Nie mylmy nadziei z prognozami

Rozmowa z Ebrahimem Rahbarim, ekonomistą ds. globalnych w Citigroup

Jakie są dziś najciekawsze zjawiska z perspektywy ekonomisty zajmującego się globalną gospodarką? Bo dziennikarzy od kilku lat zajmował głównie kryzys fiskalny w strefie euro, ale dziś jest wokół niego relatywnie cicho.

Mnie zajmują szczególnie dwa pytania. Pierwsze, to czy w światowej gospodarce rozpoczyna się ożywienie z prawdziwego zdarzenia. Drugie dotyczy rozdźwięku między koniunkturą na rynkach i w gospodarce. Zastanawiamy się, jak ten dysonans się zakończy, bo uważamy, że prędzej czy później musi to nastąpić.

Znalazł Pan już odpowiedzi?

Jeśli chodzi o ożywienie gospodarcze, jesteśmy ostrożniejsi, niż większość ekonomistów. Sądzimy, że gospodarka światowa nie tyle odzyskuje siły, co przestała  słabnąć. Jeśli chodzi o drugie pytanie, to obawiam się, że bardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym czynniki fundamentalne pociągną ceny ryzykownych aktywów w dół, niż ten, w którym koniunktura w gospodarce poprawi się na tyle, żeby uzasadnić obecne wyceny na rynkach. Przynajmniej na to zanosi się w Europie.

Czym można tłumaczyć to, że ten rozdźwięk między koniunkturą na rynkach i w gospodarce w ogóle się pojawił?

Dostrzegam dwa wyjaśnienia. Pierwszym jest polityka pieniężna. Nie chodzi nawet o wzrost płynności na rynkach, jakim zaowocowały dotychczasowe działania banków centralnych, ale o przekonanie inwestorów, że jeśli coś pójdzie nie tak, banki centralne zrobią jeszcze więcej. Z tym wiąże się drugie wyjaśnienie. Choć wciąż mówiło się o kryzysie, konserwatywni inwestorzy, którzy  dotąd inwestowali głównie w bezpieczne aktywa, takie jak niemieckie obligacje skarbowe, zmagali się z trudnościami ponieważ w ostatnich latach ich zyski były znacznie gorsze od tych, jakie odnotowywali inwestorzy o mniejszej awersji do ryzyka. A to zaczęło zmieniać nastawienie tych pierwszych.

Spodziewa się pan ponownego zwrotu inwestorów od aktywów ryzykownych ku bezpiecznym?

Tak, ale to nie oznacza, że spodziewam się jakiejś znaczącej przeceny ryzykownych aktywów w najbliższej przyszłości. Sądzę tylko, że skorygowana zostanie przewrotna logika, którą ostatnio kierują się inwestorzy. Chodzi mi o logikę, wedle której dobre wieści okazują się złymi. Wprawdzie nie jest to zjawisko nowe, ale mam wrażenie, że ostatnio się nasiliło. Inwestorzy  obawiają się na przykład , że dane makroekonomiczne w USA będą „zbyt dobre", bo to może zachęcić Fed do zaostrzenia swojej polityki pieniężnej.

Wydaje się jednak, że inwestorzy powoli oswajają się z myślą, że Fed będzie pierwszym spośród ważnych banków centralnych, które zaczną normalizować politykę monetarną. Sądzi Pan, że te oczekiwania są słuszne?

Rzeczywiście, koniunktura w USA się poprawia i coraz częściej mówi się o negatywnych skutkach zbyt długiego prowadzenia ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Sądzę, że około września Fed zacznie zmniejszać skalę tego programu, co nie znaczy, że szybko całkowicie go wygasi. Ale tak czy inaczej, powinno to doprowadzić do wzrostu rentowności amerykańskich obligacji.

Może jednak Fed nie odważy się na normalizację polityki pieniężnej w sytuacji, gdy Bank Japonii dopiero co zaczął ją agresywnie luzować, aby nie narażać się na szybką aprecjację dolara? Wciąż przecież słyszymy o wojnie walutowej, którą banki centralne prowadzą.

Nie przywiązywałbym zbyt dużej wagi do konkurencji między bankami centralnymi. Gdy te największe łagodzą politykę pieniężną, to płynność w pewnym stopniu rośnie na rynkach całego świata, wszędzie stopy procentowe idą w dół. Łagodzenie polityki pieniężnej w Japonii może więc amerykańskiej gospodarce pomagać, a nie szkodzić. Inaczej jest w przypadku mniejszych krajów, takich jak Korea Płd. Tamtejszy bank centralny faktycznie może być pod presją, aby na działania Banku Japonii jakoś zareagować, np. poprzez własną obniżkę stóp.

Skoro nie konkurencja, to może naśladownictwo. Czy zdecydowana postawa Banku Japonii – jeśli okaże się skuteczna, tzn. faktycznie położy kres stagnacji w tamtejszej gospodarce – może stać się inspiracją np. dla Europejskiego Banku Centralnego?

Na razie nowe japońskie władze zdołały nas dwa razy zaskoczyć: najpierw zdecydowanym złagodzeniem polityki fiskalnej, a później znacznym poluzowaniem polityki pieniężnej. Ale to było relatywnie łatwe na tle reform, które muszą przeprowadzić. I nie wiadomo, czy się na te reformy zdobędą. Obecnie wygląda na to, że nie zrobią wystarczająco dużo, aby sprostać oczekiwaniom, jakie wzbudziły na rynkach. Z deflacją być może uda się skończyć, ale Japonia nie stanie się nagle dzięki temu dynamiczną gospodarką. Nie sądzę, aby inne kraje mogły się z jej doświadczeń wiele nauczyć. Jeśli już, to z tych dawnych, gdy ten kraj dopiero wpadał w wieloletnią stagnację. Dla Europy lekcja, jak płynie z ówczesnych doświadczeń Japonii jest taka, że należy przyspieszyć proces decyzyjny.

Skoro mowa o deflacji...Czy ostatnie lata nauczyły nas czegoś nowego o wpływie polityki pieniężnej na dynamikę cen? Wciąż pozostaje ona niska, choć wielu poważnych ekonomistów – zwłaszcza w Europie - ostrzegało, że niekonwencjonalna polityka głównych banków centralnych grozi hiperinflacją.

My od kilku lat powtarzamy, że w Europie nie ma zagrożenia inflacją, chyba że dojdzie do jakiegoś szoku surowcowego. Ten pogląd opiera się częściowo na założeniu, że EBC nigdy nie będzie tak agresywny, jak Fed czy Bank Japonii. Ale ważniejsze jest to, że gospodarka strefy euro jest bardzo słaba. A w takich warunkach EBC musiałby na poważnie drukować pieniądze, żeby podbić inflację do niebezpiecznego poziomu. W wielu innych dojrzałych gospodarkach jest podobnie. Jeśli zaś chodzi o inflację w gospodarkach wschodzących, to obecnie sprzyja im spadek cen surowców. Tak jeszcze przez jakiś czas pozostanie, ale w perspektywie mniej więcej dwóch lat zagrożenie wysoką inflacją znów się pojawi.

Część ekonomistów twierdzi, że niektórym gospodarkom przejściowo wyższa inflacja mogłaby pomóc. Swego czasu podwyższenie celów inflacyjnych sugerował nawet główny ekonomista MFW.

Wyższa inflacja na gruncie teorii może wydawać się o tyle atrakcyjna, że pozwala zredukować dług publiczny i przyspieszyć dostosowania na rynku pracy. Ale w Europie to rozwiązanie jest nie do pomyślenia, bo Niemcy się na to nigdy nie zgodzą. Abstrahując od polityki, z pewnością 3-proc. inflacja byłaby dla Europy obecnie lepsza, niż 1-proc. Ale problem w tym, że banki centralne nie potrafią precyzyjnie ustalić stopy inflacji. Jak wiadomo, ma ona silnie samonapędzający się charakter.

Zostańmy przy Europie. Od kilku miesięcy w strefie euro widać pewne uspokojenie. Ucichły też dyskusje na temat reform, np. stworzenia unii bankowej. Czy to jest cisza przed burzą, czy tylko przed wyborami w Niemczech?

Nie sądzę, aby w Europie działo się dziś mniej, niż jeszcze kilka miesięcy temu. Po prostu mniej się o tym mówi, bo rynki nie reagują obecnie na czynniki fundamentalne. Ale prace nad unią bankową nadal postępują i to w przyzwoitym tempie, jak na standardy Brukseli.

Strefa euro jest na dobrej drodze, aby wyjść z kryzysu?

Sądzę, że tak, ale przyznaję, że zbyt często takie nadzieje są mylnie brane za oczekiwania. Każdy pozytywny sygnał jest odbierany jako dowód, że gospodarka staje na nogi. Politycy także chętnie komentują takie sygnały i zwykle przypisują je swoim działaniom.

Ale presja na europejskich polityków, aby nie ustawali w walce z kryzysem, wyraźnie osłabła. Nawet MFW przyznaje dziś, że nie ma potrzeby spieszyć się z cięciem deficytów budżetowych.

W tej kwestii nie należy generalizować. Są kraje, w których politykę fiskalną zaostrzono nadmiernie i często w niewłaściwy sposób. Dotyczy to np. Grecji, gdzie cięcia wydatków publicznych i podwyżki podatków uderzyły głównie w klasę średnią, która mogłaby być filarem gospodarki. Nie zapominajmy jednak, że nawet jeśli presja na reformy ze strony inwestorów nieco zmalała, to politycy z południa eurolandu są pod olbrzymią presją bezrobotnych. A to właśnie niezadowolenie społeczne w przeszłości najlepiej motywowało rządy do przeprowadzenia niezbędnych reform.

Część ekonomistów wskazuje malejące deficyty na rachunkach obrotów bieżących jako dowód postępującej rekonwalescencji krajów z południa eurolandu. Czy to jednak nie jest po prostu efekt recesji?

Częściowo tak, ale nie wyłącznie. W uproszczeniu, spadek deficytów na rachunkach obrotów bieżących oznacza, że kraje z południa eurolandu przestają żyć ponad stan. To jedna z najbardziej pozytywnych tendencji ekonomicznych, jakie obserwujemy w Europie. W pewnej mierze rzeczywiście wynika ona ze spadku konsumpcji i importu, ale takie dostosowanie było konieczne. Od początku było wiadomo, że krajom z południa eurolandu nie uda się tak zwiększyć eksportu, aby mogły konsumować tyle, co wcześniej. Jednak eksport także rośnie bardziej niż oczekiwano, a to jest dobra wiadomość.

Czy jednak, aby można było mówić o powrocie eurolandu do równowagi, jednocześnie nie powinna maleć nadwyżka Niemiec na rachunku obrotów bieżących?

Nie koniecznie. Nie zgadzam się z poglądem, że kraje z południa strefy euro muszą odzyskiwać konkurencyjność akurat względem Niemiec. Raczej chodzi o to, żeby strefa euro jako całość była bardziej konkurencyjna względem reszty świata. Oczywiście, gdy gospodarki z południa strefy euro będą zmierzały w tym kierunku, automatycznie zawęzi się różnica między ich konkurencyjnością a konkurencyjnością Niemiec.

A większa integracja fiskalna, co dziś oznaczałoby przypuszczalnie wzrost wydatków publicznych w Niemczech, figuruje na liście potrzebnych strefie euro leków?

Sądzę, że to pytanie jest dziś bezprzedmiotowe, bo mieszkańcy Europy nie mają ochoty na większą integrację. Większość z nich nie zna nawet jednego europosła. Przyznawanie Brukseli jeszcze więcej kompetencji, przenoszenie procesu decyzyjnego na wyższy szczebel, np. w sprawach fiskalnych, wydaje się więc dziś niepraktyczne, a potencjalnie nawet niebezpieczne. Inną kwestią jest integracja stricte ekonomiczna, np. wzmacnianie wspólnego rynku, która według mnie jest pożądana.

Podczas panelu dyskusyjnego na konferencji IPO Summit 2013 powiedział Pan, że Polska przeszła przez kryzys suchą nogą nie dzięki działaniom, które podjęła, ale dzięki błędom, których zdołała uniknąć. O jakich błędach mowa?

Największym błędem, które popełniło wiele krajów Europy, było napędzanie wzrostu gospodarczego kredytem. Polska, podobnie jak Niemcy, nie dopuściła do tak dużego wzrostu zadłużenia społeczeństwa i rządu. Wiele ważnych reform zostało przeprowadzonych w Polsce w latach 90. oraz na początku lat 2000, ale od tamtego czasu tempo wprowadzania reform wyraźnie osłabło. Jednakże niedopuszczenie do nadmiernego zadłużenia oraz wzrostu sektora bankowego jest również osiągnięciem, podczas gdy wiele krajów wpadło w tę pułapkę. Jednak sukces Polski w przyszłości nie będzie prawdopodobnie możliwy bez kolejnych reform, i to nie tylko dlatego, że w Europie pojawili się nowi konkurenci, np. odzyskujące produktywność kraje z południa eurolandu.

O jakich reformach mowa?

Nie jestem znawcą polskiej gospodarki. Ale wygląda na to, że Polsce przydałaby się większa liberalizacja sektora usługowego, otwarcie zawodów, a także usprawnienie i przyspieszenie procesu upadłościowego spółek. Polska gospodarka powinna także bardziej otworzyć się na innowacje. Aby to się zmieniło, zmienić musiałoby się nieco funkcjonowanie sektora finansowego. Bo wsparcie innowacyjnych firm przez rząd nie wystarczy. Musiałby także zmienić się odpowiednio system edukacji, aby dostarczać innowacji.

Powiedział Pan, że jednym z największych błędów krajów z południa eurolandu było nadmierne poleganie na kredycie. Ale przecież USA też doświadczyły bańki kredytowej, a mimo to radzą sobie dziś znacznie lepiej, niż Europa.

Widzę kilka wyjaśnień tej różnicy. Przede wszystkim, USA to wręcz wzór gospodarki napędzanej innowacjami. Sprzyja temu bowiem system prawny i finansowy. Poza tym okazało się, że Amerykanie niemal równie sprawnie potrafią się oddłużać, co zadłużać. Dziś zadłużenie gospodarstw domowych spadło tam do poziomu z początku minionej dekady, a firmy mogą już sobie nawet pozwolić na ponowne zwiększanie długów. Stało się tak m.in. dlatego, że Waszyngton szybciej i bardziej zdecydowanie zareagował na kryzys, niż Bruksela. Ale USA miały też sporo szczęścia. Dziś tamtejszej gospodarce pomaga np. rewolucja energetyczna, związana z niekonwencjonalnymi źródłami energii.

Czy teraz kryzys czeka Chiny? Wielu ekonomistów sądzi, że w tak wielkim kraju transformacja, polegająca na przestawieniu gospodarki z eksportu na popyt wewnętrzny, nie może się odbyć bez poważnych wstrząsów.

Chińska gospodarka już nieco spowolniła, ale ryzyko poważniejszego wstrząsu nadal jest i będzie utrzymywać się jeszcze przez wiele lat. Szczerze powiedziawszy, byłoby niesłychane, aby takiego wstrząsu udało się Chinom uniknąć. Nie przypominam sobie, aby jakiemuś krajowi udało się gładko przejść od biedaka do bogacza bez żadnego wstrząsu finansowego bądź ekonomicznego po drodze. Z drugiej strony, Chiny – dzięki stabilnym finansom publicznym i dużym rezerwom walutowym - mają spore możliwości, aby łagodzić ewentualne kryzysy. Choć to pewnie tylko odsunie problemy w czasie. Na razie nie znaleziono jeszcze odpowiedzi na pytanie jak fundamentalnie przekształcić gospodarkę.

Ebrahim Rahbari

jest członkiem londyńskiego zespołu ds. gospodarki światowej w Citigroup. Współpracuje blisko z głównym ekonomistą tej instytucji Willemem Buiterem. Ukończył ekonomię na Uniwersytecie Oksfordzkim. Doktoryzował się w Londyńskiej Szkole Biznesu (LBS).