Jak czytać sprawozdania emitentów obligacji?

Idealny emitent powinien mieć niski dług i zyski, z których mógłby spłacać odsetki i kapitał. Ważna jest też systematyczność świadcząca o kontroli finansów.

Koniec wakacji owocuje publikacjami raportów kwartalnych i półrocznych. Akcjonariusze żywiołowo reagują na przyrost lub spadek zysków, obligatariusze mają więcej danych do sprawdzenia. Kluczowa jak zawsze jest płynność, ale pomijając kandydatów do bankructwa, liczą się też inne informacje.

Zadłużenie

Nie istnieje wzór na idealny bilans, natomiast uniwersalne wskaźniki zadłużenia pomagają w porównaniu emitentów obligacji i warunków emisji (oprocentowania), które oferują.

Podstawową miarą zadłużenia, która ma zastosowanie do wszystkich emitentów, jest relacja ogółu zobowiązań do wartości aktywów. Im niższe są to wartości, tym bardziej bezpieczne jest posiadanie obligacji. Jeśli np. zobowiązania stanowią wartość połowy posiadanych aktywów, to o ile tylko same aktywa wycenione są prawidłowo, oznacza to, że teoretycznie utrata nawet połowy majątku (np. w następstwie kryzysu) lub jego sprzedaż za połowę wartości księgowej nie zagrozi spłacie zobowiązań. W tabeli przedstawionej obok widać, że wraz ze wzrostem wskaźnika zadłużenia rośnie także średnie oprocentowanie oferowanych obligacji, a najwyższy poziom osiąga w przypadku emitentów, którzy, tracąc mniej niż 10 proc. aktywów, mieliby więcej długów do spłacenia niż majątku do spieniężenia.

Jednak część firm z powodzeniem działa na wysokim lewarze (np. firmy, które uzyskują kredyty kupieckie u dostawców) i w ich przypadku – a raczej także w ich przypadku – ważna będzie relacja zadłużenia finansowego netto (dług odsetkowy pomniejszony o gotówkę) względem kapitału własnego. Z grubsza informuje ona, ile pieniędzy firma jest winna wierzycielom finansowym, a ile włożyła do biznesu sama (kapitał własny). Im niższy jest udział własnego kapitału w finansowaniu działalności, tym wyższe – zazwyczaj – jest oprocentowanie obligacji. Wyjątkiem są banki, przedstawione statystyki ich nie obejmują.

Zdolność do spłaty

Równie ważna co wysokość zadłużenia jest zdolność emitentów do jego spłaty. Historia Catalyst zna niestety sporo przykładów na to, że z niskich wskaźników zadłużenia nie wynika nic dobrego, jeśli spółka nie generuje środków na jego obsługę i spłatę. Pomocne w ocenie zdolności do spłaty zadłużenia będą dwa wskaźniki – relacja długu netto do zysku EBITDA oraz wskaźnik pokrycia odsetek.

4 SPÓŁKI na Catalyst nie mają długu finansowego netto.

Ten pierwszy informuje, ile lat potrzebuje spółka, by zyskiem operacyjnym powiększonym o amortyzację (amortyzacja to koszt bezgotówkowy) oraz posiadaną gotówką spłacić całe zadłużenie finansowe. Rzecz jasna, im niższa jest to wartość, tym lepiej świadczy to o kondycji spółki. Przekroczenie poziomu 4,0 często oznacza, że obligacje mają podwyższone oprocentowanie, ale wiele zależy od branży. Np. deweloperzy, których księgowe zyski zależą od czasu zakończenia projektu, mogą okresowo wykazywać nawet straty bez szkody dla wiarygodności finansowej. Windykatorzy zaś wolą posługiwać się EBITDA gotówkową (wypadają wtedy lepiej).

Wskaźnik pokrycia odsetek to relacja zysku operacyjnego i poniesionych kosztów odsetkowych. Najlepiej jeśli zysk operacyjny przekracza koszty odsetkowe kilkukrotnie (książkowo 5,5x). Wtedy pieniędzy wystarcza i na obsługę zadłużenia, i na spłatę części kapitału, a i na wypłatę dywidendy coś zostanie. Z kolei gdy zysk operacyjny nie wystarcza nawet na obsługę odsetek, spółka zaczyna tracić kapitał, co na dłuższą metę bywa niebezpieczne.

Systematyczność

Inwestorzy w obligacjach cenią przede wszystkim stabilność zysków i tego samego oczekują też od ich emitentów. Oczywiście poprawa wskaźników zadłużenia i zdolności do jego obsługi jest mile widziana, znacznie mniej natomiast ich pogorszenie lub naprzemienne wahania w górę i w dół. Aby wyrobić sobie zdanie na temat tego, czy dyrektor finansowy danej firmy przykłada wagę do utrzymywania zadłużenia na optymalnym i bezpiecznym poziomie, trzeba prześledzić historię raportów finansowych nawet kilka lat wstecz, co jest już zajęciem żmudnym.

Powyższe nie wyczerpuje katalogu wskaźników, którymi można i należy się posługiwać, oceniając atrakcyjność danego emitenta, ale może stanowić wstęp do dokonywania selekcji spółek.

Notowania | Obligacje zyskały, akcje straciły

Przykładem z ostatnich dni, jak różne bywa postrzeganie wyników tego samego emitenta przez inwestorów na rynku akcji i obligacji, mogą być notowania papierów Ropczyc. Po publikacji raportu, z którego wynikało, że zysk netto grupy spadł w II kwartale o połowę r/r, akcje potaniały z 22,5 zł przed publikacją do nawet 20,03 zł w najgorszym momencie w dniu publikacji (później notowania wróciły do strefy 21–21,8 zł). Z tego samego raportu wynikało też, że dzięki redukcji zobowiązań finansowych, dług netto spadł do 32 proc. wysokości kapitału własnego (najniżej od co najmniej 2,5 roku). Dług finansowy netto przekraczał zysk EBITDA 2,49x (także najniżej od co najmniej 10 kwartałów) wobec 2,53x kwartał wcześniej i 3,05x przed rokiem, zatem także i w tym ujęciu zdolność do obsługi zadłużenia się poprawiła.

Na Catalyst notowana jest jedna seria obligacji Ropczyc, nominowana w euro, co sprawia, że nie jest ona przedmiotem intensywnego handlu. Ostatnią transakcję zawarto 4 sierpnia (kilka dni przed publikacją raportu kwartalnego), nie można więc powiedzieć, że poprawa bilansu miała realny wpływ na notowania obligacji, natomiast najlepsza dostępna oferta sprzedaży wzrosła do 100 proc. nominału. Poprawa wskaźników zadłużenia Ropczyc ma charakter systematyczny i w dłuższym okresie zyskują także obligacje firmy, które jeszcze pod koniec maja wyceniano na 91 proc. nominału.

 

kalendarium

Poniedziałek, 22 sierpnia

BBI Development (BBI0218, BBI0219) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Debt Trading Partners BIS (DTP0816) | wypłata odsetek i dzień wykupu.

LZMO (LZM1116) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

mBank Hipoteczny (MBHPA23) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Pekao Bank Hipoteczny (PEOH204) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Pragma Inkaso (PRI0518) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Wtorek, 23 sierpnia

Getin Noble Bank (GNB0218) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Klon (KLN0217) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Mo-Bruk (MBR0816) | ustalenie praw do odsetek.

Podkarpacki Bank Spółdzielczy (PBS0225) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Vantage Development (VTT0919) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Warimpex Finanz- und Beteiligungs (WXF0218) | ustalenie praw do odsetek.

Środa, 24 sierpnia

Capital Service (CSV0217) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Getin Noble Bank (GNB0917) | ustalenie praw do odsetek.

Czwartek, 25 sierpnia

Chemoservis-Dwory (CHS0318) | ustalenie praw do odsetek.

Wałbrzych (WAL0925) | ustalenie praw do odsetek.

Tczew (TCZ0817) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Kancelaria Medius (KME0617) | ustalenie praw do odsetek.

M.W. Trade (MWT0219) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Ronson Europe (RON0220) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Zakłady Mięsne Henryk Kania (KAN1117) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Piątek, 26 sierpnia

Best (BSTL320) | ustalenie praw do odsetek.

Capital Park (CAP0618) | ustalenie praw do odsetek.

Dayli Polska (DAY0916) | ustalenie praw do odsetek.

Echo Investment (ECH0318) | ustalenie praw do odsetek.

Kredyt Inkaso (KRI0916) | ustalenie praw do odsetek.

Kruk (KRU1216, KRU1218, KRU1220) | ustalenie praw do odsetek; (KRU1120) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

mBank Hipoteczny (MBHPA28) | ustalenie praw do odsetek.

Robyg (ROB0218, ROG0218) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Sobota, 27 sierpnia

GetBack (GBK1119) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Getin Noble Bank (GNB0819) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

HB Reavis Finance PL (HBR1117) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Mikrokasa (MKR1116, MKR0517) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

PKN Orlen (PKN0219) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Niedziela, 28 sierpnia

AOW Faktoring (AOW0517) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Bank Ochrony Środowiska (BOG0222) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Best (BST0820) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Getin Noble Bank (GNB0220, GNB0820) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

PCC Rokita (PCR0517) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.