Wygląda na to, że budowana powoli, ale systematycznie (przez co mniej rzucająca się w oczy) bańka spekulacyjna na rynku obligacji, od kilkunastu miesięcy pęka na naszych oczach, zostawiając sporą wyrwę w portfelach inwestorów. Wyrwę, która choć bolesna dziś, stanowi jednocześnie solidny fundament pod przyszłe stopy zwrotu. Powrót do normalności na rynku długu, za którą trudno uznać widoczne jeszcze całkiem niedawno ujemne rentowności, może jeszcze trochę potrwać i co istotne może mieć też konsekwencje dla innych aktywów, jak i dla światowej gospodarki.
W przeciwieństwie do pierwszej fali wzrostu rentowności długoterminowych obligacji, jaka miał miejsce w początkowych miesiącach ubiegłego roku, tegoroczna przecena globalnego długu skarbowego objęła całą krzywą, a szczególnie papiery o dwu-, trzyletnim terminie do wykupu. To na nich skupiły się wszelkie obawy inwestorów, zarówno co do stopnia zacieśnienia polityki monetarnej, jak i skali wzrostu inflacji w najbliższych kwartałach. W rezultacie nastąpiło przyśpieszenie procesu wypłaszczania krzywej dochodowości, czy to w USA, czy w Wielkiej Brytanii, czy w Polsce. Na początku kwietnia świat wstrzymał oddech, gdy nastąpiła krótkotrwała inwersja amerykańskiej krzywej rentowności, szczególnie w jej najbardziej tradycyjnej odsłonie (dziesięcioletnie vs dwuletnie obligacje). Biorąc pod uwagę historyczne analogie, można to zdarzenie uznać za dość jednoznaczny sygnał zapowiadający nadejście gospodarczej recesji w USA w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy. I choć stratedzy z Goldman Sachs wyliczyli ostatnio prawdopodobieństwo takiej dekoniunktury na „jedynie" 35 proc. w ciągu dwóch lat, to już ich koledzy z Deutsche Banku uznali właśnie, że recesja (choć niezbyt głęboka) w 2023 roku jest praktycznie nieunikniona. Zgodnie z wynikami kwietniowej ankiety Bank of America, największy odsetek zarządzających funduszami to właśnie globalną recesję traktuje dziś jako najważniejszy potencjalny czynnik ryzyka.
Czy odwrócenie krzywej rentowności w USA (choć zaledwie przez kilka dni) rzeczywiście można uznać za świadectwo nadciągającej dekoniunktury? Daleki jestem od stosowania sformułowania „tym razem będzie inaczej", jednak muszę przyznać, że sytuacja jest wyjątkowo skomplikowana. Po pierwsze, faktem jest, że amerykańska krzywa dochodowości w jej podstawowej (nominalnej) stała się niemal całkowicie płaska, a nawet doświadczyła inwersji na niemal całej swojej długości, biorąc pod uwagę obligacje z terminem do wykupu od 2 do 30 lat. Po drugie, przy zastosowaniu porównania długoterminowych obligacji z bardzo krótkimi stopami procentowymi (od stopy Fed, przez rentowność trzymiesięcznych bonów, po oprocentowanie rocznych papierów) nachylenie krzywej rentowności albo dopiero zaczyna się obniżać, albo nawet rośnie, oddalając się od zjawiska inwersji. Po trzecie, próbując skorygować stopy procentowe o rzeczywistą lub implikowaną z rynku obligacji oczekiwaną inflację, czyli przy zastosowaniu realnych rentowności w krzywej dochodowości, otrzymujemy wciąż dość stromą krzywą, co teoretycznie oddala widmo nieuchronnej recesji (wykres 1). Po czwarte, dwóch doświadczonych analityków pracujących dla amerykańskiej Rezerwy Federalnej, zakwestionowało już w 2019 (podtrzymując to stanowisko w marcu br.) użyteczność wykorzystywania w celach prognostycznych tradycyjnego zestawu obligacji, dziesięcio- i dwuletnich. Według nich znacznie większy sens ma porównywanie stóp procentowych wziętych z krótkiego końca krzywej dochodowości (np. dwuletnią z trzymiesięczną). Mam co do tego pomysłu pewne wątpliwości, ale muszę przyznać, że tak liczona wersja krzywej rentowności jest dziś bardzo daleka od wygenerowania sygnału ostrzegającego przed globalną dekoniunkturą. Po piąte wreszcie, krytyka wielu ekonomistów dotycząca skuteczności sygnałów płynących z rynku obligacji bazuje na słusznej konstatacji, że ostatnia dekada z niespotykaną wcześniej polityką luzowania i zacieśniania ilościowego (a nawet kontrolą krzywej) w wykonaniu banków centralnych mogła utrudnić wyciąganie prawidłowych wniosków, posługując się wzorami czasami z bardzo odległej historii.
Uwaga na stagflację
Abstrahując od tego, czy w dzisiejszych warunkach monetarnych stosowanie nachylenia krzywej dochodowości jako narzędzia prognostycznego jest równie uprawnione, trzeba zauważyć, że istnieją dwie zasadnicze przyczyny znaczących rozbieżności w przebiegu różnych wariantów krzywych. Jednym z powodów jest ponadprzeciętna inflacja, która mocno podbiła rynkowe oczekiwania wzrostu cen w najbliższych dwóch latach (dwa razy wyżej niż średnia z dwóch ostatnich dekad), ale nie spowodowała analogicznych zmian w długoterminowej ocenie perspektyw inflacyjnych w USA (dynamika wzrostu cen przez pięć lat liczonych za pięć lat od dziś nie przekracza średniej z lat 2004–2014). Co ciekawe, ostatni raz z podobną różnicą jak dziś mieliśmy do czynienia na początku 2000 roku (wykres 2). Wtedy również nastąpiła inwersja nominalnej, ale nie realnej krzywej dochodowości, co, jak wiemy, 12 miesięcy później nie przeszkodziło w rozpoczęciu prawdziwej recesji w USA. Poza tym, gdy porównamy realne rentowności dziesięcio- i dwuletnich obligacji, ale takich, których rynek oczekuje dopiero za dwa lata (czyli eliminując obecny wystrzał inflacyjnych oczekiwań), okazuje się, że odwrócenie realnej krzywej jednak miało miejsce. Drugim powodem różnic w zachowaniu krzywych dochodowości jest mocno opóźniona reakcja Fedu na zaskakująco wysoką i uciążliwą inflację w obliczu szybko spadającego bezrobocia, przez co porównanie długoterminowych stóp procentowych z bardzo krótkoterminowymi (np. trzymiesięcznymi) pokazuje moim zdaniem obraz rzeczywistości oglądanej we wstecznym lusterku (wykres 3).
Biorąc pod uwagę wszystkie te problemy związane z jednoznacznym odczytem przesłania płynącego z odwrócenia tradycyjnej krzywej dochodowości w USA, nie traktowałbym tego wydarzenia jako dźwięku syreny alarmowej oznajmiającego rychłe nadejście nieuchronnej recesji, ale raczej jako jeden ze znaków ostrzegawczych. Obok zachowania obligacji skarbowych, można do nich zaliczyć także potencjalny wzrost oceny ryzyka niewypłacalności na długu korporacyjnym. Na razie pomimo coraz wyraźniejszej stagflacji (a nawet obaw recesyjnych) marże kredytowe na obligacjach typu high yield zadziwiają stabilnością (spadki cen tych obligacji są związane bardziej ze wzrostem stóp niż ryzyka kredytowego).
