Felietony

O potrzebie reformy małego rynku

Powiedzieć, że rok 2020 jest pełen niespodziewanych zdarzeń to nic nie powiedzieć. Niejedna książka zostanie napisana i niejeden film zostanie nakręcony na kanwie zdarzeń, które miały miejsce w ciągu ostatnich miesięcy.

Rafał Wojciechowski, adwokat, Sadkowski i Wspólnicy

Foto: materiały prasowe

Wśród nich można wymienić też nadzwyczajnie często spotykane anomalie na polskiej małej giełdzie. Wraz ze wzrostem liczby inwestorów zwiększa się również zmienność, a tym samym ryzyko. Pojawiają się również zachęty do zbywania akcji „napompowanych" spółek przez insiderów, używania ESPI do celów marketingowych czy też niekoniecznie precyzyjnego informowania rynku o sprawach wewnętrznych spółek. Tak było zawsze, ale ostatnio tworzy to niebezpieczny dla inwestorów ekosystem spekulacyjny. 13 października 2020 r. na łamach internetowego „Parkietu" ukazał się artykuł dotyczący potrzeby zmian prawnych w sferze wezwań, który zasługuje na pełną aprobatę. Poszedłbym jednak dalej – prawo publicznego obrotu papierami wartościowymi wymaga szerszych zmian, w szczególności w alternatywnym systemie obrotu akcjami.

Lepsze nie jest wrogiem dobrego, a każda zmiana wymaga odwagi. Krytycy zmian z pewnością podniosą argumenty związane z „opieką" firm inwestycyjnych nad inwestorami giełdowymi, naturalnie wyższy poziom ryzyka na ASO i uzasadnione niższe wymogi regulacyjne. Wydaje się jednak, że metoda kropelkowa, wprowadzająca pojedyncze zmiany to zbyt mało, aby sprostać wymogom naszych czasów. Czasów, w których równy dostęp do informacji jest ważny jak nigdy, a przewaga informacyjna i technologiczna tworzy fortuny. Z drugiej strony nie ma nic gorszego niż zburzenie fundamentalnie prawidłowego systemu regulacyjnego poprzez stworzenie potworka pozbawionego dorobku orzeczniczego i doktrynalnego. Co zatem należy zmienić?

W pierwszej kolejności należy zwrócić uwagę na przewagę informacyjną insiderów i swobodę w jej wykorzystywaniu. Poza krótkimi okresami mogą oni zbywać akcje, wykorzystując czasem nienaturalnie wysoką cenę akcji w danym czasie. Metoda absolutnie legalna i zrozumiała ekonomicznie, wcale niepowodująca wycofania się insidera ze spółki nawet po sprzedaży istotnego pakietu akcji. Niemniej jednak taka decyzja jest raportowana rynkowi kilka dni później, kiedy pozostali akcjonariusze mogli już zauważyć nienaturalnie wysokie obroty, skutkujące nierzadko istotnym spadkiem kursu w ciągu sesji. Pal sześć, jeśli nie mamy do czynienia z manipulacją, jednak niejednokrotnie takie zachowania są połączone z opublikowanymi wcześniej ESPI o charakterze „marketingowym" lub z opublikowanymi później negatywnymi informacjami. Ograniczenia dotyczące maksymalnych ilości akcji w stosunku do kapitału zakładowego, sprzedawanych w okresach, lub ograniczenia informacyjne dotyczące przekraczaniu progu lub samego zamiaru mogłyby pomóc ucywilizować takie sytuacje.

Poruszany wątek komunikacji z rynkiem również należałoby wziąć na celownik. Biją po oczach komunikaty niezrozumiałe, reklamowe i przedwczesne. Pomimo ustalonych właściwości informacji poufnej, raporty bieżące są nadużywane i mogą wprowadzać inwestorów w błąd. Nasuwa mi się w pierwszej myśli raportowanie o podpisaniu listów intencyjnych, „planowanej ekspansji" lub „nawiązaniu relacji gospodarczych". To są rzeczywiście informacje cenotwórcze – tworzą cenę z uwagi na wyobrażenia inwestorów o wpływie informacji na wyniki spółki, a nie wpływają realnie na bilans. Ucywilizowanie komunikacji z rynkiem i realne sankcjonowanie (o charakterze administracyjnym) za nieprecyzyjne, przedwczesne i wprowadzające w błąd informacje powinno stać się elementem dyskusji o zmianach w ASO (ale i na głównym parkiecie). Może warto rozważyć, na wzór rynków północno-amerykańskich bardziej sformalizowane formularze raportowe, w których nie byłoby tyle miejsca na ekwilibrystykę słowną.

Najważniejszym elementem zmian jest zapewnienie ochrony inwestora przed niezrozumiałymi dla niego mechanizmami rynkowymi, których nieprawidłowe (choć często nieintencjonalne) wykorzystanie prowadzi do strat w inwestycjach. Anachronizmem jest w mojej opinii używanie argumentu dla akceptacji wyższego ryzyka w ASO niż na parkiecie głównym. Niech za potwierdzenie służy wykres indeksu NewConnect vs. indeksy małych i średnich spółek na GPW. Poza inwestorami kwalifikowanymi, inwestorzy indywidualni często nie odróżniają rynku, na którym inwestują, kierując się modą i publicznymi informacjami o spółce. Ograniczenie wprowadzenia akcji na mały rynek od niektórych czynników wymaganych dzisiaj na GPW dotyczących w szczególności rachunkowości, mogłoby wpłynąć na lepszą jakość samego małego parkietu.

Wreszcie, jak trwoga, to musimy odwołać się do compliance. Obowiązkowa komórka ds. nadzoru nad zgodnością działalności z prawem, niezależna i współpracująca z KNF (lub doń raportująca) mogłaby lepiej niż dobre praktyki wpłynąć na wytworzenie kultury compliance w spółce. Idźmy dalej – wymóg spełnienia należytej rękojmi wykonywania funkcji członka zarządu spółki publicznej – bez oczywiście wymogu jego zatwierdzenia – mógłby wpłynąć na wyższą wiarygodność emitentów.

Pomysłów jest wiele, lecz nadszedł czas, aby rozpocząć dyskusję o zmianach. Świat się zmienił, mały rynek akcji odżył. Zwiększanie jego wiarygodności i ochrona inwestorów przed ryzykiem podjęcia decyzji na podstawie fałszywych (lub niepewnych) informacji powinna być głównym celem ustawodawcy. Wymaga to jednak działań o charakterze systemowym, zmiany przepisów, przypisania kompetencji i wyposażania w budżet. Wszak nie chcemy, aby po roku 2020 została na półce jedynie książka: „Humor z zeszytów giełdowych – jak z pieniędzy inwestorów kupić jacht lub kryptowaluty".

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.