wygaszeniu QE.

 

Szesnaście miesięcy po koronakrachu chyba nikt z obserwatorów rynków finansowych nie ma wątpliwości co do tego, jak kluczowe dla inwestorów znaczenie mają działania banków centralnych, z amerykańską Rezerwą Federalną na czele. Zresztą wpływ polityki monetarnej nie ogranicza się do tych ostatnich kilkunastu miesięcy, lecz jest zjawiskiem ponadczasowym. Nieraz już sygnały płynące z analizy działań banków centralnych przynosiły w ostatecznym rozrachunku trafne wnioski inwestycyjne, zarówno pozytywne (jak ostatnio), jak i negatywne. Właśnie z tego względu warto regularnie aktualizować diagnozę dotyczącą punktu, w jakim jest swoisty cykl monetarny na świecie. Początek II półrocza to dobry moment, by pokusić się o odświeżenie tematu.

Na współczesną politykę monetarną składają się dwa zasadnicze elementy: (a) stopy procentowe, (b) wielkość bilansu banku centralnego modyfikowana za pomocą głównie skupu obligacji (QE).

Podczas koronakrachu Fed pod wodzą Jerome'a Powella (a w ślad za nim inne banki centralne) wytoczył najcięższe działa ze swojego arsenału – drastycznie obciął stopy procentowe, niemal do zera, oraz uruchomił „nieograniczony" skup obligacji (QE), który rozmiarami przewyższył poprzednie rundy luzowania ilościowego.

Wtedy mocno argumentowaliśmy, że taka mikstura ultraluźnej polityki pieniężnej powinna uratować rynki i gospodarki przed scenariuszem na wzór wielkiej recesji lat 30., którym powszechnie wówczas straszono. I tak też się stało, przy wsparciu polityki fiskalnej (dołek krachu na Wall Street miał miejsce dokładnie w dniu ogłoszenia „limitless QE").

Jak pokazujemy na pierwszym wykresie, bezprecedensowy wzrost sumy bilansowej Fedu będący reakcją na pandemiczny krach zbiegł się w czasie ze skokiem wskaźnika ceny do wartości księgowej na amerykańskim rynku akcji z ok. 2,8 do ok. 4,6. O tym, jak wielkie jest znaczenie działań Fedu, świadczyć też może inny fakt – P/BV w trakcie ultragołębiej postawy banku zawędrował na dużo wyższe poziomy niż przed koronakrachem.

Podobny, choć mniej spektakularny, wpływ QE na wyceny obserwowaliśmy już zresztą w przeszłości. Również poprzednie rundy luzowania ilościowego zbiegały się w czasie ze wzrostem wskaźników takich jak P/BV czy CAPE (P/E Shillera). Z kolei eksperymentalne odchudzanie (oficjalnie „normalizacja") bilansu Fedu w latach 2018–2019 ewidentne wywołało huśtawkę, jeśli chodzi o poziom wycen na Wall Street.

W tym kontekście wydaje się, że dalsze losy trwającej rekordowej rundy QE powinny być jednym z najważniejszym czynników decydujących o koniunkturze na rynkach. Póki co dobra wiadomość jest taka, że skup obligacji trwa w najlepsze. W czerwcu suma bilansowa Fedu przekroczyła kolejny próg – 8 bln USD. Już niewiele brakuje, by podwoiła się (!) w porównaniu ze stanem sprzed krachu. Nic dziwnego, że wyceny akcji idą w górę w takich sprzyjających warunkach monetarnych.

Zasadnicze pytanie brzmi zatem, jak długo potrwa jeszcze obecna runda QE. Z punktu widzenia posiadaczy akcji dobra wiadomość jest taka, że Fed najwyraźniej nie spieszy się zbytnio z zakończeniem skupu. W ostatnich wypowiedziach szefa banku przed parlamentarną komisją sporo miejsca zajęły zapewnienia o tym, że jest zdecydowanie zbyt wcześnie na koniec ultraluźnej polityki, gdyż sytuacja na rynku pracy jest daleka od uzdrowienia. W tym kontekście można się zastanawiać, czy słuszne są oczekiwania rynkowe, że Powell nadchodzący koniec QE zasygnalizuje już na sympozjum ekonomicznym w Jackson Hole pod koniec sierpnia.

Skoro koniec luzowania ilościowego jest tak niepewny, to tym mniej prawdopodobne jest również rychłe odejście od niemal zerowych stóp procentowych w USA. Większość członków FOMC zakłada raptem dwie podwyżki do końca 2023 r., a tylko część spodziewa się pierwszego zaostrzenia w przyszłym roku.

Oczywiście na te projekcje należy patrzeć z pewną dozą krytycyzmu, bo nie stanowią one żadnej wyroczni, co już pokazał rozwój wydarzeń w ostatnich latach. Podstawowe ryzyko w obecnych okolicznościach jest takie, że Fed zostanie zaskoczony gwałtownością poprawy sytuacji na rynku pracy i wynikającą stąd presją inflacyjną (co oznaczałoby upadek argumentacji na temat „przejściowego" charakteru wysokiej inflacji, która notabene w czerwcu według wskaźnika CPI osiągnęła 5,4 proc.). Wtedy byłoby po prostu za późno na łagodne, stopniowe wycofanie się z ultraluźnej polityki. Drastyczne, spóźnione podwyżki stóp byłyby najgorszym scenariuszem dla inwestorów.

Na razie jednak Fed utrzymuje ultragołębie podejście. Ale pierwsze sygnały zmiany polityki monetarnej pod wpływem szalejącej inflacji widać już na rynkach wschodzących. Czerwiec przyniósł prawdziwy wysyp podwyżek stóp procentowych (Brazylia, Rosja, Turcja, Meksyk, Czechy, Węgry). Wraz z podwyżkami w poprzednich miesiącach te kolejne stanowią już de facto nowy trend w globalnej polityce monetarnej. Jak sugeruje trzeci wykres, to postępujące zaostrzenie, zgodnie z historycznymi prawidłowościami, począwszy od jesieni może negatywnie promieniować na globalną koniunkturę gospodarczą. Samo w sobie bessy to nie wywoła, ale do spowodowania większej korekty na rynkach ryzykownych aktywów czynnik ten mógłby się walnie przyczynić.

Reasumując, arcyważna dla inwestorów polityka monetarna Fedu stopniowo dojrzewa do mniej gołębiego nastawienia, ale termin wygaszenia rekordowego skupu obligacji jest ciągle niepewny. W tle postępują podwyżki stóp procentowych na niektórych rynkach wschodzących.