Hossa średniaków, czyli mWIG40 w okolicy 4000 pkt

Kto by pomyślał – największy wkład w letni wystrzał mWIG40 ma spółka, która... półtora roku temu została wyrzucona z „elitarnego" WIG20. Ale i bez niej indeks „średniaków" radziłby sobie całkiem nieźle. Przyglądamy się lokomotywom hossy.

Indeks mWIG40 jest prawdziwą gwiazdą GPW w ostatnich miesiącach. Od dołka z początku lipca wystrzelił w górę o ponad 20 proc. (i to nie wliczając dywidend!). Zbliżył się do pułapu 4000 pkt, na którym był poprzednio jeszcze w 2007 roku. Hossa „średniaków" zdecydowanie przyćmiewa to, co dzieje się np. z WIG20, który uporczywie szoruje po dnie.

Postanowiliśmy bliżej przyjrzeć się tej sprawie. Wiadomo, że każdy indeks stanowi jedynie pewnego rodzaju uśrednienie wyników dla danej grupy spółek. Przysłowiowy diabeł tkwi w szczegółach. Sprawdziliśmy, jakie konkretnie firmy w największym stopniu złożyły się na letnią hossę średniaków. Tutaj warto wspomnieć o pewnych niuansach – wkład danej spółki to nie tylko efekt zwyżki jej kursu, ale też jej udziału w koszyku indeksu. Wiadomo, że firmy „ważące" dużo mają większy wpływ na stopy zwrotu z całego wskaźnika.

Pierwszy wniosek z naszych obliczeń jest następujący: w ponad 2/3 za letni wystrzał mWIG40 odpowiada 11 spółek, czyli ok. 1/4 całego koszyka.

Większość zidentyfikowanych przez nas liderów to spółki „wzrostowe", czyli takie, które na przestrzeni ostatnich lat systematycznie powiększają zyski i które zdaniem rynku mają utrzymać tę poprawę. Czyli zgodnie z intuicją.

Są jednak odstępstwa od tej reguły. Największe z nich: JSW. To właśnie ta firma miała zdecydowanie największy wkład w zwyżkę mWIG40. Paradoks polega na tym, że ciężko byłoby ją zakwalifikować do grona „wzrostowych". Wręcz przeciwnie, jak pokazuje tabela, w ostatnich latach było to jedno z najgorszych przedsiębiorstw, jeśli chodzi o trend w wynikach finansowych, które systematycznie ulegały dramatycznemu pogorszeniu, co oczywiście w dużym stopniu miało związek z dekoniunkturą na rynku węgla. JSW to zatem całkowite odstępstwo od normy – mamy tu do czynienia nie z firmą powiększającą zyski, lecz taką, która jest po dramatycznych „przejściach" i z perspektywą na poprawę, startującą niejako z bardzo niskiego pułapu.

Swoją drogą warto tu nawiązać do naszych badań na temat wpływu zmian w składzie WIG20 na stopy zwrotu. Dlaczego WIG20? Bo jeszcze nie tak dawno JSW była właśnie w tym elitarnym (przynajmniej w teorii) indeksie – została „wyrzucona" w ramach rewizji rocznej w marcu 2015 r., po dwóch latach szokującej przeceny. Obecnie kurs jest już na poziomach dużo wyższych niż w momencie tamtej degradacji. W świetle wspomnianych badań nie powinno to dziwić – jak zwracaliśmy uwagę, wśród spółek wykluczonych z WIG20 nierzadko znaleźć można było okazje inwestycyjne (tymczasem potencjał tych firm, które zasilały indeks, często się już wyczerpywał). Swoją drogą, skoro „odpadki" z WIG20 zwykle trafiają do mWIG40, a potem nierzadko „zmartwychwstają", to być może jest to jedno z trwałych, strukturalnych wytłumaczeń, dlaczego ten drugi indeks radzi sobie wyraźnie lepiej.

Zresztą w naszym zestawieniu jest drugi przykład tego mechanizmu: ukraiński Kernel, który do WIG20 dołączył w marcu 2011 r., potem w latach 2013–2014 drastycznie potaniał, wskutek czego z indeksu został wyrzucony tak jak JSW w marcu 2015 r. i od tego czasu już jako składnik mWIG40... podrożał o kilkadziesiąt procent.

Nasuwa się jednak pytanie: czy po ostatnich zwyżkach akcje liderów „hossy średniaków" nie stały się zbyt drogie? W tabeli prezentujemy wskaźniki P/E (cena/zysk) bazujące na prognozach analityków na lata 2016–2018. Okazuje się, że ogólnie rzecz biorąc, wskaźniki nie są już na niskich, atrakcyjnych poziomach, ale jednocześnie pułapy te nie są tak wysokie, by należało mówić o czymś w rodzaju bańki spekulacyjnej.

Oczywiście z prognozami różnie bywa, więc warto też przyglądać się alternatywnym miarom. Jedną z nich jest cena/wartość księgowa (P/BV). Z naszych obliczeń wynika, że obecnie mWIG40 notowany jest z P/BV na poziomie rzędu 1,70. Czy to dużo? Dla porównania, w okresie, gdy indeks poprzednio był na wysokości 4000 pkt, czyli w 2007 r., wskaźnik ten przekraczał... 3,0.

Reasumując, indeks kojarzony ze średniej wielkości spółkami przeżywa prawdziwą hossę, skracając dystans względem historycznych rekordów z 2007 r. Po ostatnim ponad 20-proc. wystrzale trzeba się liczyć z ryzykiem korekty, niemniej kierunek długoterminowego trendu pozostaje jednoznaczny. Wyceny lokomotyw hossy „średniaków" nie są już niskie, ale chyba za wcześnie też, by mówić, że są skrajnie wysokie.