To może być dobry moment do kupowania akcji na dłuższy termin

Po ostatnich spadkach na GPW wyceny zachęcają do kupna, ale problemem nie są tylko kwestie fundamentalne, ale także słaby popyt rodzimych inwestorów i odwrót kapitału z rynków wschodzących.

A miało być tak pięknie... Przecież początek roku na GPW upłynął pod znakiem kontynuacji silnych zwyżek z poprzednich miesięcy. Sielanka skończyła się już w drugiej połowie stycznia wraz z mocnymi spadkami na światowych giełdach i odpływem kapitału z rynków wschodzących. Spadki są spore – od początku roku WIG stracił 12,3 proc., WIG20 13,5 proc., mWIG 12,6 proc. a sWIG80 13,2 proc. Od styczniowych szczytów przecena sięga odpowiednio 18 proc., 20 proc., 17 proc. i 16 proc.

Kilkunastoprocentowe straty to norma

Warszawskie indeksy słabo wypadły również na tle zarówno rynków rozwiniętych, jak i rozwijających się. Od początku roku stopa zwrotu z WIG była gorsza o prawie 13 pkt proc. niż z francuskiego CAC, o 11 pkt proc. niż z czeskiego PX, o 7,5 pkt proc. od niemieckiego DAX i o 3,1 pkt proc. od węgierskiego BUX. MSCI Poland wypadł słabiej od MSCI Emerging Markets o prawie 5 pkt proc.

Prawdziwy obraz przeceny widać po poszczególnych spółkach. Od początku roku z firm obecnych w WIG20 na plusie jest tylko jedna – CD Projekt, który zyskał w tym czasie aż 65 proc. dzięki dobrej passie producentów gier. Firmy z innych branż były na minusie, na największym: Energa (32 proc.), Tauron i CCC (po 26 proc.) oraz Orlen, KGHM i PGE (po ok. 23 proc.). Słabo wyglądają też przedstawiciele mWIG40. Tu na plusie od początku roku jest tylko siedem firm, na czele ze spektakularnym wzrostem 11 bit studios (129 proc.), czyli kolejną spółką gamingową. Dobrze dał zarobić też Dino Polska (34 proc.), mniej AmRest (10 proc.) i Pfleiderer (9 proc.). Około zera są Kernel i Forte, a pozostałe firmy przyniosły straty. Największe – GetBack (63 proc.), Getin Noble Bank (39 proc.), Grupa Azoty, Budimex i Ursus (po 37 proc.). Łącznie aż 25 spółek z mWIG40 zanotowało większą niż 10-proc. stratę. Jeszcze większy dramat widać w sWIG80. Tu zyskało tylko 18 firm, a liderem – znowu – jest producent gier, czyli PlayWay (99 proc.). Znalazło się kilka mocno zyskownych typów: Polenergia dała zarobić 48 proc. dzięki wezwaniu, Toya i Bioton po około 43 proc., a Dębica i Krezus po 34 proc. Dziesięć spółek jest w okolicach zera, a pozostałe 51 przyniosło straty. Najgłębsze Idea Bank (73 proc.), Trakcja, Elemental, Getin Holding i PCM (po 60 proc.). Łącznie aż 38 firm straciło przez pół roku ponad 10 proc.

Wyceny niskie, ale to za mało do odbicia?

Spadki notowań obniżyły wskaźniki. – Wyceny na wielu rynkach, może poza USA, są niskie, a na niektórych rynkach rozwijających się wskaźniki C/Z są nawet jednocyfrowe. Na GPW C/Z oscyluje wokół 10, czyli sporo poniżej średnich historycznych. Jest to jednak związane z tym, że hossa jest bliżej końca, pojawia się coraz większa zmienność, trend, nawet na S&P 500, nie jest już tak stabilny. Polski rynek boryka się z kolei z niedoborem siły polskich instytucji zbiorowego inwestowania, a niskie wyceny spółek coraz częściej są wykorzystywane do ściągania ich z giełdy poprzez wezwania. Poza tym obawiam się, że, paradoksalnie, obecnie dobra sytuacja gospodarcza, niskie bezrobocie, a przez to rosnące koszty pracy i malejąca podaż pracowników, przyczynią się do słabości spółek zależnych bardzo od kapitału ludzkiego, np. budowlanych czy informatycznych – mówi Łukasz Rozbicki, zarządzający w MM Prime TFI. Jego zdaniem rynek może się przygotowywać na jakieś „oczyszczenie" i jeżeli faktycznie tak jest, to będzie można inwestować po jeszcze atrakcyjniejszych wycenach.

Tomasz Manowiec, zarządzający w Noble Funds TFI, zwraca uwagę, że wiele różnych wskaźników wskazuje, że wyceny polskich spółek są niskie zarówno w zestawieniu z historycznymi poziomami, jak i innymi rynkami. – Dlatego akumulowanie akcji przy bieżących poziomach powinno opłacić się w perspektywie dwóch–trzech lat – dodaje, zaznaczając, że wyceny decydują o zachowaniu rynku w długim terminie. – W krótszej perspektywie istotniejsze są czynniki psychologiczne i tzw. flow, a teraz oba są negatywne dla GPW – podkreśla.

Czy drugie półrocze może być na tyle dobre, aby w całym roku warszawskie indeksy wyszły na plus? – Wygląda na to, że trudno będzie zakończyć rok na plusie. W wakacje rynek może pozostawać pod presją ze względu na wzmożone umorzenia w TFI, a także efekt pasywnych przepływów związanych z przeniesieniem polskiej giełdy do koszyka rynków rozwiniętych. Dlatego na trwalsze odbicie może trzeba będzie poczekać aż do jesieni – uważa Manowiec.

Zdaniem Sebastiana Trojanowskiego, zarządzającego w DM TMS Brokers, krótkoterminowe przesilenie jest prawdopodobne, ale w drugim półroczu nie liczy on na trwałe zwyżki. – Optymiści symptomów poprawy upatrują w dobrym zachowaniu amerykańskich indeksów w II kwartale, ale w mojej ocenie zwyżki te mają słabe przesłanki. Efekty wojny handlowej zaczynają ciążyć prognozom wyników w części spółek, na razie głównie mowa o motoryzacyjnych i niektórych spółkach technologicznych, lecz negatywne efekty rozleją się po innych branżach z uwagi na wysoką globalizację i integrację łańcuchów dostaw – mówi Trojanowski. Zaznacza, że dla GPW kluczowe byłoby uspokojenie nastrojów na rynkach emerging markets i spadek obaw o poziom zadłużenia w Chinach, co może być spowodowane jakąś interwencją Ludowego Banku Chin na rynku. Ocenia jednak, że poprawa nastrojów może być tylko krótkoterminowa.

Wreszcie poprawa wyników?

– W wynikach za III, a szczególnie IV kwartał powinniśmy wreszcie zobaczyć poprawę raportowanych zysków po dłuższym okresie pogorszenia rentowności. To powinno sprzyjać lepszemu postrzeganiu akcji. Dodatkowo na horyzoncie może pojawić się program PPK, choć jego implementacja jest wciąż niepewna i odsuwa się w czasie. Ale mogłaby mieć podobny efekt jak wprowadzenie OFE kilkanaście lat temu. Wciąż nie widzimy zwiększonego ryzyka recesji w perspektywie najbliższych kilku kwartałów, więc otoczenie makroekonomiczne nadal będzie korzystne – wskazuje Manowiec.

Zdaniem Rozbickiego sytuacja na GPW jest fatalna: o ile wcześniej głównie tracił tylko sWIG80, o tyle ostatnio przeceną dotknięty został cały szeroki rynek. – Słabość mniejszych spółek może być związana z koniecznością umorzeń w polskich TFI, bowiem afera GetBacku zatacza coraz szerszy krąg i bardzo mocno nadweręża zaufanie, nie tylko do emitentów obligacji, ale rynku kapitałowego jako całości. Do tego jeszcze globalnie mamy do czynienia z większą niepewnością, a bardziej od danych makro inwestorzy śledzą konto twitterowe Donalda Trumpa. Do tego dochodzi początek cyklu podwyżek stóp procentowych w USA, a w Europie zapowiedź końca QE. To może akurat czynnik, który nie kończy od razu hossy, ale na pewno wskazuje na bliską górkę. Dlatego jestem sceptyczny co do perspektyw odrabiania strat przez GPW. Z samego faktu utrzymania się do końca roku indeksów na obecnych poziomach już bym się cieszył – tłumaczy Rozbicki.

Według Trojanowskiego najwięcej problemów mogą mieć spółki przemysłowe powiązane z branżą motoryzacyjną, z uwagi na zakłócenia związane z wojną handlową – np. Daimler już obniżył prognozy na ten rok. – W związku ze słabnącym „momentum" makroekonomicznym na Zachodzie gorzej mogą się zachowywać spółki eksportowe, szczególnie te mniejsze, z dużą koncentracją rynków zbytu i produktów. Lepszego zachowania oczekiwałbym po firmach konsumpcyjnych, w tym odzieżowej i e-commerce, bo dają ekspozycję na silną konsumpcję krajową i rosnące wydatki gospodarstw domowych – argumentuje.

Wyceny na GPW niższe niż zwykle. Fundamenty mają swój wpływ, nie pomagają też czynniki globalne, techniczne i napływy

Spadki na GPW przy trudnościach spółek z istotną poprawą wyników lub nawet poprawą ich w ogóle spowodowały, że wyceny na naszym rynku się obniżyły. Biorąc pod uwagę obecne notowania i prognozowane zyski na 2018 i 2019, wskaźnik cena/zysk dla WIG wynosi odpowiednio 10,9 i 9,9, podobny jest dla WIG20. Nieco „droższy" jest indeks mWIG40 – wskaźnik C/Z wynosi odpowiednio 12,4 i 10,7. Najtańsze, po długiej fali spadkowej, są najmniejsze spółki, wyceniane zaledwie na 10,2- i 8,4-krotność zysków w tym i przyszłym roku. Wszystkie te indeksy są wyceniane wyraźnie poniżej historycznych średnich, w przypadku WIG wskaźnik C/Z oparty o prognozy zysków na koniec roku jest już o około 50 proc. poniżej pięcioletniej średniej. Eksperci jednak zwracają uwagę, że choć wyceny wydają się atrakcyjne w porównaniu z przeszłością, są notowane z większym niż zwykle dyskontem do rynków zagranicznych i mogą zachęcać do kupna, to w krótkim terminie decydujące dla notowań mogą okazać się nastroje oraz napływy. Poza tym niskie wyceny nie wzięły się znikąd i czynniki stojące za takimi poziomami mają mocne oparcie w fundamentach, a do odwrócenia negatywnych tendencji potrzeba czytelnych czynników wzrostowych – a tych, szczególnie w gronie mniejszych spółek, brakuje, bo wyczekiwana poprawa wyników nie nadchodzi. Tanio jest szczególnie w małych spółkach, gdzie dodatkowym ryzykiem (oprócz fundamentów) są czynniki techniczne, czyli niska płynność. Poza tym na relatywną słabość polskiego rynku na tle rynków rozwijających się może mieć – paradoksalnie – reklasyfikacja Polski do koszyka rynków rozwiniętych w indeksach FTSE Russell. Może to przynieść łącznie 1 mld USD podaży, bo udział Polski w koszyku FTSE EM to 1,68 proc., ale w koszyku FTSE DM spadnie do 0,164 proc. Reklasyfikacja nastąpi we wrześniu, ale globalne fundusze aktywnie zarządzane już zaczęły relokację aktywów, co ma głównie wpływ na największe polskie spółki (mniejsze są głównie pod presją lokalnych słabych napływów netto do funduszy akcji). Blue chips szkodzi też odpływ płynności z rynków globalnych, bo Fed podwyższa stopy procentowe, a w Europie niechybnie zakończy się program QE. Wzrost rentowności w USA w połączeniu z wysokim deficytem fiskalnym „zasysa" płynność z globalnych rynków, na czym cierpią rynki wschodzące i odbicie tego widzimy w zachowaniu warszawskich indeksów. MR

Najlepsze spółki w pierwszym półroczu...

11 BIT STUDIOS to spółka, która w pierwszej połowie roku dała zarobić najwięcej, bo aż 129 proc. (spośród indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80). Inwestorzy znowu, po korekcie z jesieni, polubili producentów gier, co widać także po notowaniach CD Projektu (w tym roku zyskał 65 proc.). Sukces „Frostpunka" napędził notowania 11 bit studios, dzięki czemu mocno wzrosła jego kapitalizacja (obecnie 1,04 mld zł) i obroty akcjami, dzięki czemu od połowy czerwca spółka znajduje się w mWIG40.

PLAYWAY to kolejny reprezentant branży producentów gier, który dał sporo zarobić – aż 99 proc. tylko przez pół roku. Pomogła w tym dobra sprzedaż gier „House Flipper" i „Agony", której premiera odbyła się pod koniec maja. Firma przedstawiła 10 tytułów gier, które planuje wprowadzić do sprzedaży w tym roku, oraz przyjęła politykę dywidendową (zakłada wypłatę minimum 90 proc. jednostkowego zysku netto po spełnieniu pewnych warunków dotyczących sprzedaży gier).

CD PROJEKT to trzecie miejsce pod względem wzrostu kursu akcji w pierwszym półroczu i trzeci producent gier, co pokazuje, że ta branża ratuje wyniki inwestorom. Producent „Wiedźmina" zyskał w tym czasie 65 proc. m.in. dzięki dużemu zainteresowaniu i pochlebnym opiniom graczy, którzy przez zaledwie kilkanaście dni obejrzeli fragment rozgrywki „Cyberpunk 2077" ponad 13 mln razy. CD Projekt, będący od marca w WIG20, jest wyceniany już na 15,4 mld zł, czyli jest wart prawie dwa razy więcej niż Alior Bank, cztery razy więcej niż Tauron i „tylko" 2 mld zł mniej niż PGE i 1 mld zł mniej niż mBank.

POLENERGIA od początku roku dała zarobić 48 proc., do czego w sporej części przyczyniło się wezwanie ogłoszone na tę spółkę przez PGE. Rodzina Kulczyków, kontrolująca Polenergię, zadeklarowała, że nie odpowie na wezwanie.

TOYA, czyli producent oraz dystrybutor elektronarzędzi i narzędzi ręcznych, jest w długoterminowym trendzie wzrostowym, a ostatnie pół roku przyniosło aż 48-proc. wzrost notowań dzięki dobrym wynikom. MR

...i najgorsze pod względem stopy zwrotu

IDEA BANK to spółka, która spośród tych, które są w trzech głównych indeksach, przyniosła w tym roku największą stratę swoim akcjonariuszom – aż 73 proc. Kapitalizacja banku to teraz tylko 0,5 mld zł. Bank jest nadal dochodowy i ma dużo kapitału, ale inwestorzy obawiają się nie tylko o poziom jego zysków po sprzedaży części spółki leasingowej, ale także tego, czy jego spora rola w oferowaniu obligacji GetBacku będzie skutkować karami od regulatorów.

GETBACK od początku roku stracił „tylko" 63 proc. Tylko, bo notowania tego znajdującego się w postępowaniu układowym windykatora są od połowy kwietnia zawieszone i można ostrożnie szacować, że po ich wznowieniu kurs spadłby w okolice „groszowe" z 3,75 zł zanotowanych przed zawieszeniem. Zdaniem niektórych ekspertów akcjonariusze GetBacku, który niecały rok temu sprzedawał akcje po 18,5 zł, muszą pogodzić się, że stracili niemal cały zainwestowany kapitał.

TRAKCJA jest aż 61 proc. na minusie, co może nieco dziwić, biorąc pod uwagę, że w związku z inwestycjami kolejowymi były spore oczekiwania wobec tej spółki, wyspecjalizowanej w pracach w tym zakresie. Firma zanotowała dużą stratę w I kwartale (którą tłumaczono wzrostem cen materiałów i pracy), ale kurs spadał jeszcze przed publikacją komunikatu w tej sprawie. Pojawiły się podejrzenia o wykorzystaniu informacji poufnych, sprawą zajęła się Komisja Nadzoru Finansowego.

ELEMENTAL HOLDING stracił 60 proc. od początku roku, co było spowodowane głównie dużym pogorszeniem wyników, rentowności i perspektyw biznesowych w 2017 r. Poniżej oczekiwań były też rezultaty za I kwartał 2018 r.

GETIN HOLDING od ponad roku jest w trendzie spadkowym, który w ostatnich sześciu miesiącach objawił się przeceną o blisko 60 proc. To głównie efekt przeceny Idea Banku, który jest głównym aktywem finansowej grupy Leszka Czarneckiego. Na plus zaczęły wprawdzie wychodzić szybko rozwijają się spółki finansowe za granicą, ale ich skala i wpływ na wyniki całej grupy pozostają niewielkie. MR

pytania do... MARCINA MATERNY

dyrektora działu analiz w Millennium DM

Na początku tego roku trafnie pan przewidział sytuację na GPW. Od stycznia na sporym minusie są wszystkie główne indeksy. Co przyniesie drugie półrocze?

Dużo lepiej nie będzie. Sygnały płynące z analizy wykresów giełdowych na tle produkcji przemysłowej wskazują, że właśnie zbliżamy się do znacznego osłabienia wskaźników ekonomicznych, a giełda, jak to często bywa, wyprzedziła ten trend. Nawet ostatni spadek kursu złotego nie wpłynął znacząco na poprawę sytuacji eksporterów, a właśnie umocnienie się złotego było wskazywane jako przyczyna słabości w ubiegłym roku. Do tego dodajmy słabą z punktu widzenia firm (poza handlem i usługami) sytuację na rynku pracy, kłopoty branży budowlanej, która już nie raz pokazała, że jest w stanie pociągnąć całą gospodarkę w dół, i możemy zapomnieć o zauważalnym odbiciu cen akcji w kolejnych miesiącach.

Od czego zależy ewentualna poprawa?

Tylko znaczna poprawa koniunktury na świecie mogłaby wpłynąć na sytuację w Polsce, a na to się nie zanosi. Wojny handlowe, których właśnie zaczynamy być świadkami, to raczej argument za pogarszaniem się sytuacji. W czynnikach lokalnych nie widać poprawy – lada dzień wzrost płac wpłynie negatywnie na firmy do tego stopnia, że zaczną ograniczać zatrudnienie albo wręcz działalność. Do tego mogą dojść obawy przed kryzysem, co negatywnie wpłynie na konsumpcję i osłabi rynek.

Polacy mają coraz więcej gotówki, ale czy coś przerwie błędne koło słabych wyników spółek, niskich stóp zwrotu i braku napływów do funduszy akcji?

Brak napływów to skutek bardzo słabych wyników zwłaszcza krajowych funduszy. Fundusze małych i średnich firm to już dramat. Natomiast do funduszy bezpieczniejszych pieniądze od lat płyną szerokim strumieniem. Koniunktura w gospodarce jest faktycznie dobra (choć nie jesteśmy tu wyjątkiem – podobnie jest w innych krajach Europy Środkowej), ale jest to spowodowane bardzo dobrą sytuacją konsumenta. Nie dość, że bezrobocie – spadające od lat, i to nie tylko w Polsce, ale także w krajach regionu – obniżyło się do rekordowych poziomów, sprawiających, że właściwie nie ma już niezatrudnionych skłonnych do pracy, to jeszcze rządowe programy sprawiły, że część osób zrezygnowała z pracy bądź przeszła wcześniej na emeryturę. Niedobór siły roboczej sprawił, że wzrosły koszty pracy, a to bezpośrednio uderzyło w pracodawców.

Na które branże ewentualnie warto by było teraz postawić na giełdzie?

Konsumpcyjna powinna dalej być na wygranej pozycji. Nadal na fali wznoszącej są deweloperzy, którzy, jak się wydaje, bez problemu mogą podwyższać ceny nowych mieszkań. Za ciekawe można uznać stosunkowo niecykliczne firmy medyczne albo producentów gier (tu ryzykiem jest sytuacja na rynku Nasdaq, gdzie powoli widać zwiastującą duże spadki hiperbolę). Na bankach, choć jeszcze mają dobre wyniki, cieniem kładzie się wzrost ryzyka portfela korporacyjnego i, co za tym idzie – odpisów. Teoretycznie odbić powinni eksporterzy, ale słaby złoty nie jest w stanie zrekompensować wzrostu cen surowców i podwyżek płac.

Może spółki dywidendowe?

Nie sądzę, aby były to dobre typy. Dywidenda oznacza, że inwestor indywidualny zapłaci od niej podatek, a kurs i tak spadnie – często więcej, niż ona wynosiła (kurs jakby czekał ze spadkami na oderwanie się prawa do dywidendy). Dywidendy zostały już w większości ogłoszone, w części już nawet wypłacone, więc gra pod nie nie ma już sensu. Paradoksalnie sytuacja jest już tak zła w segmencie małych i średnich firm, znikąd nie widać ratunku (sytuacja jest trochę podobna do tej z początku roku, gdy nie było żadnych widocznych zagrożeń dla hossy, co okazało się dla niej gwoździem do trumny), że powoli można zacząć akumulować tanie (niskie C/Z na ten rok) i dobrze zarządzane spółki z tego segmentu (jak na przykład Kęty, Alumetal, Sanok, Boryszew czy Unibep). Może inwestor nie zarobi w tym roku, ale na dwa–trzy lata będzie to rewelacyjny zakup. mr