Spółki córki lepsze od matek

W siedmiu na dziewięć przypadków akcje spółek zależnych zachowywały się lepiej niż spółek dominujących, jednak w każdym przypadku decydowały o tym inne czynniki.

Spadający od kilku miesięcy kurs akcji Integera, znajdujący się teraz na najniższym poziomie od sierpnia 2010 r., ciągnie w dół notowania swojej spółki zależnej – InPostu. Kurs akcji tej firmy od debiutu z początku października spadł już o 22 proc. Z kolei słabo zachowujący się kurs Getin Holdingu, mającego 56 proc. akcji Idea Banku, nie przyczynił się do przeceny tej instytucji (choć pewnie hamuje wzrost jej notowań). Jak zachowywały się kursy w innych tego typu przypadkach?

Jedni zyskują więcej, inni mniej

Firm mających swoje spółki zależne na GPW jest kilkanaście, ale wzięliśmy pod lupę tylko te o udziale akcji w wolnym obrocie na poziomie co najmniej 15 proc. Asseco Poland ma w sumie trzy spółki córki notowane na GPW, ale odpowiednio wysoki free-float jest tylko w dwóch – Asseco Business Solutions (grupa ma 46 proc. jego akcji) i Asseco South Eastern Europe (51 proc.). Ostatnie trzy lata przyniosły wzrost kursu Asseco Poland o 51 proc., czyli mniej niż w przypadku Asseco BS (79 proc.), ale więcej niż w Asseco SEE (27 proc.). Bardzo wysoka korelacja występuje w przypadku notowań Asseco Poland i Asseco BS, natomiast mniejsza była z Asseco SEE, w czym przeszkodziła solidna korekta jego kursu w maju 2014 r. W kolejnych miesiącach notowania Asseco Poland i Asseco SEE poruszały się już w jednym kierunku (Asseco SEE zapewnia 11 proc. obrotów informatycznej grupy, a Asseco BS tylko 3 proc.).

Od czego zależy korelacja notowań spółki matki i córki? – Duże znaczenie ma kapitalizacja spółki córki względem kapitalizacji spółki matki. Jeżeli weźmiemy pod uwagę zmianę wartości, która ma duży udział w kapitalizacji, to istnieje duża szansa, że notowania spółki matki to uwzględnią. Ale nie zawsze tak jest – mówi Mateusz Namysł, analityk Raiffeisen Brokers.

Przykładem takiego zjawiska jest para, jaką tworzą Comp i Elzab. W tej drugiej spółce Comp ma 76 proc. udziałów, kolejne 7 proc. to akcje własne Elzabu, pozostałe znajdują się w rękach inwestorów. O ile Elzab w ostatnich trzech latach był świetną inwestycją (1087 proc. wzrostu), to w ogóle nie widać tego wzrostu po notowaniach Compu, którego kurs w tym czasie wzrósł o mizerne 4 proc. (kapitalizacja Elzabu wynosi już 240 mln zł w porównaniu z 345 mln zł Compu). Skąd dysproporcja w notowaniach?

– To efekt kilku czynników. Po pierwsze, Elzab, sprzedający kwartalnie 10 tys. kas fiskalnych, jest mniejszy niż Novitus, inny brand z grupy Comp, sprzedający 14–15 tys. kas na kwartał. Jednak to Elzab mocniej skorzystał na fiskalizacji, czyli wprowadzeniu obowiązku fiskalnego dla nowych podmiotów na Węgrzech, co mocno napędziło jego wyniki i kurs, więc inwestorzy kupujący jego akcje mieli czystą ekspozycję na węgierski wzrost – wyjaśnia Marek Jurzec, analityk DM BDM. Natomiast w wynikach i przepływach Compu ten efekt nie był tak widoczny, bo grupa wydawała sporo pieniędzy na inwestycje i mocno się zadłużyła. Poza tym Comp notował w latach 2011, 2012 i 2014 straty w swoim drugim segmencie, czyli IT (systemy bezpieczeństwa).

Największą pod względem kapitalizacji parą w naszej analizie jest Grupa Azoty (10,3 mld zł) i Police (2 mld zł). Tarnowska firma kontroluje 66 proc. akcji spółki z Polic (poza tym ma jeszcze 96 proc. akcji Puław, ale z powodu niskiego free-floatu nie bierzemy tej spółki pod uwagę). Pomimo że Grupa Azoty jest ostatnio jedną z nielicznych mocno drożejących firm na GPW, to w ujęciu trzyletnim lepiej poradziły sobie notowania zależnych Polic, które zyskały aż 137 w porównaniu ze 110-proc. wzrostem spółki matki. Police to jeden z najważniejszych biznesów grupy, zapewniający jedną czwartą jej przychodów, i w ostatnich latach korelacja notowań obu firm była bardzo wysoka.

– Lepsze wyniki i zachowanie kursu Polic niż Grupy Azoty są spowodowane wieloma czynnikami. Rok 2015 był relatywnie lepszy dla nawozów wieloskładnikowych niż azotowych, więc Police bardziej korzystały, szczególnie w zakresie wolumenów sprzedaży. Wolumeny rosły po 20 proc. rocznie, odrabiając słaby 2014 rok. To był główny czynnik poprawy wyników Polic. Poza tym pomogła ekspozycja tej firmy na rynek amoniaku, na którym były bardzo dobre marże na przełomie 2014/2015. Inwestorzy również pomyślnie ocenili nowy projekt inwestycyjny spółki. Instalacja propylenu metodą PDH przy obecnie niskich cenach propanu i gazu może skokowo zwiększyć rentowność firmy – wyjaśnia Krystian Brymora, analityk DM BDM.

Reguły nie ma

Specyficznym przypadkiem są PBG i Rafako – ta pierwsza firma ma 50 proc. akcji drugiej. Producent kotłów jest dochodowym i jednym z najważniejszych aktywów grupy PBG, która od 2012 r. znajduje się w upadłości (w sierpniu bieżącego roku zatwierdzono wreszcie plan układowy). Wynik porównania notowań nie dziwi – w ciągu trzech lat PBG stracił 74 proc. wartości, Rafako zaś, targane problemami głównego akcjonariusza (i emisją swoich akcji), zostało przecenione o 20 proc. (zmiany notowań PBG były głębsze i zaczynały się wcześniej).

Podobnie jest w stalowej parze Stalprofil–Izostal. Na minusie są stopy zwrotu obu firm, ale większe spadki były w Stalprofilu, który kontroluje Izostal poprzez 60-proc. pakiet. Akcje spółki matki przez trzy lata potaniały o 42 proc., spółki córki zaś o 25 proc. Korelacja notowań obu firm jest bardzo duża, chwilowo zmalała pod koniec 2013 r. (wtedy Stalprofil sporo zyskał).

Na minusie są też firmy powiązane z Romanem Karkosikiem. Boryszew, kontrolujący wspólnie ze znanym inwestorem większość akcji Impexmetalu, przez trzy lata stracił 10 proc., natomiast Impexmetal ponad 36 proc. To ważna spółka w grupie Boryszewa – tylko Huta Aluminium Konin Impexmetalu przynosi jej 40 proc. wyniku operacyjnego. Korelacja w 2013 r. była bardzo wysoka, ale kursy obu firm w pierwszej połowie 2014 r. rozjechały się – Boryszew mocno zyskiwał, Impexmetal zaś zaczął tracić. Po paru miesiącach ich kursy znów poruszają się w tych samych kierunkach.

O ile wymienione wcześniej grupy i spółki działają w jednej branży, to w Pagedzie i zależnym od niego DTP jest inaczej. Ta pierwsza firma jest producentem mebli i posiada 48 proc. akcji windykacyjnego DTP (dla porównania kapitalizacja spółek to odpowiednio 835 mln i 160 mln zł). Ich kursy w ostatnich trzech latach podążały w zupełnie przeciwnych kierunkach – Paged urósł aż o prawie 290 proc., DTP zaś spadł niemal o 50 proc. (mimo że inne spółki z branży radzą sobie dobrze).

Blaski i cienie spółek powiązanych

Przykład choćby Boryszewa i skomplikowanych rozliczeń z jego spółkami zależnymi pokazuje, że tego typu struktury są mniej przejrzyste. Z punktu inwestycji w spółkę córkę ważnym aspektem są jej rozliczenia ze spółką matką, zwłaszcza jeżeli jest jednym z jej dostawców. – Wtedy zawsze powstaje pytanie, czy ceny, które uzyskuje spółka matka, są rynkowe. Poza tym wśród możliwych zagrożeń dla inwestycji w akcje spółki córki można wskazać nierówne traktowanie mniejszościowych akcjonariuszy oraz wycofanie się spółki matki z tej inwestycji i podaż akcji – mówi Namysł.

Ewentualnym ryzykiem dla akcjonariuszy spółki córki jest jej przejęcie przez spółkę matkę poprzez ustalenie niekorzystnego parytetu wymiany (który inwestorom indywidualnym trudno wycenić). Może zdarzyć się też tak, że cena, którą otrzymają za swoje akcje inwestorzy spółki córki, może być korzystna dla akcjonariuszy spółki matki. Istnieje też pytanie, gdzie taka grupa będzie wykazywać większość zysków. Niedawno Pelion, mający w grupie zarówno hurt, jak i sprzedaż leków w aptekach, chciał wprowadzić na GPW spółkę zajmującą się hurtem, ale wcześniej były też pomysły upublicznienia detalu. Analitycy wskazywali wtedy, że problemem może być wykazywanie kosztów i zysków w różnych biznesach. Ostatecznie Pelion wstrzymał ten projekt, a od niedawna jego apteki zaopatrują się na zasadach rynkowych.

Są też pozytywy. Spółka dominująca może zdecydować się na dokupienie akcji. Tak było w przypadku Lenteksu, który w kwietniu 2014 r. wezwał do sprzedaży akcji zależnej Novity po 35 zł za sztukę, a późniejsze zakupy podbiły jej kurs nawet do 53 zł. Są też przykłady przeciwne. Jesienią 2014 r. Boryszew wezwał do sprzedaży pozostałych akcji zależnego Hutmenu. Od tego czasu kurs tej firmy wzrósł tylko symbolicznie.

– Jeżeli spółka córka działa w branży, która ma duże koszty stałe, a spółka matka odbiera duże ilości produktów, które pozwalają spółce córce osiągnąć próg rentowności, to stwarza to szansę, dzięki dźwigni operacyjnej, do skokowej poprawy wyników. Zwykle wycofanie się spółki matki z kontraktów ze spółką córką wydaje się mniej prawdopodobne od niezwiązanych ze sobą kapitałowo podmiotów – mówi Namysł.

Wskazane pary pokazują przykłady lepszych zachowań kursu zarówno spółek córek, jak i odwrotnie. W co lepiej inwestować? – Załóżmy, że mamy grupę kapitałową, która działa w trzech branżach: w pierwszej idzie jej świetnie, w drugiej średnio, w trzeciej słabo. Dla inwestora zamiast brać na siebie potencjalnie słabe wyniki segmentu trzeciego i średnie wyniki segmentu drugiego, lepiej, aby zainwestował w pierwszą spółkę. Gdyby później sytuacja się poprawiła w pozostałych branżach, będzie miał możliwość inwestycji również w drugą i trzecią firmę. Zamiast kupować akcje grupy kapitałowej, lepiej znaleźć ich odpowiedniki wśród innych spółek. Dywersyfikacja działalności grupy jest dywersyfikacją dla niej samej, natomiast inwestor finansowy ma większe i bardziej efektywne możliwości dywersyfikacji poprzez inwestycje niezwiązane ze sobą kapitałowo – uważa Namysł.

[email protected]