Rynek fuzji i przejęć, czyli o audycie słów kilka

Łączenie due diligence finansowego oraz due diligence komercyjnego jako kluczowy czynnik sukcesu w transakcjach M&A.

W procesach fuzji i przejęć inwestorzy bardzo często korzystają z usług i doświadczeń zewnętrznych doradców, aby otrzymać wiarygodne informacje na temat potencjalnego celu przejęcia. Zazwyczaj przeprowadzane przeglądy due diligence dotyczą kwestii finansowych, podatkowych i prawnych, które mają na celu ujawnienie wielu cennych informacji na temat historycznej i bieżącej działalności spółki oraz pozwalają inwestorowi na ocenę dotychczasowego rozwoju spółki i ryzyka związanego z jej działalnością. Dobre zrozumienie tych obszarów ryzyka oraz zabezpieczenie się przed ich potencjalnymi konsekwencjami w umowie nabycia udziałów jest niezwykle istotne. W przeciwnym razie inwestor mógłby kupić kota w worku i, przykładowo, odpowiadać za ryzyka podatkowe związane z działalnością prowadzoną przez spółkę pod władzami jej poprzednich właścicieli.

Przyszłość ważniejsza od przeszłości

Co natomiast należy zrobić, aby zdobyć komfort odnośnie do przyszłości spółki? Koniec końców, jej przyszłość i możliwości wzrostu wartości udziałów nabytych przez inwestora są dla niego jeszcze ważniejsze niż przeszłość. Due diligence komercyjne (ang. commercial due diligence) lub inaczej analiza rynku oraz jego perspektyw, jak również pozycji rynkowej spółki, jest z pewnością jedną z ciekawych możliwości zgłębienia tego obszaru. Z naszych obserwacji wynika, że analizy tego typu są dużo rzadziej wykonywane w Polsce oraz innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej niż na rynkach rozwiniętych. Komercyjne due diligence wymagane jest przede wszystkim przez fundusze private equity oraz inwestorów zagranicznych, którzy niekoniecznie posiadają wystarczającą wiedzę na temat rynku, na którym operuje cel przejęcia. Obecnie obserwujemy, że usługi komercyjnego due diligence zaczynają interesować inwestorów strategicznych znających dany rynek, którzy chcą w ten sposób dodatkowo uzasadnić decyzje dotyczące przejęcia przed swoimi zarządami i radami nadzorczymi. Ze względu na wspólne obszary due diligence finansowego i komercyjnego oraz fakt, że się one wzajemnie uzupełniają, warto rozważyć, by te analizy były wykonywane łącznie.

Głównym celem finansowego due diligence jest przekazanie inwestorowi wiarygodnej informacji dotyczącej wyników finansowych oraz sytuacji finansowej spółki, jak również wskazanie znaczących obszarów ryzyka, które mogą mieć wpływ na finalną cenę nabycia spółki lub zniechęcić inwestora do transakcji (tzw. deal-brakers). Analizy te są zazwyczaj przeprowadzane na podstawie historycznych wyników (uwzględnionych w statutowych lub zarządczych raportach finansowych) oraz wyczerpujących wywiadów z kluczowymi pracownikami spółki (tj. głównie kadrą zarządzającą średniego i wyższego szczebla). Dzięki finansowemu due diligence inwestor powinien być w stanie zrozumieć czynniki wpływające na biznes oraz móc dokonać oceny wyników spółki. Ponadto inwestor powinien zidentyfikować wszelkie zdarzenia, które można uznać za niereprezentatywne dla normalnego toku działalności spółki, i w należyty sposób odzwierciedlić je w modelu wyceny oraz wpisać odpowiednie zabezpieczenia przed zidentyfikowanymi obszarami ryzyka do umowy nabycia udziałów.

Rynek, atrakcyjność i perspektywy

Cele komercyjnego due diligence są inne, co wynika głównie z nastawienia na analizę przyszłości rynku i spółki. Po pierwsze, jest to zaprezentowanie czynników mających największy wpływ na rynek, jego atrakcyjność oraz perspektywy wzrostu. Wiąże się to też z analizą obszarów ryzyka związanych z danym rynkiem, w tym np. proponowanych lub ostatnio wprowadzonych zmian legislacyjnych, potencjalnych zmian w zachowaniu konsumentów, wprowadzenia nowych oraz rozwoju obecnych dóbr substytucyjnych, nowych graczy (w tym analizą barier wejścia i wyjścia), wprowadzenia nowych technologii i innowacji itd. Po drugie, elementem komercyjnego due diligence jest prezentacja pozycji rynkowej spółki, jej bezpośrednich konkurentów oraz charakterystyka drogi, którą podmioty te przebyły, aby te pozycje osiągnąć. W rezultacie prezentowany jest unikalny model biznesowy spółki oraz jego porównanie do modeli biznesowych podmiotów konkurencyjnych. Wyniki tych analiz łączy się z oceną projekcji finansowych przygotowanych przez zarząd spółki i w efekcie powstaje szeroka analiza prezentująca sytuację rynkową spółki oraz jej perspektywy wzrostu, która jednocześnie uwypukla ryzyka mogące wpłynąć na realizację projekcji finansowych.

Połączenie finansów i komercji

Komercyjne due diligence jest również potężnym narzędziem w procesach M&A dla strony sprzedającej (ang. vendor due diligence). Takie analizy są często wykorzystywane w celu uwiarygodnienia założeń przyjętych przez zarząd w przygotowaniu prognoz finansowych i planów biznesowych, a ich potwierdzenie przez niezależnego doradcę może mieć znaczący wpływ na oczekiwany poziom ceny sprzedaży.

Zakres analiz przeprowadzanych w toku finansowego oraz komercyjnego due diligence częściowo się pokrywa. Dzieje się tak przeważnie w przypadku obszarów dotyczących sprzedaży i głównych czynników wpływających na jej poziom, marży brutto oraz szeroko pojętych kosztów komercyjnych (np. wydatków na marketing). Mimo to istnieją również znaczące różnice, które dotyczą m.in. wspomnianych już różnych okresów czasowych (tj. dla finansowego due diligence jest to przeszłość i teraźniejszość, a dla komercyjnego głównie przyszłość oparta na obecnych i przeszłych zdarzeniach), jak również źródeł, z których czerpane są informacje do tych analiz. W przypadku finansowego due diligence są to głównie dokumenty wytworzone wewnętrznie przez spółkę oraz wywiady przeprowadzane z pracownikami i zarządem spółki. Z kolei komercyjne due diligence oprócz powyższych, wewnętrznych źródeł informacji w znaczącym stopniu polega na informacji pochodzącej spoza spółki, takich jak publicznie dostępne informacje przedstawiane przez kluczowych graczy, wiarygodne raporty rynkowe i artykuły prasowe, wywiady z ekspertami rynkowymi, wizyty terenowe itd. Dodatkowo dla poznania opinii o spółce i jej konkurentach oraz oceny postrzegania tych podmiotów przez innych uczestników rynku często przeprowadza się wywiady z kluczowymi dostawcami i odbiorcami spółki. W rezultacie połączenie finansowego i komercyjnego due diligence daje dużo szerszy obraz potencjalnemu inwestorowi, bo dotyczy dłuższego okresu oraz znacznie większej liczby źródeł informacji.

Są i trudności w analizie

Zazwyczaj znaczącą trudnością w analizach na potrzeby procesów M&A są niespójne ze sobą oraz niejasne zestawy danych. Gdy finansowe i komercyjne due diligence przeprowadzane są łącznie, inwestor otrzymuje jeden wewnętrznie spójny raport bazujący na tym samym zestawie danych. W przypadku gdy usługi te są wykonywane oddzielnie przez różnych doradców, po stronie inwestora pozostaje kwestia uzgodnienia liczb pomiędzy raportami oraz wyciągnięcia spójnych wniosków. Bezsprzecznie wykonywanie jednego wspólnego raportu jest więc oszczędnością czasu, a dodatkowe korzyści płyną z jakości takiego raportu.

Ponadto łączne przeprowadzenie finansowego i komercyjnego due diligence usprawnia komunikację pomiędzy inwestorem i doradcami, ponieważ dla obu procesów występuje tylko jeden punkt kontaktu. Dodatkowo proces często jest dużo lepiej skoordynowany i tym samym szybszy. To z kolei ma wpływ na niższe koszty realizacji całego projektu.

Należy dodać, że blisko współpracujące ze sobą zespoły finansowego oraz komercyjnego due diligence mogą dużo łatwiej wymieniać się informacjami, co ogranicza czas potrzebny na wykonanie analiz (m.in. ze względu na dublujące się analizy), a w rezultacie koszty doradców. Ponieważ finansowe i komercyjne due diligence wzajemnie się uzupełniają, aby w pełni wykorzystać benefity wynikające z analiz, które są konieczne do przeprowadzania w procesie M&A, inwestorzy powinni rozważać wykonywanie finansowego i komercyjnego due diligence przez blisko współpracujące ze sobą zespoły. Z pewnością szczegółowe zrozumienie finansowych i komercyjnych aspektów działalności spółki jest kluczowym czynnikiem sukcesu w transakcjach M&A.