Tym razem jednak skala zaskoczenia jest szczególnie uderzająca – cena ropy naftowej w kontraktach terminowych spadła poniżej zera i nie był to błąd systemu, tylko wynik rzeczywiście odzwierciedlający relację popytu i podaży. Jak do tego doszło? I czy w takim razie możliwa jest ujemna cena innych instrumentów finansowych, np. akcji?
Nie dziwi nas już ujemna stopa procentowa. Przewidywałem na łamach „Parkietu" możliwość pojawienia się „pasywów indukowanych" („Wartość nieoczywista", 17.10.2019), tj. osiągnięcia ujemnej wartości aktywów spółki, ale szczególnych aktywów w szczególnych okolicznościach. Teraz mamy natomiast do czynienia z sytuacją, kiedy instrumenty finansowe notowane są z ujemną ceną i pomimo tej ceny ktoś je sprzedaje, tzn. dopłaca do tego, żeby nie mieć danego instrumentu finansowego. Warto zatem przeanalizować, jak doszło do takiego zjawiska i na ile może ono wystąpić w innych częściach rynku.
Duża część inwestorów żyje w dość złudnym przekonaniu o efektywności rynków, przejawiającej się ścisłą zależnością między wartością danego instrumentu finansowego a jego kursem giełdowym oraz ścisłą zależnością między kursami powiązanych instrumentów finansowych. W warunkach dużej płynności rzeczywiście efektywność rynków jest dość wysoka. Natomiast przy spadku płynności, względnie przy pojawianiu się niestandardowych okoliczności zewnętrznych rynki zwyczajnie nie mogą być efektywne.
Dlatego dość powszechne (bo tanie i elastyczne) formy inwestycji lub transakcji zabezpieczających z wykorzystaniem instrumentów pochodnych mogą niekiedy nie dać satysfakcjonujących rezultatów. Wyceny instrumentów na rynku bazowym i na rynku terminowym mogą się przejściowo bardzo silnie różnić i może się okazać, że nasz „perfect hedge" był takim tylko na papierze, że mimo przeprowadzenia wszelkich kalkulacji, choć nasza strategia matematycznie była bez zarzutu, to fizycznie okazała się zawodna, bo rynki za naszą matematyką nie nadążyły.
W ostatnich dniach mogliśmy zaobserwować bardzo daleko idącą nieefektywność rynków w odniesieniu do obu skrajności: nadmiernej przewagi popytu (złoto) i nadmiernej przewagi podaży (ropa naftowa). W pierwszym z tych przypadków małe sztabki złota (o wadze 1 uncji) kosztowały o ok. 30 proc. więcej, niż wynikałoby to z kursu kontraktów terminowych. Oczywiście drobne rozbieżności mogą pojawić się w takim przypadku zawsze (choćby z tego powodu, że inaczej się będzie kształtować cena przyszła, a inaczej obecna), ale skala rozbieżności tym razem była olbrzymia i wynikała z czynników „materialnych" – po prostu nie da się przetopić i dostarczyć złota do miejsca popytu w takim tempie, w jakim zawierane są transakcje na rynkach.
