Fundamenty spółek zapowiadają zwyżki na GPW

Artur Iwański | Z dyrektorem biura analiz rynkowych Domu Maklerskiego PKO BP rozmawia Jacek Mysior

Agencja Moody's potraktowała nasz kraj łagodnie, co wywołało pozytywną reakcję inwestorów. Czy decyzje agencji ratingowych to kolejny czynnik ryzyka związany z naszym rynkiem?

Reakcja była krótkotrwała, a decyzje i działania agencji mogą jedynie akcentować pewne ryzyka, ale najczęściej rynek zdaje sobie z nich sprawę znacznie wcześniej i dyskontuje w cenach akcji. Na tym tle nadal bardzo ważne są decyzje i działania polskiego rządu, który ma czas do zimy, by przygotować solidny budżet państwa i znaleźć źródła finansowania zwiększonych wydatków.

Warszawska giełda nie ma dobrej prasy wśród inwestorów zagranicznych. Jak to możliwe, że jedna z najszybciej rosnących gospodarek unijnych nie ma przełożenia na giełdę?

To oczywiście pochodna oczekiwanego spadku zysków w tym roku, do czego przyczyniły się największe spółki notowane na GPW (np. banki) i wzrostu ryzyka politycznego. Również na tle pozostałych rynków z naszego regionu nie należymy do specjalnie tanich rynków, zwłaszcza biorąc pod uwagę relację ryzyko/zysk. Dodatkowo, nakłada się na to ogólne negatywne nastawienie globalnego kapitału do rynków wschodzących, zwłaszcza europejskich „emergingów", a Polska jest niestety częścią tego koszyka. Dlatego z punktu widzenia zagranicznych inwestorów nie jesteśmy specjalnie atrakcyjnym miejscem do inwestowania. W krótkim terminie szansą na wzrost indeksów jest odbicie na rynkach surowców (ropy), co może zachęcić pasywny kapitał zagraniczny do większego zaangażowania i napływów na rynki emerging markets.

Czy jest szansa na zmianę tej sytuacji w najbliższych miesiącach?

Negatywne ryzyka polityczne powoli schodzą na drugi plan. Największą niewiadomą pozostaje wciąż rozwiązanie kwestii kredytów frankowych i reforma systemu długoterminowych oszczędności. Gdy rynek pozna te rozwiązania i skwantyfikuje, będzie można skupić uwagę na pozostałych czynnikach determinujących wycenę: wzroście i rentowności. Innymi słowy, biorąc pod uwagę wzrost gospodarczy, politykę gospodarczą i impuls fiskalny, nasz rynek ma potencjał do fundamentalnej hossy, jednak musimy określić punkt odniesienia (startowy) dla rynku, zwłaszcza dla sektora bankowego. Dziś nadal przedział możliwych rozwiązań pozostaje bardzo szeroki i to zwiększa niepewność.

Mając to na uwadze, są podstawy, by druga połowa roku przyniosła poprawę koniunktury na GPW, ale należy jeszcze raz zaznaczyć, że nie da się wykluczyć startu z niższego poziomu niż obecny. Działania rządu w kierunku szybszego i zdrowszego wzrostu mogą pomóc koniunkturze.

Jakie działania ma pan na myśli?

Rynek z dużą nieufnością podchodzi do planów nowego rządu. Tymczasem prowzrostowa polityka gospodarcza rządu niesie ze sobą również potencjalne pozytywne ryzyka, o których niewiele się mówi. Stymulowanie oszczędności, inwestycji i konsumpcji jest ogromną szansą na przyspieszenie wzrostu gospodarczego.

Problemem pozostają koszty tych rozwiązań. Jeśli uda się spiąć budżet, uszczelniając choćby wpływy z podatków czy reformując podatki osobiste, to może się okazać, że obawy o wzrost deficytu są przesadzone. Oprócz wspomnianego impulsu fiskalnego ciekawie wygląda zapowiedź zmian w III filarze, które mają być częścią programu pobudzania oszczędności inwestycji. Szczegółów tych rozwiązań nie znamy, ale jeśli w jakiejś części znajdzie się w nim miejsce dla rynku kapitałowego, może się pojawić dodatkowy impuls dla polskiego rynku.

Czy nadszedł dobry okres, by zacząć akumulować akcje spółek z warszawskiego parkietu?

Właściwie stosując odpowiednie kryteria selekcji, cały czas jest odpowiedni moment na poszukiwanie atrakcyjnych walorów na rynku. Proszę zauważyć, że jest grupa podmiotów, które, mimo ogólnego marazmu warszawskiej giełdy, cieszą się niesłabnącym zainteresowaniem inwestorów, co powoduje, że ceny akcji wielu z nich biją historyczne rekordy notowań. Z taką sytuacją mamy do czynienia w segmencie małych i średnich spółek, których wpływ na giełdowe indeksy jest znikomy. Stąd mamy na rynku paradoks, że w sytuacji, gdy wskaźniki naszej giełdy radzą sobie przeciętnie, papiery wybranych spółek notowanych na szerokim rynku spokojnie kontynuują trend wzrostowy.

W czym tkwi siła tych spółek, których notowania rosną, nie oglądając się na giełdową koniunkturę?

Takimi prymusami na naszym rynku są przede wszystkim spółki o średniej kapitalizacji z sektora przemysłowego i eksporterzy. Pozytywne zachowanie tego segmentu specjalnie nie dziwi, biorąc pod uwagę, że tworzące go spółki są w dużo mniejszym stopniu narażone na ryzyko polityczne, które z kolei okazało się ciężarem dla największych spółek. Co najważniejsze, przedstawiciele tego segmentu mają przed sobą bardzo dobre perspektywy. Ich fenomen polega na tym, że dają one dobrą ekspozycję na wzrost gospodarczy. Mimo zwyżek wyceny poza jednostkowymi przypadkami nie można mówić o ich przewartościowaniu z uwagi na perspektywy rosnących zysków w kolejnych okresach. Wynika to głównie z faktu, że większość tych spółek ma już ugruntowaną pozycję rynkową, stawiając jednocześnie na rozwój swoich biznesów. Z kolei ich przewagą nad mniejszymi spółkami z sWIG80 są stabilniejszy wzrost wyników i zadowalająca płynność obrotu. Ten ostatni czynnik to niestety jeden z głównych czynników ryzyka związanych z małymi spółkami. Na domiar złego w ostatnich latach problem się jeszcze pogłębił.

Czy w związku z tym lepiej omijać z daleka największe spółki z WIG20?

W krótkim terminie dalej unikałbym spółek z tego segmentu. Niemniej sytuacja jest dużo lepsza niż na przełomie lat, gdy mieliśmy wiele niewiadomych związanych z kluczowymi sektorami naszego rynku. Część tych ryzyk już się zmaterializowała. Znana jest już skala zaangażowania spółek energetycznych w górnictwo. Jednak na istotne z punktu widzenia inwestorów informacje dotyczące średnioterminowej strategii spółek, a także polityki dywidendowej, trzeba nadal poczekać.

Sceptycznie nadal jesteśmy nastawieni do banków. Tutaj głównym problemem pozostają trudne do oszacowania skutki wprowadzenia ustawy frankowej. Ponadto do końca nie wiadomo, jaki będzie wpływ wprowadzenia podatku bankowego na kondycję poszczególnych banków i powtarzalne ROE. Przekonamy się o tym tak naprawdę po wynikach kolejnych kwartałów. Dlatego zakładamy, że najbliższe miesiące w dalszym ciągu będą okresem podwyższonej zmienności ich notowań.

Trudno jednak wyobrazić sobie hossę bez poprawy wyników spółek. Czy jest potencjał do ich poprawy?

Główny argument przemawiający za naszym rynkiem to oczywiście korzystna koniunktura gospodarcza, sprzyjająca poprawie zysków spółek. W 2016 r. dodatkowo koniunkturę może rozkręcić impuls fiskalny w postaci programu 500+. Do tego dochodzą napływy środków w nowej perspektywie unijnej w latach kolejnych. Myślę, że te dwa prowzrostowe impulsy mogą napędzić nasz PKB nawet powyżej 4 proc. Z punktu widzenia fundamentów jest potencjał do pozytywnego zachowania kursów spółek, co zresztą widać w segmentach i branżach będących głównymi beneficjentami wzrostu gospodarczego. Mogliśmy się o tym przekonać w zakończonym sezonie wyników. Raporty kwartalne, biorąc pod uwagę szeroki rynek, w wielu przypadkach okazały się lepsze, niż oczekiwano, co miało pozytywne przełożenie na notowania wielu solidnych firm.

Które branże z naszego rynku wyglądają najatrakcyjniej?

Dobry okres wciąż przed sobą mają spółki przemysłowe nastawione na eksport, których sytuację dodatkowo poprawia słabszy złoty. Bardzo dobra koniunktura na rynku mieszkaniowym, rekordowe wyniki sprzedaży nowych mieszkań są dobrym prognostykiem dla przyszłych wyników deweloperów. Do tego dodałbym spółki, które mogą skorzystać ze spodziewanej poprawy popytu konsumpcyjnego. W dłuższej perspektywie do łask mogą wrócić banki. W krótkim terminie jednak możliwa jest nawet kontynuacja spadków w sektorze, jeśli wprowadzenie ustawy frankowej będzie się wiązało ze znaczącym wzrostem obciążeń banków.

W ostatniej edycji portfeli fundamentalnych „Parkietu" wasz portfel wypracował wysoką, dwucyfrową stopę zwrotu, co było wynikiem dużo lepszym od szerokiego rynku, który w tym samym okresie był na minusie. Jakie kryteria oceny spółki brać pod uwagę, by wyłuskać fundamentalne perełki z rynku?

Aby wyselekcjonować najciekawsze pod względem fundamentów spółki, warto zwrócić uwagę na przepływy pieniężne, potencjał ich wzrostu, zwrot z kapitału oraz strukturę bilansu. Dobrym sygnałem jest łączenie wzrostu (inwestycji) i dywidendy bez nadmiernego zadłużania spółki. Fundamentalna ocena wymaga pracy, wiedzy i doświadczenia, ale akurat tego w naszym zespole nie brakuje.

CV

Artur Iwański od 2011 r. jest szefem działu analiz rynkowych Domu Maklerskiego PKO BP. Wcześniej kierował działem analiz w Erste Securities. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za sektor wydobywczy. Posiada tytuł CFA. Zespół analityków zarządzany przez Iwańskiego w rywalizacji portfeli fundamentalnych organizowanej przez „Parkiet" w edycji za 2015 r. zajął trzecie miejsce. jim