Technicy zaglądają w szklane kule i mówią, jaka będzie przyszłość

Duże czy małe spółki? Banki czy tuzy paliwowe? Eksperci podpowiadają, jak konstruować portfel akcji na 2018 r. Zwracają przy tym uwagę na najważniejsze czynniki ryzyka, zarówno globalne, jak i lokalne.

Na początek pytanie podsumowujące 2017 r. Co panów zdaniem było największym pozytywnym zaskoczeniem tych minionych 12 miesięcy?

Mariusz Puchałka (MP): Dla mnie siła indeksów na Wall Street oraz śladowa presja inflacyjna mimo silnego wzrostu gospodarczego w strefie euro i w Stanach Zjednoczonych.

Piotr Neidek (PN): Moim zdaniem miniony rok przejdzie do historii jako jeden z ciekawszych okresów na rynkach finansowych. Abstrahując od koniunktury na Wall Street, gdzie głównym rozdającym w ostatnich miesiącach stały się byki, ubiegły rok okazał się szczególnie hojny dla akcjonariuszy blue chips notowanych na GPW. Wprawdzie WIG20 nie odnotował szczególnie wysokiej stopy zwrotu, niemniej jednak zmiana wartości procentowej benchmarku w przeliczeniu na dolary okazała się jedną z największych w historii. I tutaj pojawiło się jedno z największych zaskoczeń ubiegłego roku – mowa o skali aprecjacji złotego względem innych walut, a szczególnie wobec franka. Siła złotego współgrała z hossą pośród największych spółek, dzięki czemu wiarygodność zwyżki zrobionej przez WIG20 była duża, dobrze rokując na kolejne kwartały.

Sobiesław Kozłowski (SK): Mnie również na plus zaskoczyła siła WIG20 w dolarach. Mam jednak intencję uniknąć zaszufladkowania jako zarządzającego analityka, który zgrabnie wytłumaczy historię, bez odniesienia się do przyszłości. Rozprawiając się z największym pozytywnym zaskoczeniem, czyli z siłą WIG20, zwróciłbym uwagę, że jest ona konsekwencją trzech czynników: poprawy zysku netto, osłabienia dolara wobec złotego oraz globalnej hossy na rynkach wschodzących. Po pierwsze zagregowany zysk netto WIG20 za ostatnie cztery kwartały poprawił się od dołka z 1Q '16 blisko siedmiokrotnie, do niemalże 29 mld zł. Po drugie w 2017 r. złoty umocnił się do dolara o blisko 20 proc. (co miało istotne znaczenie dla inwestorów zagranicznych generujących ponad 50 proc. obrotu na WIG-u) i wspierało zachowanie blue chips. Ostatecznie przy globalnej hossie rynków wschodzących oraz poprawiających się wynikach blue chips WIG20 był lokomotywą zwyżek. Jeżeli przebicie 3,5 zł na dolarze byłoby trwałe, to byłoby bardzo mocnym wsparciem dla stóp zwrotu dolarowego WIG20. Ponadto sentyment do rynków wschodzących będzie zależał od globalnej inflacji i tempa podwyżek stóp procentowych przez banki centralne, co będzie wyznaczało tempo konwersji obligacji i akcji na surowce.

Michał Krajczewski (MK): Ubiegły rok to ciąg pozytywnych zaskoczeń dla inwestorów. Pomimo licznych czynników ryzyka rynki akcji, obligacji, jak i surowców odnotowały solidne zwyżki i niewielką zmienność. Nie zrealizowały się negatywne predykcje odnośnie do wpływu polityki Donalda Trumpa na rynkową zmienność, a akcje zyskiwały nawet pomimo późniejszego, względem pierwotnych planów, wprowadzenia reformy podatkowej. W mojej ocenie szczególnie zaskoczył rynek długu – spadki rentowności nie były oczekiwane przez inwestorów na początku 2017 r. Nawet pomimo drożejących surowców, podwyżek stóp procentowych przez Fed i wychodzenia innych banków centralnych z luźnej polityki pieniężnej, utrzymująca się niska inflacja mogła być niespodzianką dla rynków. Zadowoleni mogli być także posiadacze tzw. kryptowalut, biorąc pod uwagę, iż znaczna część z nich osiągnęła nawet czterocyfrowe stopy zwrotu od początku roku.

A jakieś negatywne zaskoczenia lub wręcz rozczarowania? Jeśli bowiem spojrzymy na rynek z perspektywy innej niż WIG20, to ten rok nie był wcale taki rewelacyjny.

PN: Dla mnie negatywnym bohaterem, i nie będę pewnie oryginalny, okazały się maluchy, które „popłynęły" wbrew wszelkim tendencjom panującym zarówno na GPW, jak i Deutsche Boerse czy na rynkach Emerging Markets. Ucieczka kapitału ze spółek tworzących sWIG80 stanowi bardzo poważny sygnał dla inwestorów, którzy cenią sobie długoterminowe trendy. To co zrobił indeks maluchów, jest ewenementem na skalę światową, a jak pokazuje historia rynków finansowych, negatywna dywergencja pomiędzy tuzami a maluchami ostrzega przed zbliżającym się rynkiem niedźwiedzia.

SK: Ja także czuję rozczarowanie małymi spółkami z powodu braku istotnej poprawy wyników, która nie zachęcała do napływu środków od inwestorów. Pocieszające może być to, oczywiście w pewnym uproszczeniu, że skoro 2016 r. należał do średnich spółek, 2017 do WIG20, to 2018 r. ma spore szanse upłynąć pod znakiem siły maluchów. Sprzyja temu niska baza oczekiwań inwestorów, niska baza wyników, silny konsument oraz plan wejścia Pracowniczych Programów Kapitałowych od 2019 r.

MK: Zgadzam się z kolegami. Największe rozczarowanie to maluchy. Przy hossie na globalnych rynkach sWIG80 zyskał jedynie 3 proc. w skali roku.

MP: Mnie rozczarowały spółki zajmujące się kolejnictwem, których kursy akcji znacząco obniżyły się w drugiej połowie roku.

Indeks sWIG80 faktycznie był słabiutki w perspektywie całego roku, ale trzeba zauważyć, że św. Mikołaj obdarował w 2017 r. tylko małe spółki. Indeks sWIG80 zaczął rosnąć już w połowie listopada i na jego wykresie pojawiły się sygnały zmiany trendu na wzrostowy. Czy maluchy mają potencjał do kontynuacji tego rajdu w 2018 r.? A może to tylko chwilowe ożywienie związane z efektami sezonowymi?

MP: W 2018 r. koniunktura na małych spółkach powinna się poprawić. Można spodziewać się jednak znacznie większej zmienności na szerokim rynku niż w 2017 r. Zdecydowanie mniejsza płynność akcji małych spółek to istotny czynnik ryzyka dla inwestycji w ten segment rynku. Z drugiej strony inwestorów kusić będą oferowane wysokie stopy zwrotu tym bardziej, jeśli blue chips nie będą już tak silne, jak to miało miejsce w 2017 r.

MK: Moim zdaniem maluchy będą kontynuować wzrost tylko w pierwszym półroczu 2018 r., za czym stoją liczne argumenty zarówno fundamentalne, jak i techniczne. Po pierwsze wyniki podmiotów, szczególnie z branży przemysłowej i budowlanej, negatywnie zaskakiwały w okresie od pierwszego do trzeciego kwartału 2017 r. Spółki były pod wpływem coraz szybciej rosnących kosztów płac, drożejących surowców, dodatkowo umocnienie złotego względem euro i dolara było niekorzystne dla eksporterów. Silne spadki wycen w okresie ostatniego półrocza zdyskontowały jednak opisane powyżej czynniki ryzyka. Uważam, że firmy stopniowo będą przenosić wyższe wynagrodzenia na odbiorców, a tempo wzrostu cen surowców będzie wolniejsze niż w 2017 r. Zgodnie z prognozami ekonomistów Banku BGŻ BNP Paribas kurs euro do złotego powinien stabilizować się w okolicy 4,2 zł w 2018 r., więc sytuacja eksporterów nie będzie się pogarszać w ujęciu rok do roku. Zauważmy także, iż różnice w wycenach pomiędzy WIG20 a sWIG80, a także w osiągniętych w ostatnim roku stopach zwrotu, znajdują się na historycznie wysokich poziomach, co w ubiegłych latach było pozytywnym sygnałem dla notowań „maluchów". W ostatnich tygodniach obserwowaliśmy również odbicie relatywnej siły sWIG80 do WIG20, dodatkowym, kontrariańskim sygnałem były ekstremalnie niskie odczyty sentymentu inwestorów indywidualnych w sondażu Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, co także historycznie korelowało z dołkami sWIG80. Statystyka pierwszego kwartału w roku również jest sprzyjająca dla małych spółek – w tym okresie wypracowywały one znaczną część całorocznej stopy zwrotu.

SK: Rok 2018 dla maluchów może być w pewnym sensie powtórzeniem schematu zachowania WIG20 z przełomu lat 2016/2017. W połowie listopada 2016 r. indeks blue chips ustanowił lokalne minimum, od którego nastąpił rajd zwieńczony październikowym szczytem. Na razie analogia czasowa jest niemal idealna, natomiast to, czego brakuje, to poprawa wyników, choć być może inwestorzy słusznie dyskontują lepsze wyniki z końca 2017 r. i początku 2018 r. Bolączką 2017 r. dla małych spółek był brak istotnych napływów do funduszy akcyjnych, co przy silnej gospodarce przekładało się na wzrost wezwań na sprzedaż akcji. Planowane wejście Pracowniczych Programów Kapitałowych w 2019 r. oznacza napływ środków, który może być dyskontowany przez rynek wcześniej. Zagrożeniem dla małych spółek byłoby mocne zachowanie rynków wschodzących i słabość dolara, które wspierałyby WIG20 i poprzez strategię long/short rykoszetem uderzałoby w maluchy.

Skoro rok 2018 może należeć do maluchów, to co w takim razie z perspektywami blue chips? W czwartek WIG20 zaatakował szczyt z 24 listopada, co, przynajmniej z technicznego punktu widzenia, wygląda obiecująco. Czy jest szansa na kontynuację hossy?

MP: Uważam, że w 2018 r. z potencjału wzrostowego mogą skorzystać banki. Jeśli jednak „blasku" nie odzyskają pozostałe branże, w tym przede wszystkim spółki surowcowe, indeksowi WIG20 trudno będzie przebić się na nowe maksima cenowe.

PN: Ja zwróciłbym uwagę, że zachowanie WIG20 w ostatnich miesiącach nie odbiega w znaczący sposób od tego, co robi czeski PX, rosyjski RTS czy węgierski BUX. Trwająca od czterech miesięcy konsolidacja skutkowała kilkoma fałszywymi sygnałami zarówno kupna, jak i sprzedaży, jednakże z długoterminowego punktu widzenia sierpniowo-grudniowy trend boczny nie zagraża kontynuacji hossy w bieżącym roku. W pierwszej połowie grudnia WIG20 przetestował dzienną dwusetkę (średnia krocząca z 200 sesji) ze skutkiem pozytywnym, co z klasycznego punktu widzenia jest pretekstem do wyprowadzenia nowej fali hossy. Problem dla akcjonariuszy pojawi się w momencie, w którym indeks zamknie się poniżej 2350 pkt, a dopóki zamknięcie wypada powyżej tego poziomu, dopóty outlook na benchmark blue chips pozostaje optymistyczny.

MK: Chociaż spodziewam się odbicia notowań małych spółek, to oczekuję także kontynuacji hossy blue chips. Wiele zależeć będzie przede wszystkim od nastawienia inwestorów do rynków wschodzących – obecnie mamy do czynienia z jednym z najdłuższych, w ostatnich latach, okresów wzrostu indeksu MSCI Emerging Markets bez korekty o ponad 10 proc. Kontynuacja obecnego trendu albo nadejście korekty warunkować będą więc zachowanie WIG20 w 2018 r. W rozpoczynającym się roku silniej może zarysować się podział sektorowy – oczekuję, że lepsze stopy zwrotu zanotują spółki cykliczne (banki, surowce) niż spółki paliwowe (oczekiwany spadek wyników) lub handlowe (wysokie wyceny). Historycznie indeks WIG-banki notował najsilniejsze zwyżki do okresu pierwszej podwyżki stóp procentowych przez RPP w danym cyklu. Nasi ekonomiści prognozują, że pierwsza podwyżka stopy procentowej (o 25 pb) w obecnym cyklu nastąpi w 3Q'18, kolejna (również 25 pb) będzie miała miejsce w 4Q'18. Wzrost krajowych indeksów do drugiej połowy roku zgadza się również z podstawową zależnością pomiędzy giełdą a koniunkturą gospodarczą. Indeks WIG z reguły o sześć–dziewięć miesięcy wyprzedza swoim zachowaniem dane gospodarcze – oczekujemy, iż szczyt dynamiki PKB w bieżącym cyklu zanotowany będzie w 2018 r., po czym w 2019 r. może nastąpić lekkie spowolnienie. Indeksy giełdowe mogą więc wyceniać wspomniane ochłodzenie koniunktury w drugiej połowie 2018 r.

SK: Potencjał spółek z WIG20 to miks czynników lokalnych i globalnych, z dużym akcentem na percepcję globalnego inwestora. W tym kontekście warto ponownie zaznaczyć, że inwestorzy zagraniczni generują ponad 50 proc. obrotów na WIG, przy czym aktywność koncentruje się na spółkach najpłynniejszych. Dodatkowo inwestor zagraniczny zarabia na dwóch silnikach: wzroście WIG20 oraz umocnieniu złotego. W warunkach hossy na rynkach wschodzących i pokonaniu szczytów z 2014 i 2015 r. wspieranej przez słabość dolara, indeks WIG20 zachowywał się mocno. Tak długo jak dolar będzie słaby, tak długo będzie wsparciem dla rynków wschodzących i surowców, tworząc pozytywny klimat dla WIG20.

Z fundamentalnego punktu widzenia, o czym wspominałem wcześniej, spółki z WIG20 poprawiły zysk netto za ostatnie cztery kwartały o blisko siedem razy, w związku z czym potencjał do poprawy jest relatywnie mniejszy. Niemniej jednak game changerem byłoby wcześniejsze i szybsze podnoszenie stóp procentowych przez RPP czy EBC, które sprzyjałoby wynikom banków (często wynik odsetkowy to blisko 2/3 przychodów banków).

Wielu inwestorów zaczyna zapewne konstruować portfel na 2018 r. i chce go zdywersyfikować pod kątem branżowym. Jakie sektory powinny w takim portfelu przeważać, a których powinno być mniej? Czy na wykresach indeksów branżowych pojawiły się jakieś interesujące sygnały techniczne?

PN: Na uwagę, negatywną, zasługuje benchmark WIG-paliwa, w którym największy udział mają PKN Orlen oraz PGNiG. Każda z tych spółek ma aktywne sygnały sprzedaży, które zaczęły się materializować, a skoro miejsca do spadków wciąż jest sporo, to jak na razie brakuje argumentów przemawiających na korzyść aprecjacji tych tuzów. Analiza samego indeksu także nie przynosi pozytywnych wniosków. Pod koniec listopada doszło do przerwania długoterminowej średniej kroczącej, zaś grudniowa próba powrotu nad MA200 okazała się nieudolna. Na wykresie tygodniowym dominują podażowe struktury, zaś charakter trwającej ponad dwa miesiące spadkowej fali wciąż odbiega od klasycznej korekty W-X-Y, jaką indeks ten miał w zwyczaju wykonywać podczas takich okresów dekoniunktury, jaką widać obecnie. To wszystko sprawia, że outlook na spółki paliwowe jest wciąż spadkowy, a biorąc pod uwagę trendy panujące na rynkach towarowo-surowcowych, brakuje argumentów przemawiających na korzyść zwyżek omawianego benchmarku.

Natomiast wśród potencjalnych pozytywnych zaskoczeń w 2018 r. należałoby zwrócić uwagę na WIG-górnictwo. Indeks ten zdominowany jest przez KGHM (61,8 proc.) oraz JSW (31,2 proc.), jednakże liderem ewentualnych zwyżek ma prawo okazać się spółka zajmująca się wydobywaniem rud miedzi. Pozytywne trendy cen surowców powinny utrzymać się w bieżącym roku, zwiększając potencjał do aprecjacji światowych producentów miedzi.

Analiza techniczna WIG-górnictwo wskazuje na takie elementy jak 20-miesięczna formacja flagi, korzystny układ wskaźników impetu oraz elliottowski układ impulsu z potencjałem ruchu w kierunku historycznych szczytów. Wprawdzie historia tego bechmarku nie jest zbyt długa, to jednak patrząc na indeks WIG-surowce (poprzednik WIG-górnictwo), to miejsca do aprecjacji jest na 40 proc. w długim terminie.

MP: W 2017 r. zyskowną strategią było przeważanie dużych spółek w portfelu. Teraz proporcja ta może się zmienić na korzyść małych niedowartościowanych przedsiębiorstw. W 2017 r. wiele mówiło się na temat wzrostu kosztów, w tym przede wszystkim kosztów pracy. Wydaje mi się, że spółki stopniowo dostosowują się do tej sytuacji. W momencie prognozowanego wzrostu inflacji będą one mogły przełożyć wyższe koszty na ceny oferowanych produktów.

MK: Ja także selekcję zacząłbym od przeważenia małych spółek względem blue chips, z uwagi na wcześniej wymienione argumenty. Pod względem sektorowym stawiam przede wszystkim na banki (dalsze dyskontowanie rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych, stabilny wzrost wolumenu kredytów konsumpcyjnych, odbicie wolumenów kredytów korporacyjnych z uwagi na przyspieszenie inwestycji w gospodarce, stabilne koszty ryzyka, jak i koszty operacyjne, pozytywne nastawienie do spółek cyklicznych i finansowych w Europie i na świecie) oraz spółki handlowe i usługowe z nastawieniem na konsumenta (oczekuję utrzymania wysokiego poziomu konsumpcji zarówno w Polsce, jak i obszarze CEE, wspierane przez spadające bezrobocie, rosnące płace, ciągle niski koszt kredytu). Z tych samych powodów preferujemy również deweloperów mieszkaniowych. Neutralnie podchodzę do spółek przemysłowych i IT (z uwagi na ich duże zróżnicowanie ważna jest selekcja). Negatywnie natomiast oceniam obecnie spółki paliwowe (oczekiwany spadek wyników z uwagi na niższe marże) i chemiczne (wzrost kosztów surowców szybszy od wzrostu cen produktów finalnych). Ciągle duże ryzyka, choć w większości już wycenione, ma przed sobą branża budowlana.

SK: Konstruując portfel na 2018 r., zwróciłbym uwagę na kilka tropów. Po pierwsze kilka banków centralnych rozpoczęło cykle podwyżek stóp procentowych (Fed, Bank Anglii czy bank centralny Czech), co sygnalizuje dobieganie końca ery taniego pieniądza. Na razie trudno mówić o nadejściu inflacyjnej fazy wzrostu gospodarczego, która sprzyja akcjom poprzez zwyżki wyceny banków (jako konsekwencja podwyżek stóp procentowych i poprawa wyniku odsetkowego), choć namiastkę wzrostu cen surowców mogliśmy obserwować w 2017 r. (rajd na JSW, PKN, Lotos czy KGHM), niemniej jednak w ujęciu historycznym stopy procentowe nadal są na niskich poziomach, a ceny surowców na umiarkowanych poziomach (z wyjątkiem miedzi czy węgla). Dlatego też, podobnie jak przedmówcy, przychylnie oceniałbym perspektywy dla banków, w szczególności że presja związana z kredytami frankowymi jest odwrotnie proporcjonalna do kursu franka.

Nadal niedoważałbym branżę energetyczną, która jest w trakcie intensywnego procesu inwestycyjnego blokującego dywidendy. Przykład inwestycji w blok C w elektrowni Ostrołęka (budżet może być przekroczony o 1,4 mld zł czy nawet 4,8 mld zł) pokazuje ryzyko niedoszacowania CAPEX-u i presji na dług netto do EBITDA.

Generalnie przeważałbym w portfelu spółki będące beneficjentami środków unijnych (branża IT, dostawcy branży budowlanej czy spółki przemysłowe), które mają sprawne zarządy, w wyniku czego presja płacowa czy zarządzanie należnościami są obszarami pod kontrolą.

Szalenie interesującym sektorem jest obszar nowoczesnych technologii (biotechnologia czy producenci gier komputerowych), który niemal niezależnie od koniunktury gospodarczej potrafi poprawiać wyniki, więc warto uwzględnić ten sektor w portfelu.

Ostatecznie po bardzo wymagającym roku dla małych spółek warto postawić na podmioty na ostatnim etapie lub już po restrukturyzacji. Miarą ułatwiającą selekcję spółek może być jakość zarządu oraz oznaki poprawy widoczne w przychodach czy wyniku operacyjnym.

Pokuszą się panowie o wytypowanie konkretnych spółek na 2018 r.? Są emitenci, na których warto zwrócić szczególną uwagę?

MP: Moje typy to: PGNiG, Alior, GPW, Vistula, Selvita.

MK: Ode mnie także pięć propozycji. Benefit Systems, który korzysta bezpośrednio na obecnej sytuacji na rynku pracy (rynek pracownika) i pozytywnie oceniam jego rozwój zagraniczny i budowę segmentu fitness. Dino Polska powinno utrzymać dotychczasowe, bardzo wysokie tempo wyników (dochodzenie do rentowności sklepów otworzonych w poprzednim roku). Stalexport i sprzyjające mu otoczenie (wzrost przejazdów, podwyżki opłat), bardzo niska wycena (EV/EBITDA'18 <3x), potencjał na dwucyfrową stopę dywidendy. A także Atal i Dom Development, które mają ekspozycję na rynek nieruchomości i wysokie stopy dywidendy.

PN: Wśród największych spółek zwróciłbym uwagę na takie dwa tuzy jak KGHM i Orange. Pierwsza firma ze wskazania powinna skorzystać na poprawiającej się koniunkturze na rynkach towarowo-surowcowych. Dodatkowym popytowym czynnikiem jest długoterminowa formacja flagi z potencjałem ruchu w stronę 200 zł.

W przypadku spółki Orange na uwagę zasługuje rozkład wolumenów typu UHV i poziomów cenowych, na których doszło do przerzutu akcji. Ciekawie prezentuje się formacja oG&R (odwrócona głowa z ramionami) rozciągnięta o kluczowe ekstrema ostatnich kilkunastu miesięcy oraz relacja ceny vs EMA_w, która jest charakterystyczna dla impulsów hossy.

Z długoterminowego punktu widzenia uwagę na siebie zwraca CEZ, którego notowania znajdują się w trendzie wzrostowym, a wskutek wyłamania górnego ograniczenia wieloletniego trójkąta celem jest jego podstawa przebiegająca na wysokości szczytów z 2008 r.

Ciekawie prezentuje się także Getin Noble, który zbudował podwójne dno oraz ma za sobą okres wzmożonego napływu kapitału widocznego w postaci historycznie dużych wolumenów. W ostatnich dniach trwa test dziennej dwusetki oraz budowane jest prawe ramię oG&R i w przypadku wydostania się cen nad 1,7 zł celem stanie się strefa 2,3–2,5 zł.

Gdzie panowie dostrzegacie największe czynniki ryzyka, globalne lub lokalne? Czy na przykład zmniejszenie programu QE przez EBC może zahamować hossę na globalnych rynkach?

SK: Ostatecznie o wycenach decyduje relacja popytu do podaży, więc ograniczenie skali taniego pieniądza oraz wzrost jego ceny będzie powrotem do dawno niewidzianej normalności, choć potężnym czynnikiem ryzyka jest tempo normalizacji. Przy czym zazwyczaj, aby zaskoczenie było duże, to musi być niespodziewane, więc w pewnym stopniu obawy o wpływ ograniczenia QE nie spełniają definicji czarnego łabędzia.

Od kilku lat mocnym czynnikiem ryzyka są niespłacone kredyty w chińskich bankach związane z przeinwestowaniem chińskich przedsiębiorstw posiadających często blisko 40–50 proc. globalnych mocy wytwórczych w danej branży. Rząd, chcąc wesprzeć gospodarkę, może być zmuszony do wykorzystania rezerw walutowych, co nie byłoby obojętne dla obligacji, w tym amerykańskich, wywołując efekt domina.

Czynnikiem ryzyka grubego kalibru jest powrót siły dolara, który byłby sporym wyzwaniem dla rynków wschodzących, jak i surowców. Przy czym kluczowe znaczenie ma rentowność obligacji – na razie rentowność amerykańskich 10-latek jest relatywnie stabilna, choć rośnie zagrożenie przełamania blisko 40-letniego trendu spadkowego rentowności.

Zaburzeniem globalnej równowagi i czynnikiem ryzyka mogłoby być zbliżenie Rosji i Chin, z głębokimi i dalekosiężnymi konsekwencjami.

Czynnikiem ryzyka najwyższej wagi jest oczywiście ryzyko wojny. Kraje postrzegane jako agresywne to tradycyjnie Rosja i Korea Północna, przy czym Rosja do mundialu raczej będzie nastawiona na pokojowy dialog, natomiast Korea Północna jest tradycyjnie nieprzewidywalna, choć nadzwyczaj konsekwentna. Warto dodać, iż Rosja z powodu syndromu holenderskiego (zależność od jednego sektora gospodarki), najdłuższej na świecie granicy lądowej (co wymaga potężnej armii) oraz niekorzystnej demografii dynamicznie zbliża się do przepaści, co zwiększa ryzyko nieprzewidywalności.

Z lokalnych kwestii myślę, że dalsza eskalacja różnicy zdań pomiędzy Polską a Komisją Europejską jest znaczącym czynnikiem ryzyka, choć jej finansowe znaczenie zdaje się być dość odległe dla inwestorów giełdowych, niemniej jednak znalezienie porozumienia sprzyjałoby klimatowi inwestycyjnemu na rynku kapitałowym.

MP: Dodałbym, że obecnie znajdujemy się w końcu wzrostowej fazy cyklu koniunkturalnego. Czynnikiem ryzyka dla dużych spółek jest prognozowany spadek wypracowanych zysków w 2018 r. Nie wiadomo, jakie realne decyzje inwestycyjne będą płynęły za planowaną reformą OFE i transferem środków do Funduszu Rezerwy Demograficznej. Z kolei fundusze inwestycyjne będą musiały zmierzyć się z wymaganiami, jakie niesie ze sobą dyrektywa MiFID II.

PN: To, na co należałoby zwrócić uwagę w nadchodzących miesiącach, to m.in. zachowanie się bezpiecznych aktywów, do których należy zaliczyć długoterminowe obligacje USA czy Niemiec. Intrygująco przedstawiają się jankeskie 30-latki, które znajdują się w dojrzałej fazie trendu spadkowego, zaś do kluczowego wsparcia pozostało im jeszcze trochę miejsca. Wychodząc z założenia, że w 2018 r. bondy powinny się zmierzyć z dolnym ograniczeniem 25-letniego kanału wzrostowego, to w momencie ustanowienia kluczowego ekstremum pojawiłby się trigger skłaniający do zmiany trendu i powrotu hossy na rynek amerykańskiego długu. Wprawdzie tego typu zjawisko wydaje się dzisiaj jeszcze mało realne, jednakże z perspektywy ostatnich lat i dekad zbliża się cykliczny koniec bessy na rynku dłużnych papierów, co zgodnie z odwrotnie panującą korelacją zachodzącą pomiędzy sygnałami K/S US30Y a S&P500, stwarzałoby realne ryzyko końca akcyjnej hossy w USA w rozpoczętym właśnie roku. Na taki scenariusz wskazuje także cykl Bennera-Fibonacciego (szczyt 2018 r., a dołek 2021 r.), dlatego też akcjonariusze z GPW powinni liczyć się z faktem wygaszania hossy w USA i ewentualnej zmiany trendu na spadkowy. Na szczęście rok składa się z 12 miesięcy, zatem czasu do zajęcia krótkiej pozycji będzie wystarczająco dużo.

MK: Ja uważam, że osiągnięcie przez krajową, jak i światową koniunkturę szczytu w 2018 r. może być jednym z głównych czynników ryzyka dla rynków akcji. Wydaje się, iż po kilku latach poprawy danych gospodarczych, jak i zwyżek indeksów przy spadającej zmienności notowań, może nadejść moment negatywnych zaskoczeń. Obecnie głównym źródłem wychłodzenia koniunktury wydają się być wspomniane w pytaniu działania banków centralnych, które po wielu latach wspomagania gospodarki kończą skup aktywów (jak EBC) albo zaczynają podnosić stopy procentowe (Fed, Bank Anglii). Podobnie jak i na początku ubiegłego roku, ciągle aktualne jest ryzyko wystąpienia lokalnej korekty z uwagi na bardzo długi okres (dla indeksów amerykańskich i emerging markets) bez zanotowania ponad 10-proc. zniżki.

To na koniec zapytam jeszcze o jakieś inwestycyjne rady dla naszych czytelników. Jak wynika z powyższych wypowiedzi, to może być dobry rok dla wielu branż i spółek, ale jak zwykle czyhają na inwestorów liczne czynniki ryzyka. Jaką strategię przyjąć na wypadek zagęszczenia atmosfery niepewności?

MP: W sytuacji większej zmienności na rynku skuteczniejszą strategią może okazać się poszukiwanie walorów, których kursy zaliczyły w ostatnim czasie spadkową korektę. Wykorzystanie pojawiających się okazji inwestycyjnych jest możliwe w sytuacji utrzymywania niepełnego zaangażowania na rynku. Wówczas wolne środki mogą być w danej chwili zainwestowane w pojawiającą się okazję. Każdy inwestor powinien opracować własny system doboru spółek dopasowany do swojej psychiki i najlepiej oparty zarówno o analizę techniczną, jak i o analizę fundamentalną. Ważne, aby trzymać się tego planu w każdej sytuacji. Zyski pojawią się z czasem. Bardziej należy obserwować stratne pozycje i zamykać je na ustalonym z góry poziomie. Nigdy też nie należy powiększać stratnej pozycji, czyli uśredniać w dół.

[email protected]

Twitter: @_ZajacPiotr