Steen Jabosen. Polityka pieniężna jest już martwa. Czas zająć się infrastrukturą

Z głównym ekonomistą i zarazem dyrektorem inwestycyjnym Saxo Banku Steenem Jabosenem rozmawia Hubert Kozieł

Amerykańska organizacja NABE przeprowadziła niedawno sondaż wśród ekonomistów dotyczący ryzyka recesji w USA. Z odpowiedzi ankietowanych wyszło, że istnieje 15-proc. ryzyko recesji w tym roku i 60-proc. w przyszłym. A pana zdaniem jak ono jest duże?

Myślę, że wynosi ono 60 proc. w tym roku i 40 proc. w przyszłym.

Dlaczego? Czy to wina wojen handlowych i słabnięcia skutków stymulacji fiskalnej w USA?

Wszystkich tych czynników. Zacznijmy jednak od tego, że nigdy w historii żaden sondaż przeprowadzany wśród ekonomistów nie przewidział recesji. Fed ma własny wskaźnik określający prawdopodobieństwo recesji i nigdy nie doszedł on nawet do 50 proc. Modele są więc złe. Tym, co ludzie źle robią, jest skupianie się na danych pokazujących obecną sytuację ekonomiczną (coincident data). My natomiast patrzymy na impuls kredytowy, czyli na zmianę wielkości akcji kredytowej. Mówiąc prościej: przypatrujemy się temu, czy tort kredytowy robi się mniejszy czy większy. Dlaczego to robimy? Bo to daje pojęcie o 60 proc. przyszłej aktywności gospodarczej w okresie sześciu–dziewięciu miesięcy. Niestety dalsze 40 proc. znajduje się w obszarze niepewności, a zaliczają się do niego m.in.: cięcia podatkowe i globalne wojny handlowe. Co prawda impuls kredytowy nie daje nam 100 proc. pewności, ale jest to wskaźnik pozwalający zajrzeć w przyszłość z pewną jasnością. I gdy przyglądamy się temu wskaźnikowi dla gospodarki globalnej, to wygląda na to, że już jesteśmy w recesji, a rynki potrzebują czasu, by to zrozumieć.

Banki centralne powinny więc teraz wkroczyć do akcji...

Banki centralne wciąż myślą, że obniżanie kosztów pieniądza pomoże. Naszym zdaniem pomóc może jedynie powiększenie tortu kredytowego. Czy gdy idzie pan do banku, by złożyć wniosek o kredyt, dyskutuje pan o tym, jakie powinno być oprocentowanie, zanim pański wniosek kredytowy zostanie zaakceptowany? Oczywiście, że nie. Bank najpierw musi ocenić pańską wiarygodność kredytową. Ideę obniżania kosztów kredytu można porównać do sytuacji, w której klient przychodzi do banku i mówi, że chce otrzymać pożyczkę oprocentowaną na 1 proc., bank mu odpowiada, że muszą stymulować, więc dają kredyty na 0,5 proc., ale i tak to niewiele zmienia, bo klient pożyczki nie dostaje. To właśnie dzieje się w gospodarce światowej. Zdolność do powiększania tortu kredytowego za pomocą obniżania kosztów pieniądza jest zerowa. A rządy na całym świecie podchodzą do problemu źle, w tym wasz rząd. Wyda w 2019 r. sporą część swoich przychodów budżetowych na jednorazowe transfery, a w 2020 r. zostanie po nich dziura. Dawanie pieniędzy ludziom tylko zwiększy konsumpcję, a później efekt zniknie.

Co by więc zadziałało?

Infrastruktura. Produktywność. Jeśli bardzo uprościlibyśmy ekonomię, to okazałoby się, że naprawdę liczą się dwie zmienne: demografia i produktywność. Podczas gdy mamy na świecie ultraniskie stopy procentowe, inwestycje w produktywność są niewystarczające, a deficyt demograficzny się pogłębia.

Gdy przyglądamy się infrastrukturze w USA, Europie Zachodniej czy Japonii, to widzimy, że pojawia się wielka potrzeba jej modernizacji. Donald Trump wygrał wybory prezydenckie w USA, m.in. obiecując wielki pakiet wydatków na infrastrukturę. Jakoś tego pakietu nie widać...

Dokładnie. Ma pan rację. Dla mnie jest jasne, że polityka pieniężna jest już martwa.

Może więc banki centralne i rządy zaczną wdrażać tzw. MMT (nowoczesną teorię monetarną), czyli m.in. wielką ekspansję fiskalną?

Oczywiście, że będą próbować. Problem polega jednak na tym, że mechanizm transmisyjny w gospodarce już nie działa. Europejski Bank Centralny za pomocą programu TLTRO będzie płacił bankom, by udzielały kredytów. Ale to nie zadziała, gdyż ludzie w Europie zdają sobie sprawę, że nie mają w co inwestować pieniędzy z tych kredytów. Potrzebne są więc wiarygodne inwestycje, które ludzie mogą wykorzystać. A takimi inwestycjami mogą być wydatki na infrastrukturę.

OK, ale gdy włoski rząd zapowiada, że będzie odnawiał infrastrukturę, to Komisja Europejska mówi mu: „nie, nie możecie tego zrobić, macie zbyt duży deficyt budżetowy".

Tak, ale to będzie się zmieniać. Unijny pakt stabilności i wzrostu wciąż będzie obowiązywał, ale Włochy i inne kraje będą mogły wydawać więcej na konkretną infrastrukturę. Co prawda przyjmuje się w teoriach ekonomicznych, że dług jest czymś złym, ale przecież nie każdy dług rodzi się w ten sam sposób. Czasem jest on wykorzystywany do tworzenia kapitału ludzkiego: np. do inwestowania w nowe szkoły, lepszą komunikację, szybsze połączenia internetowe. Infrastruktura to nie tylko drogi czy mosty. To również digitalizacja czy 5G. To wszystko będzie miało ogromny wpływ na gospodarkę i nasze życie. Tego typu inwestycje dają ludziom większą elastyczność i więcej możliwości do wykorzystania, pozwalających na dokonanie zmian w systemie. Myślę więc, że będziemy mieli w przyszłości większy nacisk na takie inwestycje. Istnieje jednak oczywiście ryzyko, że wszystko to utknie w biurokratycznych nonsensach...

Unii Europejskiej dotąd średnio wychodzą plany inwestycyjne. Np. plan Junckera nie przyniósł żadnej realnej zmiany. Dużo gadania, niewiele działań...

Nie jestem fanem Jeana-Claude'a Junckera, ale wiele z tego, co on mówi, ma sens. Musimy sobie uświadomić, że Europa po wybuchu światowego kryzysu finansowego przyjęła podejście, że po prostu przeczeka kłopoty. Teraz mamy jednak w grze takie czynniki zewnętrze – jak np. amerykańsko-chińska wojna handlowa – które pokazują, że Europa musi być na tyle silna, by sobie sama poradzić. Siły działające na świecie kierują nas w tę stronę. Niemcy stoją w obliczu bardzo wysokiego ryzyka wejścia w recesję. Jeśli Niemcy będą potrzebowały wydawać pieniądze, to uwolnią fundusze. Oczywiście zgadzam się z panem, że mamy do czynienia z wielką niewiadomą, ale jestem przekonany, że dojdzie do wielkiej zmiany: przejścia od stymulowania gospodarki za pomocą polityki pieniężnej do wielkich planów infrastrukturalnych. Pamiętajmy, że do zmian w polityce dochodzi wówczas, gdy pojawia się ich potrzeba. Zmiana nie następuje, gdy ja i pan myślimy, że to dobry pomysł.

Kilka miesięcy temu pisał pan, że taka zmiana w podejściu do wydatków fiskalnych w UE może nastąpić po wyborach do Parlamentu Europejskiego, gdyż tzw. populiści odniosą w nich sukces i pojawi się przez to presja na mainstreamowe partie. Ale sukces prawicowych populistów nie był aż taki duży, jak można było oczekiwać. Czy nadal spodziewa się pan, że do tych zmian dojdzie?

Tak, wierzę w nie. Problem polegał dotąd na tym, że mieliśmy w UE zbyt dużo ludzi mówiących, że chcą „więcej Europy", a niewielu mówiących, że chcą „lepszej Europy". Polska chce „mniej Europy", Węgry chcą „mniej Europy", ale nikt nie chce „lepszej Europy". Teraz, gdy w Parlamencie Europejskim i Radzie Europejskiej mamy więcej głosów reprezentujących różne stanowiska, pojawia się potrzeba znalezienia wspólnego gruntu dla wypracowania spójnej polityki. Moim zdaniem skład Parlamentu Europejskiego poprawił się i dobrze jest, że mamy w nim dwie przeciwstawne siły. Obecny ład światowy staje się dwubiegunowy. Na jednym biegunie są USA, na drugim Chiny, a Europa jest pomiędzy nimi. Musi być silna i wiarygodna zarówno dla USA, jak i dla Chin.

Te dwa bieguny światowego porządku toczą obecnie wojnę handlową i technologiczną. Jak duże straty może ona przynieść gospodarce chińskiej?

W krótkim terminie straty te będą znacząco mniejsze niż dla innych krajów. Głównie ze względu na to, jak funkcjonuje chińska gospodarka. W długim terminie te straty będą poważne. Zachód jednak nie docenia zdolności Chin do przetrwania wojny handlowej. Pamiętajmy choćby o tym, że 80 proc. aktywów w Chinach należy do państwa. Czy tamtejszy system kredytowy źle funkcjonuje i marnotrawi zasoby? Oczywiście, że tak. Ale system kredytowy nie funkcjonuje przecież dobrze również w USA.

CV

Steen Jakobsen jest od 2009 r. głównym ekonomistą i dyrektorem inwestycyjnym Saxo Banku. Pracuje w tym banku od 2000 r. Ma ponad 25 lat rynkowego doświadczenia. Przed przejściem do Saxo Banku pracował m.in. w Swiss Bank Corp, Citibanku, Chase Manhattan i UBS. Był też globalnym szefem działu tradingu, forex i opcji w banku Christiania (obecnie Nordea). Jest absolwentem Uniwersytetu Kopenhaskiego, gdzie studiował ekonomię. hk