Pięciu deweloperów walczy o płynność

Gant i Marvipol swoje batalie o uzyskanie refinansowania lub środków z innych źródeł już prawie wygrały. Wikana, Włodarzewska i Trust mają ją jeszcze przed sobą.

Branża deweloperów jest jedną z najliczniej reprezentowanych na Catalyst (23 emitentów na detalicznej części rynku i siedmiu kolejnych na BondSpot), a przy tym jest to sektor najbardziej zróżnicowany, jeśli chodzi o sytuację finansową i notowania obligacji. Znajdziemy tu papiery o rentowności poniżej 7 proc. (Robyg), jak i takich, które dawały ponad 330 proc. (wykupiona w marcu seria obligacji Ganta).

W rozróżnianiu jakości sytuacji finansowej deweloperów bardzo pomocny okazuje się wskaźnik szybkiej płynności. W odróżnieniu od wskaźnika bieżącej płynności, który na ogół wystarczy do oceny spółek z innych branż, nie uwzględnia on wartości zapasów. Rzecz o tyle istotna, że w przypadku deweloperów zapasy to w większości mieszkania (gotowe i w budowie), o których w obecnych warunkach rynkowych trudno mówić jak o szybko rotujących. O ile pod względem bieżącej płynności trudno mieć do deweloperów zastrzeżenia (majątek obrotowy przewyższa znacząco krótkoterminowe zobowiązania), o tyle wskaźnik szybkiej płynności ujawnia możliwe problemy z utrzymaniem płynności finansowej w obliczu zbliżających się wykupów obligacji.

Wartość krytyczna

W tabeli przedstawiono wartości wskaźników szybkiej płynności dla grupy deweloperów notowanych na detalicznej części Catalyst na podstawie bilansów na koniec grudnia. Z tym istotnym zastrzeżeniem, że wartość zobowiązań nie została pomniejszona o wpłaty klientów, zatem faktyczne wartości mogą być nieco wyższe, niż przedstawione.

Zestawiając wyniki obliczeń z notowaniami obligacji, łatwo dojść do przekonania, że w istocie właśnie wskaźnik szybkiej płynności wywiera olbrzymi wpływ na zaufanie inwestorów. Tam, gdzie jego wartość jest krytycznie niska (poniżej 0,2), ceny obligacji wyraźnie odbiegają od nominału. Chodzi o Gant, Marvipol, Trust, Wikanę i Włodarzewską.

Cienka czerwona linia

Gant zdołał już porozumieć się z inwestorami w sprawie refinansowania serii marcowej oraz objęcia emisji obligacji, Marvipol zaś jest bliski uzyskania środków z leasingu zwrotnego biurowca przy ul. Prostej w Warszawie (netto ponad 60 mln zł). Obligacje Wikany wygasają w lipcu, ich rentowność brutto przekracza 35 proc. Jeszcze wcześniej – 2 czerwca –wygasają obligacje Włodarzewskiej. Ostatni raport opisuje bilans na 30 czerwca, zatem czy spółka myśli o refinansowaniu serii czy też posiada środki na wykup, pozostaje w sferze domysłów. Trafna odpowiedź warta jest 32 proc. rentowności. Z kolei Trust, który ma najniższy wskaźnik płynności, z problemem wykupu najbliższej notowanej serii zmierzy się dopiero w grudniu.

We wszystkich powyższych przypadkach trafne oszacowanie zdolności emitentów do refinansowania obligacji warte jest sporych pieniędzy. W przypadku Ganta można było zarobić w marcu 13 proc. w dwa tygodnie (338 proc. w skali roku). Obligacje Marvipolu podrożały z 74 do 92 proc. w dziewięć dni (o 24 proc. – 986 proc. rentowności w skali roku).

Kup i trzymaj, czy trzymaj (gotówkę) i kup? Coraz więcej miejsca na aktywne strategie na Catalyst

Skrócony tydzień na Catalyst nie przyniósł żadnych nieplanowanych wydarzeń. Rzuca się w oczy wzrost cen i wartości zleceń po stronie kupna w przypadku Ganta, Marvipolu i Sco-Paku. Wszystkie te trzy spółki są w trakcie pozyskiwania finansowania na wykupy zapadających w najbliższych miesiącach licznych serii obligacji (o Sco-Paku więcej obok).

Przykłady tych spółek, czy wcześniejszych case'ów Oshee, Redanu czy Robicon Partners i BBI Zeneris dowodzą, że obok popularnych strategii „kup i trzymaj", które właśnie na Catalyst mają największą rację bytu (skoro z góry wiadomo, po jakiej cenie obligacje zostaną wykupione), pojawia się coraz więcej możliwości zarabiania na obligacjach spółek, co do których pewności terminowego wykupu być nie może. Profity są trudne do pogardzenia – w czwartek sierpniowe obligacje Marvipolu wycenione zostały na 94 proc. – o 26 proc. więcej niż dwa tygodnie temu. Podobnych przykładów mieliśmy w historii Catalyst więcej – obligacje Oshee można było kupić na dwa miesiące przed wykupem za połowę ich wartości nominalnej. W grudniu – na miesiąc przed wykupem – można było kupić obligacje Redanu za 75 proc. nominału. W ostatnich dniach notowań (przed wykupem) można było kupić obligacje Ganta, Rubicon Partners czy BBI Zeneris licząc na kilka, kilkanaście punktów procentowych zysku w nieco ponad tydzień.

Młody rynek obligacji korporacyjnych zdradza tym samym swoją niską efektywność, widać wyraźnie, że nie jest on penetrowany przez łowców okazji, lub łowcy ci nie dysponują zbyt dużymi środkami czy odwagą. W dniu publikacji komunikatu o uzyskaniu promesy leasingu przez Marvipol obligacje sierpniowej serii można było przez ponad godzinę kupować po 74,6 proc. (dziś 94 proc.). Obligacje Sco-Paku na wieść o emisji obligacji nie zmieniły ceny przez pięć godzin – dla aktywnych inwestorów to bardzo dużo czasu. A jednak tego rodzaju sytuacje wciąż na Catalyst się zdarzają, czas podejmowania decyzji inwestycyjnych zdaje się odgrywać na tym rynku wciąż bardzo niewielką rolę.

W roku, w którym do wykupu przedstawione zostaną serie (część z nich już zapadła) o rekordowej wartości 2,7 mld zł, z czego ponad 29 serii (na 71) oznaczyłem na początku roku jako wymagające refinansowania, okazji do podobnych zwrotów z inwestycji nie zabraknie. Zyski z już wykupionych papierów przyciągną na rynek nowych inwestorów, być może nawet tych z rynku akcji, którzy są wygłodniali zysków.

O ile o napływ wyjadaczy okazji można być spokojnym, o tyle wciąż wolna pozostaje inna nisza – spółek skazanych na bankructwo. I w ich przypadku na obligacjach można zarabiać, choć brakuje tu pewności nie tylko terminu spłaty zobowiązań, ale także skali zaspokojenia roszczeń. Na Catalyst wciąż notowane są obligacje TimberOne, której zarząd zgłosił wniosek o upadłość likwidacyjną. Obligacje zabezpieczone hipoteką można kupić za mniej niż 30 proc. ich wartości nominalnej. Spłata całości zobowiązań daje możliwość więcej niż potrojenia środków. Również obligacje Ideonu mogą zostać spłacone w całości w przypadku drobnych inwestorów (do 250 tys. zł).

Zysk operacyjny Sco-Pak wystarcza zaledwie na obsługę odsetek

Na dwa miesiące przed wykupem pierwszej z czterech serii spółka pozyskuje refinansowanie.

Jeszcze w połowie sierpnia obligacje sierpniowej serii producenta tektury i papieru można było kupić na Catalyst za 89 proc. nominału, co dawało im blisko 42 proc. rentowności brutto. Seria ta jest ostatnią z czterech (z czego dwie są notowane) o łącznej wartości 43,5 mln zł (plus odsetki), które Sco-Pak musi wykupić w III kwartale. Tymczasem od dłuższego czasu jest jasne, że choć spółka wypracowuje na bieżąco zysk operacyjny, to jest on na tyle mały, że wystarcza go zaledwie na obsługę zadłużenia odsetkowego, natomiast firma z pewnością nie jest w stanie wypracować z bieżącej działalności środków pozwalających myśleć o terminowym wykupie.

Dlatego rozmowy o refinansowaniu zapadających serii były kwestią czasu. Jest to kolejny przypadek (po Oshee i Redanie, a w ostatnim czasie Gancie, Marvipolu czy Miraculum), w którym trafne oszacowanie, czy firma jest w stanie przekonać inwestorów do refinansowania, pozwalało osiągać na obligacjach ponadprzeciętne zyski. Emisję Sco-Pak ma przydzielić w poniedziałek 6 maja (pierwotnie zakładano, że będzie to 30 kwietnia), ale przed tą datą rentowność notowanych papierów spółki nie jest już tak imponująca – sięga ok. 14 proc. brutto. Po przydziale emisji może ulec dalszemu skurczeniu, zaś ceny mogą nawet przekroczyć nominał, skoro ich wykup będzie przesądzony, zaś oprocentowanie przekracza 10,7 proc.