Za wcześnie na hurraoptymizm w ocenie perspektyw gospodarki

WYWIAD | GRZEGORZ MALISZEWSKI z głównym ekonomistą Banku Millennium rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Jeszcze w lutym prezes NBP Adam Glapiński mówił, że realne stopy procentowe w Polsce będą ujemne najwyżej przez kilka miesięcy. Najnowsze prognozy Instytutu Ekonomicznego sugerują jednak, że inflacja będzie przewyższała główną stopę procentową NBP, o ile nie zostanie ona podwyższona, co najmniej do końca 2019 r. Tymczasem w tym roku RPP stóp podwyższać nie planuje, a Glapiński uważa, że nawet w przyszłym roku nie będzie takiej potrzeby. Zanosi się więc na całe lata ujemnych realnych stóp. Jakie to będzie miało konsekwencje?

W Polsce mieliśmy już do czynienia z ujemnymi realnymi stopami procentowymi, na przykład w 2011 r. Ale to były najwyżej kilkumiesięczne epizody. Trochę mnie niepokoi to, że prezes Glapiński dopuszcza możliwość utrzymywania ujemnych stóp procentowych w całym okresie objętym projekcją IE NBP bez konieczności reakcji. Nie twierdzę, że RPP powinna szybko podwyższać stopy procentowe, ale powinna brać pod uwagę ryzyko płynące z tego, że w ujęciu realnym będą one ujemne w okresie przyspieszającego wzrostu PKB, ekspansywnej polityki fiskalnej i wciąż relatywnie słabego złotego. Niewykluczone, że ceną za spokój dzisiaj będzie konieczność szybszego zaostrzania polityki pieniężnej w przyszłości.

Jakie ryzyko wiąże się z długotrwałym utrzymywaniem realnych stóp procentowych poniżej zera?

Ta sytuacja grozi powstaniem nierównowag w gospodarce. Gdy inflacja będzie przewyższała oprocentowanie lokat, skłonność ludzi do odkładania pieniędzy w bankach może zmaleć. Więcej oszczędności będzie wtedy płynęło na przykład na rynek akcji oraz rynek nieruchomości. To stwarza ryzyko baniek spekulacyjnych, zwłaszcza że kredyt będzie tani.

Już w marcu 2015 r., gdy RPP po raz ostatni obniżyła główną stopę procentową, do 1,5 proc., część jej członków obawiała się, że to spowoduje odpływ depozytów z banków. Nic takiego się nie stało. W efekcie banki mają nadmiar depozytów, co – obok podatku od aktywów – skłania je do masowych zakupów obligacji skarbowych. Może Polacy są tak konserwatywni, że nic ich nie skłoni do przeniesienia oszczędności z banków?

Być może tak rzeczywiście jest, bo Polacy mają wysoką awersję do ryzyka przy inwestowaniu. Niemniej RPP powinna brać pod uwagę ewentualność, że w pewnym momencie to się zmieni. Teza, że projekcja IE NBP nie daje podstaw do podwyższania stóp procentowych przez dwa lata, wydaje mi się odważna. Ponadto wysoka nadwyżka płynności banków to częściowo efekt niskiego zapotrzebowania na kredyt ze strony przedsiębiorstw w związku z zapaścią inwestycji w ubiegłym roku. Przed nami okres ożywienia inwestycji, stąd możliwe jest, że nadpłynność banków się skurczy.

Może RPP oczekuje, wbrew prognozom IE NBP, że inflacja za kilka miesięcy zacznie wygasać i wróci poniżej 1,5 proc. rocznie?

Ja też oczekuję, że inflacja – po silnym odbiciu w pierwszych miesiącach br. – nieco się obniży. Ale utrzyma się w okolicach 2 proc. rocznie, nie spodziewam się, żeby spadła poniżej 1,5 proc. Z drugiej strony, nie podzielam też prognoz, wedle których dynamika cen konsumpcyjnych skoczy powyżej celu inflacyjnego NBP (2,5 proc.) i na tym poziomie się utrzyma. To byłoby możliwe tylko wtedy, gdyby ceny ropy naftowej powróciły do dynamicznych zwyżek. Na to się zaś nie zanosi pomimo grudniowego porozumienia krajów OPEC o ograniczeniu wydobycia. Po pierwsze, niektóre z państw OPEC mogą tego porozumienia nie respektować, po drugie, nie obejmuje ono USA, gdzie produkcja ropy dynamicznie rośnie, a po trzecie, globalna gospodarka, choć przyspiesza, wciąż rozwija się w umiarkowanym tempie, więc popyt na surowce energetyczne też nie rośnie szybko. Tym, co może ewentualnie spowodować szybszy wzrost inflacji, niż zakładam, są ceny żywności. Ale kluczowa z perspektywy RPP składowa inflacji – inflacja bazowa – będzie zapewne zwiększała się powoli.

Nie ma ryzyka, że rekordowo niska stopa bezrobocia przełoży się na wyraźne przyspieszenie wzrostu płac, co podbije z kolei inflację bazową?

Nie mam wątpliwości, że inflacja bazowa będzie przyspieszała właśnie z powodu sytuacji na rynku pracy. Oprócz niskiej stopy bezrobocia w niektórych sektorach – np. w handlu – wzrost wynagrodzeń napędza spora w tym roku podwyżka płacy minimalnej i wprowadzenie minimalnej stawki godzinowej dla umów cywilnoprawnych. Mimo to nie oczekuję takiego wyskoku dynamiki płac jak w latach 2007–2008 (wzrost przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw w tym okresie wynosił średnio 10 proc. rocznie – red.). Spadek bezrobocia nie jest bowiem skutkiem silnego wzrostu popytu na pracę. Świadczy o tym m.in. to, że zatrudnienie w całej gospodarce praktycznie nie rośnie, pracy szuka się długo, a rotacja na tym rynku jest niewielka.

A jak na sytuację na polskim rynku pracy wpłynęłoby zniesienie w całej UE obowiązku wizowego dla Ukraińców, co jest już niemal przesądzone?

Obecność Ukraińców w Polsce rozładowuje napięcia tylko w niektórych segmentach rynku pracy, takich jak usługi domowe, handel, budownictwo. Odpływ tych pracowników miałby na te segmenty wpływ. Ale wprowadzenie ruchu bezwizowego nie musi oznaczać, że Polska stanie się dla Ukraińców tylko krajem tranzytowym. Ruch bezwizowy nie jest przecież tożsamy z przyznaniem Ukraińcom pozwolenia na pracę w zachodniej Europie. Poza tym Polska, choć pod względem poziomu płac jest dla imigrantów mniej atrakcyjna niż kraje Zachodu, to jednocześnie ma pewne atuty, takie jak bliskość Ukrainy oraz podobieństwo kulturowe. Mimo to uważam, że rząd powinien prowadzić bardziej aktywną politykę migracyjną i wprowadzić zachęty dla Ukrainców – w obszarze ochrony ich pracy czy zabezpieczenia społecznego – aby zostali w Polsce.

Wróćmy do prognoz IE NBP. Zakładają one, że PKB w tym roku najprawdopodobniej zwiększy się o 3,7 proc. To realne?

Ja nie mam w zwyczaju rewidowania całorocznych prognoz zaraz po lepszych lub gorszych danych za dwa miesiące. One często bywają zaburzone przez rozmaite efekty statystyczne, kalendarzowe itp. Przykładowo, dynamika produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w styczniu, po oczyszczeniu z czynników sezonowych i kalendarzowych, nie była szczególnie imponująca. Nadal więc utrzymuję prognozę wzrostu PKB w tym roku o 3,1 proc., choć przyznaję, że publikowane w ostatnich miesiącach dane dają podstawę do rewizji w górę.

Co za tym przemawia?

Przede wszystkim wygląda na to, że inwestycje wyszły z dołka szybciej, niż oczekiwałem. Już pod koniec ub.r. nastąpiło wyraźne przyspieszenie absorpcji funduszy z UE. Po drugie, widać poprawę koniunktury w otoczeniu zewnętrznym Polski i w globalnym handlu, co daje szanse na przyspieszenie wzrostu także polskiego eksportu. Na tym etapie nie warto jednak popadać w hurraoptymizm. Ożywienie w inwestycjach będzie dotyczyło na razie głównie sektora publicznego. Inwestycje prywatne wciąż tłumić może niepewność. Do tego jest sporo zagrożeń za granicą. Zwrot USA ku protekcjonizmowi, zapowiadany przez tamtejszego prezydenta Donalda Trumpa, miałby na naszą gospodarkę negatywny wpływ. Podobnie jak wygrana populistycznych ugrupowań w tegorocznych wyborach w największych gospodarkach UE.

Rok temu, gdy w życie wchodził program 500+, wydawało się, że podbije on tempo wzrostu konsumpcji od połowy ub.r. do połowy br. Ale okazało się, że zaczął on oddziaływać na wydatki gospodarstw domowych z pewnym opóźnieniem. Czy w związku z tym można mieć nadzieję, że w II połowie br. dynamika konsumpcji nie spadnie?

Rzeczywiście program 500+ nie wpłynął na wydatki konsumpcyjne tak mocno, jak początkowo można było oczekiwać. Część pieniędzy z tego programu gospodarstwa domowe przeznaczyły na spłatę zobowiązań. Niektóre gospodarstwa zmieniły zaś tylko sposób finansowania konsumpcji, zastępując pożyczki uzyskanymi dochodami ze świadczeń socjalnych. Zmiana struktury finansowania nie wpłynęła na poziom konsumpcji. Mimo to oczekuję, że w II połowie br. wzrost wydatków konsumpcyjnych nieco wyhamuje. Nie tylko pod wpływem wygasania wpływu 500+ na dynamikę dochodów, ale też pod wpływem inflacji, która zmniejsza dochody realne. To nie będzie jednak silne spowolnienie. Wzrost konsumpcji zwolni z około 4,2–4,3 proc. w I połowie br. do 3,8–3,9 proc. w II połowie. W całym 2017 r. będzie jednak wyższy niż w 2016 r. (wyniósł wtedy 3,6 proc. – red.).

W przyszłym roku wzrostu PKB nie będzie już podbijał efekt niskiej bazy odniesienia w inwestycjach ani przyspieszenie konsumpcji. 2018 r. przyniesie osłabienie gospodarki?

Inwestycje współfinansowane z funduszy unijnych, na które umowy są podpisywane w tym roku, będą uruchamiane dopiero na przełomie 2017 i 2018 r. To na przyszły rok przypadnie prawdopodobnie kumulacja inwestycji infrastrukturalnych. Nie widzę więc powodu, aby o koniunkturę w przyszłym roku martwić się bardziej niż o koniunkturę w tym roku. Pewne spowolnienie wzrostu przyjść może zatem w roku 2019. Głównym ryzykiem dla gospodarki pozostanie otoczenie zewnętrzne.

Czy ożywienie w polskiej gospodarce przełoży się na umocnienie złotego?

Od ponad roku kurs euro w złotych oscyluje między 4,25 a 4,50. Nie bardzo widzę impulsy, które mogłyby trwale polską walutę z tego pasma wybić. Fundamentalnie, złoty ma potencjał do nieznacznej aprecjacji z obecnego poziomu ponad 4,30 zł za euro. Nie spodziewałbym się jednak spadku tego kursu poniżej 4,25 zł. Nie sprzyja temu otoczenie globalne, w szczególności podwyżki stóp procentowych w USA, ryzyko polityczne w strefie euro. Na wyraźną aprecjację złotego nie pozwalają też czynniki krajowe, takie jak wysoki deficyt budżetowy, ryzyko obniżki ratingu, odległa perspektywa podwyżek stóp w Polsce itp.

A gdyby RPP zmieniła ton i jednak zaczęła sygnalizować podwyżki stóp procentowych?

Potencjalnie byłby to czynnik, który pomoże walucie, bo będzie większy dysparytet stóp procentowych (między Polską a np. strefą euro – red.). Trzeba jednak pamiętać, że ostatnio decydujące dla wyceny złotego i polskich obligacji są otoczenie globalne i nastroje na rynkach bazowych. Czynniki krajowe, w tym wyższe stopy procentowe, pomogłyby walucie, ale prawdopodobnie nie wpłynęłyby na zmianę trendu, choć kluczowa w tym kontekście byłaby skala ewentualnego zacieśnienia polityki pieniężnej.

Grzegorz Maliszewski jest głównym ekonomistą Banku Millennium. Z tą instytucją związany jest od 2001 r., od początku kariery zawodowej. W 2014 r. wraz ze swoim zespołem zwyciężył w konkursie prognoz comiesięcznych wskaźników makroekonomicznych i rynkowych „Parkietu". W ub.r. zespół Millennium zajął w tej rywalizacji wysoką piątą lokatę. GS

CV

Grzegorz Maliszewski jest głównym ekonomistą Banku Millennium. Z tą instytucją związany jest od 2001 r., od początku kariery zawodowej. W 2014 r. wraz ze swoim zespołem zwyciężył w konkursie prognoz comiesięcznych wskaźników makroekonomicznych i rynkowych „Parkietu". W ub.r. zespół Millennium zajął w tej rywalizacji wysoką piątą lokatę. GS