W nieco innym świetle prezentują się obligacje korporacyjne, ponieważ ich płynność jest mniejsza, krótsze są także terminy zapadalności (w zestawieniu prezentowanym obok wskazaliśmy na najdłuższe serie o stałym oprocentowaniu dla poszczególnych emitentów, pod warunkiem że były one przedmiotem obrotu co najmniej 12 miesięcy temu). Tego rodzaju papiery oferowano przede wszystkim inwestorom indywidualnym, co niesie ze sobą pewne konsekwencje. Jak potwierdza wieloletnia praktyka rynku, inwestorzy indywidualni nie akceptują łatwo strat wynikających z przebiegu notowań, jeśli – w ich ocenie – ryzyko kredytowe emitenta nie uległo zmianie. Inaczej mówiąc, korporacyjne obligacje o stałym kuponie często nie reagowały tak mocną przeceną na wzrost inflacji i stóp procentowych, ponieważ inwestorzy nie czuli presji sprzedaży obligacji i realizowania strat z wyceny. Stąd np. przed rokiem obligacje PCC Rokita nieznacznie tylko przewyższały rentownością obligacje skarbowe. Należy więc wziąć poprawkę na tego rodzaju aberracje rynkowe. Niemniej jednak, nawet pamiętając o specyfice rynku, trudno podważyć to, że średnie rentowności wyraźnie przez ostatni rok spadły.
Życzenia rynku
Wzrost cen obligacji przysłużył się i inwestorom indywidualnym, i tym zaangażowanym w fundusze dłużne, które prezentują pokaźne, dwucyfrowe stopy zwrotu. Jednak należy pamiętać, że ten medal ma też drugą stronę – rentowności już spadły (czas przeszły dokonany) i oferują zwroty wyraźnie niższe niż obligacje tych samych emitentów o zbliżonych terminach zapadalności, ale opartych na stawkach WIBOR. WIBOR co prawda także mocno się cofnął, ale odpowiedź na pytanie o przyszłość polityki pieniężnej i o zachowanie rynku obligacji musi zawierać wszystkie możliwe scenariusze, bo sytuacja komplikuje się na naszych oczach. Rentowności obligacji amerykańskich i niemieckich w chwili pisania tego tekstu śrubują kolejne wieloletnie maksima po wyrwaniu się z niemal rocznej konsolidacji (co samo w sobie świadczy o trwałości obecnej tendencji). Inwestorzy liczyli na spadek rentowności i taki scenariusz nawet sobie w Polsce zafundowali, jednak wygląda na to, że licząc na zyski z ryzyka stopy procentowej, zapomnieli o ryzyku kredytowym. I nawet jeśli ktoś sądzi, że ryzyko kredytowe Polski nie zmieniło się istotnie, to warunki dyktują rynki bazowe. A szczególnie rynek amerykański. Silny wzrost rentowności (o 90 pkt bazowych w dwa miesiące) wskazuje, że inwestorzy boją się ryzyka kredytowego bardziej, niż bali się inflacji.
Obligacje oszczędnościowe
Głęboki ukłon resortu
Mimo wrześniowej obniżki stóp procentowych Ministerstwo Finansów nie tylko nie obniżyło oprocentowania obligacji oszczędnościowych, ale nawet poprawiło ich warunki. Oferta jest jednocześnie swoistym votum separatum od decyzji podejmowanych po drugiej stronie Świętokrzyskiej i pewnego rodzaju przyznaniem, że sytuacja budżetu jest napięta mocniej, niż był to skłonny przyznać premier Mateusz Morawiecki, kiedy deklarował, że projekt ustawy budżetowej na 2024 r. jest budżetem bezpiecznym. Nikt nie płaci bowiem za odsetki więcej niż musi, a zwłaszcza wtedy, gdy dostaje wygodny pretekst do obniżki kuponów.
Na utrzymanie warunków oprocentowania obligacji rocznych i dwuletnich można machnąć ręką. Promocyjne oprocentowanie obowiązuje w pierwszym okresie odsetkowym, które w przypadku tych papierów trwają miesiąc. Choć warto odnotować, że marża dla dwulatek wróciła do 50 pkt (z taką marżą oferowano je na początku ich obecności w sprzedaży). Jak na spread między rocznymi i dwuletnimi papierami, 50 pkt bazowych różnicy to dużo. Na rynku korporacyjnym jest to bliżej 10–20 pkt bazowych.
Ale najciekawsze jest to, że MF utrzymało oprocentowanie obligacji trzyletnich na 6,85 proc. Jest to papier trzyletni o stałym kuponie 6,85 proc., to o 1,75 pkt proc. więcej niż wynosi rentowność porównywalnych papierów (DS0726) na Catalyst. A więc także powyżej wyceny rynkowej. I to niemało, bo o 35 proc. MF nie ma wprawdzie możliwości bieżącego regulowania oprocentowania obligacji oszczędnościowych (ofertę zmienia raz na miesiąc), ale kiedy wcześniej obniżało kupony, ze strony resortu padały argumenty o konieczności dostosowania oferty do warunków rynkowych. Teraz o dostosowaniu nie ma mowy.
Konsekwencją tej oferty jest z kolei utrzymanie oprocentowania dłuższych obligacji indeksowanych inflacją, przy czym w pierwszym roku oprocentowanie jest tu stałe (i to ono zostało utrzymane), a w kolejnych oparte na inflacji powiększonej o marżę. I te marże uległy podwyższeniu (o 25 pkt bazowych), jakby resort chciał wynagrodzić inwestorom spodziewany spadek inflacji w kolejnych latach (jednak nie robił takich prezentów, nawet kiedy w Polsce mieliśmy deflację).
Ukłon w stronę inwestorów indywidualnych jest bardzo głęboki. I trudno się dziwić – dotychczasowe wyniki sprzedaży obligacji oszczędnościowych mocno odbiegają od planów zapisanych w pierwotnej i znowelizowanej wersji ustawy budżetowej na 2023 r. A inwestorzy indywidualni stali się już trzecim co do wielkości wierzycielem budżetu (po krajowych bankach komercyjnych i inwestorach zagranicznych). Pod pewnym względem są zbiorowym inwestorem o kluczowym znaczeniu, bo ich obligacje jako jedyne mają wbudowaną opcję call -–mogą zostać umorzone w każdym momencie (w terminie siedmiu dni) na żądanie posiadacza. To ponad 90 mld zł.
Oczywiście możliwość jednoczesnego umorzenia choćby istotnej części tych papierów jest czysto teoretyczna. Niemniej istnieje i np. w przypadku rocznych papierów o oprocentowaniu równym stopie referencyjnej – po pierwszym okresie odsetkowym – możliwość umorzenia i przesiadki na wyżej oprocentowane papiery jest pewnie brana pod uwagę przez część posiadaczy.
