Fed nie zrezygnuje z podwyżek stóp

Przewodnicząca Fedu Janet Yellen ewidentnie nie uważa, że podwyżka stóp była błędem. Z czym trudno polemizować - mówi Marc Chandler, główny strateg walutowy banku inwestycyjnego Brown Brothers Harriman.

Przez światową gospodarkę przetacza się kolejna fala łagodzenia polityki pieniężnej. Fed, który w grudniu po raz pierwszy od 2006 r. podniósł stopy procentowe i zasygnalizował, że będzie kontynuował zaostrzanie polityki pieniężnej w tym roku, jest coraz bardziej osamotniony. Coraz więcej jest głosów, że tamta decyzja była błędem, którego kosztem jest aprecjacja dolara, psująca koniunkturę w amerykańskiej gospodarce. Fed rzeczywiście może zapomnieć o kolejnych podwyżkach, a nawet rozważyć ich obniżkę?

Marc Chandler:

Przewodnicząca Fedu Janet Yellen ewidentnie nie uważa, że podwyżka stóp była błędem. Z czym trudno polemizować, bo przy stopie bezrobocia w USA na poziomie 4,9 proc. podwyżka kosztu kredytu z 0,25 do 0,5 proc. to żadna podwyżka.

W swoich ostatnich wystąpieniach Yellen faktycznie sugerowała, że kolejny taki ruch może się odsunąć w czasie, ale tłumaczyła to nie aprecjacją dolara, ale zawirowaniami na rynkach finansowych. A te turbulencje rozpoczęły się kilka tygodni po grudniowej podwyżce stóp i nie są, jak mogą uważać krytycy Fedu, jej skutkiem. Są związane z obawami dotyczącymi Chin, z napięciami na Bliskim Wschodzie, z kondycją europejskich banków itd. I choć amerykańska gospodarka ma za sobą słaby IV kwartał ub.r., wszystko wskazuje na to, że na początku tego roku odzyskała wigor. Jeśli sytuacja na rynkach wkrótce się uspokoi, a tego się spodziewam, to Fed będzie mógł wrócić do zaostrzania polityki pieniężnej, choć raczej w czerwcu niż w marcu.

Teza, że pod wpływem aprecjacji dolara Fed zrezygnuje z zaostrzania polityki pieniężnej, to pochodna innego rozpowszechnionego poglądu: że na świecie toczy się „wojna walutowa", tzn. banki centralne łagodzą politykę pieniężną, aby osłabiać swoje waluty, a Fed tę wojnę jakoby przegrywa.

Ja ten pogląd uważam za fałszywy. To doprawdy nietypowa wojna, gdy adwersarze podpisują porozumienia o wolnym handlu, jak TPP (między krajami basenu Pacyfiku, m.in. USA i Japonii – red.) i TTIP (będące w fazie negocjacji porozumienie między USA i UE – red.). I gdy niektóre spośród stron rzekomego konfliktu, np. Chiny i Brazylia, wydają dziesiątki miliardów dolarów, aby powstrzymać spekulantów od osłabiania ich walut.

Te banki centralne, które rzeczywiście łagodzą politykę pieniężną, jak EBC i BoJ, robią to po to, aby pobudzić swoje gospodarki. W tej mierze, w jakiej okaże się to skuteczne, będzie to korzystne dla innych państw, w tym dla USA – przybliżając, a nie oddalając podwyżki stóp przez Fed. Obniżanie stóp procentowych może wygenerować nowy popyt i tym się różni od bezpośredniego manipulowania kursami walut, które siłą rzeczy zwiększa popyt w jednym kraju kosztem innych. Do Japonii i strefy euro można najwyżej mieć pretensje o to, że za bardzo polegają na bankach centralnych, a za mało starają się wzmocnić ich stymulacyjną politykę pieniężną reformami strukturalnymi.

Ale to, że rozchodzące się drogi Fedu i innych ważnych banków centralnych skutkują aprecjacją dolara, która z kolei hamuje rozwój amerykańskiego eksportu, trudno chyba kwestionować...

Tak istotnie jest. Aprecjacja dolara mogła odjąć od tempa wzrostu gospodarki USA w ub.r. około 0,5 pkt proc. Ale wielu analityków i inwestorów przecenia znaczenie tego zjawiska dla Fedu. Wartość eksportu USA odpowiada około 15 proc. PKB, podczas gdy w takich krajach, jak Niemcy, Szwecja, Finlandia czy Szwajcaria 40 proc. produkcji idzie na eksport. Fed zwraca oczywiście uwagę na kurs dolara, ale raczej na tempo jego zmian, a nie na poziom.

Inwestorzy od początku nie wierzyli, że Fed będzie w tym roku podnosił stopy co kwartał, jak sugerował w grudniu. Zakładali, że dojdzie maksymalnie do dwóch podwyżek. Czy to oznacza, że nawet jeśli Fed rzeczywiście wstrzyma się na jakiś czas z zaostrzaniem polityki pieniężnej, dolar i tak się nie osłabi, bo taki scenariusz jest już na rynku walutowym wyceniony?

Niekoniecznie. Wahadło rynkowych oczekiwań przechyliło się już nadmiernie w kierunku scenariusza braku podwyżek stóp przez Fed nie tylko w tym roku, ale nawet w przyszłym. To spowodowało zbliżenie się rentowności krótkoterminowych obligacji USA i np. Niemiec, co tłumaczy ostatnie osłabienie dolara wobec euro. Spodziewam się jednak, że to będzie krótkoterminowe zjawisko i dolar się odbije, gdy tylko nastroje na rynkach finansowych się poprawią.

Reakcje rynków walutowych na działania banków centralnych potrafią być zaskakujące. Od kiedy pod koniec stycznia Bank Japonii dołączył do klubu banków centralnych prowadzących politykę ujemnych stóp procentowych, jen systematycznie się umacnia, zamiast słabnąć. Jak to rozumieć?

Po decyzji Banku Japonii rentowności japońskich obligacji (poruszają się w kierunku odwrotnym do cen – red.) wyraźnie spadły relatywnie do rentowności analogicznych papierów USA, co teoretycznie powinno sprzyjać aprecjacji dolara wobec jena. W dłuższym terminie ten fundamentalny mechanizm zapewne zadziała. Ale w krótkim terminie większe znaczenie mają mechanizmy finansowe. Po pierwsze, wielu zagranicznych inwestorów miało długie pozycje w japońskich akcjach, które zabezpieczali krótkimi pozycjami w jenie. Przecena na tokijskim parkiecie sprawiła, że inwestorzy zaczęli te pozycje zamykać. Po drugie, wielu inwestorów pożyczało jeny, żeby kupować akcje w USA, na rynkach wschodzących itp. Przecena na tych rynkach zmusiła ich do odkupowania jena. To odwracanie pozycji skutkuje aprecjacją japońskiej waluty.

Inwestorzy z Azji, w tym z Japonii, zwiększali w ostatnich latach zaangażowanie na polskim rynku obligacji. Czy jest szansa na to, że obniżka stóp procentowych na rodzimym rynku jeszcze bardziej zwiększy ich popyt na bardziej rentowne obligacje, w tym polskie?

Wątpię. Japońscy inwestorzy, jeśli sięgają po zagraniczne aktywa, preferują głębokie, płynne rynki: amerykański, niemiecki, francuski. Dodatkowo, po ubiegłorocznych wyborach w Polsce wyraźnie wzrosło ryzyko polityczne. To nie zachęca zagranicznych inwestorów do lokowania kapitału w polskich obligacjach.

Czyli oczekiwane na rynkach dalsze łagodzenie polityki pieniężnej przez EBC, w tym rozszerzenie programu skupu obligacji skarbowych (QE), też nie doprowadzi do wzrostu popytu na polskie aktywa i umocnienia złotego?

Nie mam pewności. EBC ostatnio obniżył stopy procentowe na początku grudnia. Wtedy kurs euro oscylował poniżej 4,30 zł, a dziś jest w okolicy 4,40–4,45 zł. To oznacza, że nawet jeśli łagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro samo w sobie ma pozytywny wpływ na złotego, to są jakieś inne siły, które ten efekt niwelują. Jedną z nich może być ogólna awersja inwestorów do ryzyka, która uderza we wszystkie rynki wschodzące. Drugą może być silne powiązanie Polski z gospodarką strefy euro. Jeśli EBC łagodzi politykę pieniężną, robi to z powodu rozczarowującej koniunktury w strefie euro. A to rzuca cień na perspektywy polskiej gospodarki.

Inwestowanie to trudna sztuka. Ceny aktywów kształtują się pod wpływem wielu sił. Żeby mieć pewność, że ceny będą się zmieniały w określony sposób, wiele sił musi oddziaływać w tym samym kierunku. W przypadku złotego i polskich aktywów tak dziś nie jest.

Gdyby łagodząc politykę pieniężną, EBC udało się pobudzić gospodarkę Eurolandu, byłaby to z polskiej perspektywy dobra wiadomość. Rozumiem, że pan w to nie wierzy?

Jest jeszcze za wcześnie, żeby oceniać skuteczność polityki EBC. Ale trudno uniknąć wrażenia, że gdyby EBC był w stanie samodzielnie pobudzić gospodarkę strefy euro, to już by to osiągnął. Teraz walka toczy się raczej o to, żeby pod wpływem przeceny na giełdach i kłopotów europejskich banków strefa euro nie osunęła się z powrotem w recesję. To zagrożenie, w połączeniu z niepokojącą inwestorów polityką nowego rządu – abstrahując od jej oceny w innych kategoriach niż rynkowe – nie będzie raczej sprzyjało polskim aktywom.

Pomówmy jeszcze o najważniejszych źródłach ostatnich zawirowań na rynkach. Jednym z nich jest spowolnienie w Chinach. Do niedawna inwestorzy zdawali się wierzyć, że tamtejszy rząd ma taką kontrolę nad gospodarką, że żadne ostre spowolnienie nie wchodzi w grę. Ta dość paradoksalna wiara rynków w centralne planowanie ostatnio osłabła?

Samo w sobie to, że chiński rząd ma duży wpływ na gospodarkę, nie oznacza, że Chinom nie grozi twarde lądowanie. W takich krajach jak Szwecja czy Francja sektor publiczny też odgrywa ogromną rolę w gospodarce, a mimo to doświadczają one normalnego cyklu koniunkturalnego, a okresowo wpadają w recesję. To jest więc raczej kwestia woli politycznej. W demokratycznym kraju obywatele niezadowoleni z rządu odsuwają go od władzy i wybierają sobie inny. W Chinach niezadowolenie obywateli grozi rozruchami. Dlatego Pekin zrobi wszystko, aby uniknąć „twardego lądowania" gospodarki. Tyle że stabilizowanie koniunktury dziś odbywa się kosztem koniunktury w przyszłości. Próba złagodzenia spowolnienia gospodarczego sieje ziarno „twardego lądowania" w przyszłości. I to właśnie niepokoi inwestorów.

Wśród przyczyn turbulencji na rynkach wielu analityków wymienia też przecenę ropy naftowej. To zaskakujące wyjaśnienie, bo mogłoby się wydawać, że większości gospodarek tańsza ropa sprzyja.

W ub.r. USA odnotowały najszybszy wzrost wydatków konsumpcyjnych od dekady oraz rekordową sprzedaż samochodów. To są częściowo efekty spadku cen ropy i związanego z tym wzrostu dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych. Pozytywny wpływ tańszej ropy jest więc już widoczny. Ale w krótszym terminie inwestorzy koncentrują się na tym, że spadek cen ropy negatywnie przekłada się na nominalny PKB i wszystkie inne wskaźniki gospodarcze, które są wyrażone w kategoriach nominalnych. Ten negatywny wpływ ustąpi, gdy cena ropy się ustabilizuje. Znów bowiem liczy się nie tyle jej poziom, ile tempo zmian. A według mnie na znaczące odbicie nie ma szans, bo producenci ropy z niekonwencjonalnych źródeł mogą bardzo szybko zwiększać jej podaż.

Marc Chandler w Polsce

Główny strateg walutowy Brown Brothers Harriman, jeden z najpopularniejszych amerykańskich komentatorów rynkowych, 17 lutego będzie gościł na konferencji organizowanej przez polski oddział CFA Society. Odbędzie się ona w godzinach 17.30–21.30 na GPW. Oprócz wystąpienia Marca Chandlera przewidziana jest m.in. debata na temat perspektyw polskiej gospodarki z udziałem Rafała Beneckiego, głównego ekonomisty ING Banku Śląskiego, Piotra Kalisza, głównego ekonomisty banku Citi Handlowy, oraz Macieja Relugi, głównego ekonomisty BZ WBK. „Parkiet" jest patronem medialnym konferencji. Więcej informacji na stronie: https://www.cfasociety.org/poland.