Amerykański rollercoaster

Rynki › Październikowe tąpnięcie na rynkach akcji na Wall Street okazało się najboleśniejszym miesięcznym spadkiem od letniej wyprzedaży z 2011 roku i majowego flash crash z 2010 roku.

Po raz kolejny tąpnięcie na giełdzie wystawiło w tym roku na próbę cierpliwość inwestorów i ich wiarę w trwającą już niemal dekadę hossę. Szczególnie boleśnie odczuli spadki akcjonariusze dotychczasowych niekwestionowanych liderów trendu wzrostowego, czyli spółek technologicznych. Do łask wróciła koncepcja rotacji aktywów, przechodzenia ze „wzrostu" na „wartość". Wiara w spółki FANGs przygasła.

Zaledwie po trzech tygodniach od ustanowienia nowych rekordów przez przemysłowy wskaźnik Dow Jonesa główne światowe indeksy odnotowały straty rzędu 9–12 proc. Z podobną skalą i dynamiką spadków po raz ostatni mieliśmy do czynienia na przełomie stycznia i lutego bieżącego roku, kiedy to, po trzytygodniowej euforii i 8-proc. wzroście indeksu S&P 500, wystąpił minikrach niwelujący w dwa tygodnie całą wcześniejszą falę zwyżek. Poza samą skalą oraz dynamiką spadków październikowe zejście lawiny ze szczytów Wall Street przypominało wzorzec z początku roku jeszcze ze względu na przypisywaną przez większość inwestorów przyczynę zaistniałej sytuacji. W obu przypadkach głównym winowajcą miała być wyraźnie rosnąca rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA.

Co wywołało minikrachy?

Moim zdaniem to nie spadające ceny obligacji wywołały oba minikrachy, ponieważ rentowności rosły już od pewnego czasu, co nie przeszkadzało indeksom w pokonywaniu kolejnych szczytów. Tezie tej zaprzeczyły zresztą same obligacje, których rentowności najpierw spadały, wraz z rozprzestrzeniającą się wśród inwestorów giełdowych paniką, a potem rosły podczas rozpoczętego pod koniec października odreagowania. W dniu amerykańskich wyborów do Kongresu dochodowość 10-letnich papierów skarbowych rządu USA ponownie przekroczyła 3,2 proc., nie wywołując żadnej nerwowości na giełdach.

Wśród innych powodów październikowych spadków można się doszukać obaw związanych z postępującą eskalacją wojen handlowych, pogarszającej się sytuacji na rynku nieruchomości w USA oraz ostatnich, nieco rozczarowujących wyników niektórych liderów hossy, czyli spółek Amazon, Alphabet (Google) czy Apple. Uważam jednak, że są to jedynie próby szukania nieco na siłę usprawiedliwienia dla spadków. Zarówno wojny handlowe, jak i słabość rynku nieruchomości są tematami, które były roztrząsane przez ostatnie pół roku i trudno przypuszczać, żeby z tak dużym opóźnieniem wpłynęły na nastroje większości uczestników rynku.

Szczyt aktywności (np. sprzedaży nowych domów) na rynku nieruchomości w USA miał miejsce w listopadzie ubiegłego roku, a jedyną przyczyną tegorocznego pogorszenia koniunktury był moim zdaniem wzrost w ciągu ostatniego roku kosztu długoterminowych kredytów hipotecznych z 4,2 do 5,2 proc. Co prawda słabość rynku nieruchomości (deweloperzy na Wall Street to jedna z najgorszych branż w tym roku) może być sygnałem ostrzegającym przed zmianą trendu na szerokim rynku akcji (tak jak w latach 2006–2007), jednak okresy spowolnienia w sprzedaży nowych domów – niewynikające z pęknięcia bańki spekulacyjnej – zdarzały się w naturalny sposób podczas cyklu wzrostu rynkowych stóp procentowych czy to w 1994, 1999, czy w latach 2013–2014. Natomiast czynnikiem, który łączy oba tegoroczne tąpnięcia w nieco bardziej przekonujący sposób, jest skala jednomyślności, jaka zapanowała wśród inwestorów – najpierw podczas styczniowej euforii, gdy akcje (bardziej rynki wschodzące i Europa niż Stany) stały się najbardziej pożądanym elementem portfeli inwestycyjnych, a później podczas wrześniowego bicia rekordów przez indeksy na Wall Street, gdy amerykańskie spółki zostały uznane za jedyny na świecie perspektywiczny składnik aktywów.

Patrząc z perspektywy czasu na lutowy spadek, który okazał się jedynie krótkim, choć bolesnym przystankiem w drodze na nowe szczyty amerykańskiej hossy, trudno jest znaleźć bardziej znaczące powody jego zaistnienia niż kara za nagły wybuch euforycznych nastrojów wśród inwestorów.

Kiedy nowe rekordy na Wall Street?

Pojawiły się również analizy składające napędzanie schodzącej ze szczytów rynkowej lawiny na karb zachowania portfeli zarządzanych z użyciem algorytmów i stosujących strategie ograniczania zmienności. Ponieważ z podobnym mechanizmem mieliśmy do czynienia w lutym, zaczynam mieć coraz większe wątpliwości, czy aby na pewno komputery, które miały wyeliminować zgubne skutki ludzkich emocji na parkiecie, nie ulegają większym, często irracjonalnym, emocjom niż giełdowi gracze. Co więcej, wygląda na to, że „zmienność nastrojów" komputerów jest większa niż ludzka, czego przejawem byłoby błyskawiczne przejście z panicznej wyprzedaży do euforycznych zakupów. Być może z takim właśnie efektem mieliśmy do czynienia w trakcie powyborczej sesji w USA, gdy w gruncie rzeczy zgodny z oczekiwaniami wynik głosowania wywołał „zwolnienie blokady" i szaleństwo giełdowych zakupów.

Trwające od końca października odreagowanie na amerykańskim rynku akcji, które nabrało tempa właśnie podczas środowej sesji, przyszło w najlepszym momencie do tego, by podjąć próbę zanegowania negatywnej wymowy wcześniejszych spadków. Trzeba mieć na uwadze fakt, że w trakcie panicznej wyprzedaży wszystkie indeksy spadły poniżej swoich długoterminowych średnich, a S&P 500 znalazł się pod koniec ubiegłego miesiąca na linii trendu wzrostowego pociągniętej od dołka z 2009 r. Wystarczył jednak tydzień, żeby wskaźnik ten wrócił ponad 200-sesyjną średnią, a groźba przełamania trendu się oddaliła.

W takich warunkach scenariusz zakładający ustanowienie jeszcze w tym roku nowych rekordów na Wall Street, który jeszcze tydzień temu wydawał się mało prawdopodobny, zyskał silne wsparcie. Analogicznych przykładów rynkowego ozdrowienia nie trzeba zresztą długo szukać. Z podobnym przypadkiem mieliśmy do czynienia po październikowym (8-procentowym) spadku na rynkach w 2014 r. Wtedy, w ciągu zaledwie trzech tygodni od przebicia się przez 200-sesyjną średnią i przetestowania linii trendu wzrostowego zakotwiczonego w dołku z 2009 r., indeks S&P 500 zdołał ponownie zaatakować szczyt. Łatwo sobie wyobrazić, że obecnie, po zniknięciu ryzyka związanego z wyborami w USA, dodatkowym paliwem dla tak silnego odreagowania mogłaby się stać zapowiedź rychłego rozejmu w amerykańsko-chińskiej wojnie handlowej. Nieśmiałe sygnały w tej sprawie ze strony administracji Donalda Trumpa zaczęły już zresztą docierać podczas ostatniej sesji ubiegłego miesiąca.

Tak pozytywny scenariusz rynkowy byłby sporym zaskoczeniem dla większości inwestorów, którzy w ciągu ostatnich tygodni wyraźnie stracili zapał do inwestowania w amerykańskie akcje. Wskaźniki sentymentu spadły do poziomu notowanego podczas rynkowych dołków z pierwszego kwartału. Z drugiej strony, biorąc pod uwagę stan amerykańskiej gospodarki i fundamenty tamtejszych spółek, nowe rekordy hossy jeszcze w tym roku nie byłyby niczym dziwnym. Wciąż nie ma zbyt wielu przesłanek sugerujących rozpoczęcie w USA silnego spowolnienia gospodarczego już w najbliższych dwóch kwartałach. Poza wspomnianą wcześniej słabością na rynku nieruchomości (pierwsza ofiara podwyżek stóp) reszta gospodarki trzyma się mocno.

Rynek pracy jest najsilniejszy od dekad, sektor przemysłu i usług zadziwia dynamiką wzrostu, podobnie jak poziom zaufania wśród przedsiębiorców i konsumentów. Roczna dynamika PKB w minionym kwartale była najwyższa od trzech lat i był to już dziewiąty kwartał nieprzerwanego ciągu wzrostu dynamiki procesów ekonomicznych w USA. Ponieważ jest to powojenny rekord długości trwania fazy przyspieszenia gospodarczego, trudno oczekiwać kolejnych równie dobrych kwartałów, ale od potencjalnego spowolnienia wzrostu do recesji droga daleka.

Alternatywny scenariusz

Również wyniki spółek w USA już kolejny kwartał z rzędu w większości pozytywnie zaskakują inwestorów. Wzrost zysków spółek z indeksu S&P 500 przekracza 20 proc. (z czego około 10 proc. przypada na obniżenie podatków), podczas gdy przychody są o 8–10 proc. wyższe niż w ubiegłym roku. Choć Amazon, Google czy Apple nieco rozczarowały tempem przyrostu przychodów (ale już nie zysków i marż) oraz konserwatywną prognozą na IV kwartał tego roku, to nadal te trzy największe spółki świata generują przychody od 20 do 30 proc. wyższe niż w ubiegłym roku.

Październikowa przecena na Wall Street spowodowała też, że wiele indeksów (poza Nasdaq) znalazło się przez chwilę poniżej poziomów z końca ubiegłego roku, co kłóciło się z praktycznie pewnym wzrostem zysków w amerykańskich spółkach sięgającym 25 proc. w 2018 r. Tak oryginalne połączenie, jak roczny wzrost zysków w spółkach i spadek cen ich akcji, zdarzyło się jedynie trzykrotnie w czasie trwania trendu wzrostowego w ostatnich trzech dekadach: w 1994 r. (niespodziewane podwyżki stóp procentowych), w 2011 r. (sierpniowy krach) i w 2000 r. (koniec hossy lat 90.). Biorąc pod uwagę powyższe argumenty, można traktować październikową przecenę jako powtórkę z minikrachu, jakiego doświadczyliśmy na przełomie stycznia i lutego, który (pomimo powszechnych obaw) nie okazał się końcem trendu wzrostowego na Wall Street.

Dopóki jednak nowojorskie indeksy nie pokonają niedawnych szczytów, trzeba brać pod uwagę alternatywny scenariusz, w którym październikowe tąpnięcie okaże się ostatecznie pierwszą falą bessy, tak jak to miało miejsce w przypadku spadków z września/października 2000 r. czy października/listopada 2007 r. Podobnie jak ostatnio, także wtedy wcześniejsi liderzy hossy pokazywali słabość względem rosnących indeksów spółek sprzedających konsumentom dobra podstawowe (staples) oraz należących do sektora użyteczności publicznej (utilities). Wtedy też mówiło się jedynie o rotacji sektorowej w ramach trwającej wciąż hossy.

Moim zdaniem to jednak tylko dobrze brzmiące hasło. Rotacja jest iluzoryczna. Walmart nie będzie rósł dwa razy silniej niż Amazon przez kolejny rok czy dwa trendu wzrostowego. Hossa to nie sztafeta, w której pałeczka podawana jest z sektora do sektora. Każda hossa ma swojego lidera. Król jest jeden (choć często są to dwie–trzy branże) i jego detronizacja kończy cały cykl. Jeśli spółki technologiczne (szeroko rozumiane) rzeczywiście utraciły już swą moc, to trzeba się przygotować na nadejście trudniejszych czasów dla całego rynku, a w czasie bessy spółki defensywne w naturalny sposób będą silniejsze niż technologiczne czy wzrostowe. Jednak jeśli trend wzrostowy jeszcze się nie skończył, to Amazon czy Google nie pozwolą byle pretendentowi strącić się z tronu hossy.