Felietony

1,9 biliona – czy to nie za dużo?

Odważniejszym krokiem byłaby niewielka redukcja programu QE i przytemperowanie oczekiwań co do długości obowiązywania zerowych stóp procentowych.

Damian Rosiński, makler, Dom Maklerski AFS

Foto: parkiet.com

Od końca stycznia na rynkach finansowych ponownie wyraźniej zagościły tendencje reflacyjne. Zmiany cen aktywów dyskontują mocniejsze i trwalsze przyspieszenie inflacji w USA. Powiązane jest to z obawami o „przestymulowanie" gospodarki po tym, jak administracja nowego prezydenta J. Bidena przedstawiła wart 1,9 bln USD, kolejny już, pakiet fiskalny.

Pojawiły się głosy (O. Blanchard, L. Summers), że po uchwaleniu przez Kongres propozycji w tej formie skala wsparcia aktywności po Covid-19 będzie nadmierna w relacji do potrzeb. Taka ilość pieniędzy wpompowana bezpośrednio do krwiobiegu gospodarki (w przeciwieństwie do działań banku centralnego w ramach QE, gdzie środki kierowane są do systemu bankowego) zwiększy ryzyko przegrzania gospodarki już w tym i w przyszłym roku. A to z kolei stwarza zagrożenie, że po 2022 r. wywołana tym wysoka inflacja spowoduje zduszenie aktywności, co w ostatecznym rozrachunku da średnio kilkuletni wzrost PKB niższy niż bez tych pieniędzy.

Tendencje reflacyjne objawiają się przede wszystkim wzrostem rynkowych stóp procentowych. Szczególnie widoczne jest to tam, gdzie możliwości oddziaływania banku centralnego są ograniczone lub gdzie Fed w ogóle niewiele może zrobić (obligacje długoterminowe). Dochodzi do wyostrzenia krzywych rentowności, co potwierdza oczekiwania wyższych wskaźników cen w średnim terminie. Wywołuje swego rodzaju „sprzężenie zwrotne" oraz nasilenie obserwowanych trendów. To, jak się wydaje, wciąż dopiero przed nami.

Uważam, że w takich momentach ujawnić się powinna prorocza i antycykliczna rola banku centralnego. Fed powinien studzić nastroje przez odpowiednio wczesną zmianę komunikacji (forward guidance) w kwestii spodziewanej linii polityki pieniężnej w średnim terminie. W tym duchu idą prognozy części ekonomistów i analityków, że w II połowie roku (raczej późną jesienią niż latem) Fed przynajmniej zasygnalizuje taką postawę. Mogłoby to przyjąć formę przeniesienia akcentów z polityki AIT (average inflation targeting) na tradycyjną rolę funkcjonowania banku centralnego, czyli dbałość o wartość pieniądza. Odważniejszym krokiem byłaby niewielka redukcja programu QE i przytemperowanie oczekiwań co do długości obowiązywania zerowych stóp procentowych.

Choć warunki finansowe w Stanach Zjednoczonych są najluźniejsze od przeszło 30 lat, nie tylko na taki krok jak wyżej, ale w ogóle jakąkolwiek zmianę nastawienia Fedu do polityki pieniężnej w tej połowie roku nie ma co liczyć. Dlatego też w najbliższych miesiącach można spodziewać się podtrzymania dotychczasowych tendencji na rynkach.

Przekonanie, że nic się nie zmieni, ma solidne umocowanie w historii. Fed chce uniknąć paniki taper tantrum z 2013 r., gdy miała miejsce silna wyprzedaż amerykańskich obligacji w następstwie sugestii ówczesnego prezesa Rezerwy Federalnej B. Bernanke, że w którymś momencie trzeba będzie zacząć redukować skup papierów. Zresztą już teraz, patrząc, jak rozszerzają się „szczęki" między rentownościami – będących pod kontrolą Fedu – obligacji skarbowych z krótkiego końca krzywej a papierami 10- czy 30-letnimi (poza możliwościami jego oddziaływania), obraz rynku do złudzenia przypomina ten sprzed ośmiu lat.

Różnica jest jednak zasadnicza i może to mieć istotne konsekwencje. Wtedy zainicjowany po kryzysie finansowym program QE trwał już pół dekady i nie był sprzężony z luźną polityką fiskalną. Wyprzedaż obligacji spowodowana była tym, że rynek, przyzwyczajony do obecności banku centralnego, panicznie zareagował na samą sugestię, że warunki mogą zostać zmienione. Nikt nie chciał zostać z papierami, których nie będzie miał kto odkupić. Dziś wyprzedaż ma trwalsze, nie tylko emocjonalne czy rynkowe, lecz również fundamentalne podstawy. Wynika z uzasadnionego przekonania, że zbyt intensywna stymulacja fiskalna (zarówno jej skala, jak i charakter, patrz: darmowe czeki, zasiłki wyższe niż pensje) doprowadzi do wzrostu inflacji, a więc erozji zysków z instrumentów o stałym oprocentowaniu.

Wprowadzona niedawno zmiana reżimu celu inflacyjnego (AIT), z którego, jak mniemam, Fed nie będzie miał zamiaru szybko się wycofywać, grozi przeoczeniem właściwego momentu zakomunikowania rynkowi, że czas skrajnie luźnych warunków finansowych dobiegł końca. Nie twierdzę, że nadszedł już ten czas. Sądzę jednak, że jest znacznie bliżej, niż trwało będzie lekceważenie sygnałów narastania presji cenowej. Bo przecież z obaw o inflację w ostatnich kilkunastu latach i tak nic nie wynikało. Strachy na lachy, czy jednak tym razem...?

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.