Coraz mniej polskich spółek. W funduszach i... na giełdzie

Rozmowa: Maciej Chudzik, zarządzający Investors TFI

Ostatnie dni upłynęły pod znakiem walki warszawskich indeksów z ważnymi oporami. WIG20 po raz trzeci w ciągu niewiele ponad roku atakował 2,5 tys. pkt. Jak daleko zajdą wskaźniki na GPW?

Prawdę mówiąc, ma to dla mnie niewielkie znaczenie. Indeksy są matematycznymi tworami, dodatkowo, w przypadku GPW, niereprezentatywnymi. WIG20, jedyny polski naprawdę płynny indeks, nie daje praktycznie żadnej ekspozycji na to, co się dzieje w polskiej gospodarce, na spółki, które mają największy potencjał wzrostu i mogą napędzać PKB.

Notowania indeksu jednak coś o nastrojach mówią...

Z mojej perspektywy istotniejszym wskaźnikiem nastrojów panujących na GPW jest poziom napływów do funduszy akcji. W marcu pojawiały się wpłaty netto do funduszy inwestujących w polskie akcje i do tej pory się nie cofnęły. Do tego możemy dodać emisje pierwotne, sprzedaż „paczek" – to są moim zdaniem lepsze indykatory.

Nawet zarządzający stawiający na selekcję spółek nie mogą jednak abstrahować od szerszego kontekstu. Co z tego, że wybierze pan superspółkę, jeżeli za chwilę przyjdzie bessa.

Rzeczywiście, w każdym podejściu, nawet najbardziej selektywnym, nie da się całkowicie abstrahować od trendów giełdowych. Ja mam jednak do tego trochę inne podejście. Posiłkując się opracowaniami zewnętrznych analityków, którzy na wybranych branżach przez ostatnie kilkanaście lat zdążyli zjeść zęby, staram się wyodrębnić wieloletnie trendy branżowe. Poruszam się w ich obrębie, a nie zgadując, czy rynek jeszcze pójdzie w górę czy w dół.

Co to za trendy?

Niewątpliwie jednym z nich jest spadek cen ropy. Jeżeli okaże się trwały, może doprowadzić do całkowitego przedefiniowania układu sił na rynkach. W sferze politycznej, społecznej, geograficznej oraz – tym bardziej – w sferze mikro, działalności konkretnych spółek. Inny mniej złożony przykład – trend dodawania elektroniki do samochodów. Pojawiają się całe gamy czujników śledzących jazdę, multimedia, zintegrowanie pojazdu z internetem. Skoro widzimy taki trend, szukamy spółek, które będą do niego pasowały.

Są jakieś trendy specyficzne dla Polski?

Przychodzi mi do głowy trend, szczególnie wyraźny rok – dwa lata temu, na który my również się załapaliśmy, jako byli akcjonariusze Scanmedu – konsolidacja w branży medycznej. Faktycznie towarzyszyło mu wiele typowych „objawów" – zanim zaczęło się ściąganie spółek z giełdy (Scanmed) czy próba ich ściągania (EMC Instytut Medyczny), można było zaobserwować duży ruch w branży również poza giełdą. Ale zasięg tego trendu był niewielki, ostatecznie doszło do delistingu tylko jednej spółki notowanej na NewConnect. Chcąc inwestować na podstawie trendów branżowych, trzeba wychodzić za granicę. Na warszawskiej giełdzie jest notowanych 400 spółek, a w USA jeden indeks gromadzi 2 tys. firm. Inwestując wyłącznie na naszym rynku, na niektóre trendy trudno się załapać, a w przypadku innych trzeba się nagłowić nad ich przełożeniem na lokalne podwórko. Wspomniane tendencje z branży motoryzacyjnej znajdują pewnie odzwierciedlenie w notowaniach Sanoka, który produkuje uszczelki dla BMW czy Mercedesa.

Jakie jeszcze trendy ma pan na oku?

Na przykład deflację, spadek cen żywności. Jeszcze kilka lat temu w Polsce był szał na dyskonty, hipermarkety, które wyrastały jak grzyby po deszczu. Teraz to wyraźnie hamuje – Metro czy Jeronimo Martins są pod presją. Informacja sprzed kilku dni: Czerwona Torebka zrezygnowała z dyskontów. W takim otoczeniu inne spółki, których ten trend dotyczy, Eurocash czy Emperia, również są pod presją, choć akurat ta druga ostatnimi czasy odrobiła straty na GPW.

A przez jakie, bardziej wymierne, sito przesiewacie spółki w poszukiwaniu tych, w które warto zainwestować?

Również w tym wypadku staramy się na bieżąco wymyślać za każdym razem nowe sita. Na przykład szukamy spółek, którym przez dłuższy czas spadała sprzedaż, a teraz odbija. Wiadomo, że stałe filtry, przez które cały czas przepuszczamy rynek, są oparte na prostszych kryteriach, np. niskich wycenach. Grupę spółek wyłonioną w ten sposób poddajemy dalszej analizie. Na spotkaniach ze spółkami, telekonferencjach z zarządami pytamy np. o konkurencję – trudno o lepszą rekomendację niż podziw w oczach rywali. Tak znaleźliśmy bardzo fajną spółkę – rozmawiałem z przedstawicielami jednej firmy (nie przechodziła przez nasze sito), która zajmuje się dystrybucją oprogramowania dla lecznic i przychodni. Zachwalali to oprogramowanie jako doskonałe, zapytałem więc, kto jest jego producentem – okazało się, że jest to firma notowana, w którą po analizie zainwestowaliśmy i jesteśmy bardzo zadowoleni z wyniku. Zbieramy wszelkie informacje, które mogą przynieść efekt.

Ze sprawozdania finansowego Investor Akcji wynika, że fundusz faktycznie inwestuje również w mniej znane spółki. Dotyczy to jednak przede wszystkim firm z Polski, w przypadku zagranicznych podmiotów można odnieść wrażenie, że nie poświęcacie selekcji aż takiej uwagi. Na koniec ub.r. w portfelu były Daimler, Porsche, Gameloft, Alcatel-Lucent, a więc raczej głośnie przedsiębiorstwa...

A znalazł pan tam Pandorę?

Znalazłem. No właśnie, to kolejny przykład.

Właśnie że nie, to nie jest spółka benchmarkowa. To, że kojarzy pan markę, bo salony Pandory są w centrach handlowych, nie oznacza, że spółka jest popularna wśród inwestorów. Ba, nawet część naszych klientów pytała, dlaczego zainwestowaliśmy w tę firmę, przecież sklepy nie cieszą się w Warszawie specjalną popularnością.

To skąd się wzięła w portfelu?

W pewnym momencie doszedłem do wniosku, że spółki odzieżowe na GPW stały się drogie. Zacząłem się więc rozglądać za czymś, czym można by je zastąpić, przyszły mi do głowy dobra luksusowe, które jako branża są bardziej odporne na wahania koniunktury. Przeglądając raport na temat rynku jubilerskiego, trafiłem na Pandorę. Już długo mamy ją w portfelu. To nie była droga bez wybojów, w tzw. międzyczasie fundusze private equity wycofywały się z inwestycji, zmienił się prezes. W tym przypadku nasze długoterminowe podejście zaprocentowało.

Takie selektywne podejście sprawia, że fundusz, owszem, ma niezłe wyniki, jednocześnie jest jednak całkowicie oderwany od benchmarku opartego na WIG.

Akurat w przypadku Investor Akcji nigdy nie twierdziliśmy, że to strategia rynku polskiego. Jest to raczej fundusz uniwersalny. Mocno upraszczając, już teraz inwestorzy postrzegają Polskę bardziej jako Niemcy wschodnie niż zachodnią Rosję, czyli rynek wschodzący. Ostatnio jeden z naszych zamożnych klientów, inwestujący nie tylko za naszym pośrednictwem, ale również na własną rękę, powiedział, że częściowo wyszedł z Polski, bo już nawet dla niego nasz rynek jest zbyt mało płynny. Teoretycznie moglibyśmy w 100 proc. inwestować za granicą. Nie zrobimy tego, bo w Polsce jest i będzie dużo fajnych spółek z ekspozycją globalną. Polska pozostaje dla nas rynkiem podstawowym. Jeżeli jednak budujemy portfel, w którym każdą pozycję z GPW odpowiednio „zważymy płynnością", damy jej tyle miejsca w portfelu, na ile naprawdę zasługuje, może się okazać, że zostaje nam np. połowa albo 30 proc. portfela do zapełnienia. Nie będziemy tego robić na siłę na naszym rynku, skoro są tysiące spółek na zagranicznych parkietach.

Mimo wszystko odnoszenie się w przypadku takiego funduszu do WIG nie jest fair.

Nie do końca, przeciętny klient TFI chce zarobić więcej niż WIG, w tym sensie to jest właśnie jego punkt odniesienia, czyli benchmark. Inny wątek, o którym często zapominamy, może trochę filozoficzny, to coraz większa trudność z ustaleniem „narodowości" spółek. Kernel to spółka z siedzibą w Holandii z aktywami na Ukrainie. ACE – siedziba w Luksemburgu, fabryki w Kraju Basków, Polsce i Czechach, zarząd hiszpański, a akcjonariusze międzynarodowi. Idąc dalej – LPP to bez wątpienia spółka pochodząca z Polski, jednak 25 proc. sprzedaży realizuje w Rosji. Tą drogą może pójść CCC. Dodatkowo warto zauważyć, że w stronę uniwersalizacji portfeli idą również OFE, a nie tylko nasza bezpośrednia konkurencja. Do czego zmierzam – nawet jeżeli inwestowałbym w 100 proc. na GPW, to wcale nie oznacza, że kupowałbym „polskie" spółki. Funduszy ściśle polskich jest coraz mniej, ale coraz mniej jest też stricte polskich spółek. Przynajmniej wśród tych najbardziej interesujących.

CV

Maciej Chudzik zarządza funduszami akcji i mieszanymi w Investors TFI od 2011 r. Wcześniej, jako zarządzający i analityk, pracował m.in. w Aviva Investors Poland TFI (lata 2007–2011). Laureat nagród, w tym – kilkakrotnie – Złotego Portfela „Parkietu". Zarządzany przez niego Investor Akcji (17 proc. od początku roku) jest jednym z najlepszych funduszy akcji uniwersalnych pod względem stopy zwrotu w ostatnich miesiącach.