Ostatnie lata w branży upłynęły pod znakiem rosnącej popularności rynków prywatnych (kredyt ~15 proc. CAGR - skumulowany roczny wskaźnik wzrostu, ostatnie 5 lat), które zaczęto przedstawiać jako kluczowy element każdego portfela. Obiecywały niższą zmienność, mniejszą korelację z rynkami publicznymi oraz wyższe oczekiwane stopy zwrotu. Narracja ta była na tyle silna, że coraz częściej kwestionowano tradycyjne portfele 60:40, sugerując, iż portfel oparty wyłącznie na aktywach publicznych jest niekompletny. Nie bez znaczenia jest, że rozwój tego segmentu zbiegł się z rosnącą popularnością inwestowania pasywnego, co zwiększyło presję na marże instytucji finansowych i w naturalny sposób podniosło atrakcyjność sprzedaży tych produktów.

Niższa obserwowalna zmienność rynków prywatnych wynika z braku bieżącej wyceny, a nie z niższego ryzyka. Cliff Asness, założyciel AQR Capital Management, spopularyzował pojęcie „prania zmienności”, czyli sztucznego zaniżania jej postrzeganego poziomu poprzez sposób wyceny aktywów. Zmienność w rzeczywistości jest wypłukiwana, dając wrażenie atrakcyjnego produktu o pozornie wysokim wskaźniku Sharpe’a. Prawdziwy koszt tej pozornej stabilności ujawnia się jednak w momentach stresowych, gdy aktywa chcemy upłynnić, a tym samym realnie wycenić. Na rynkach publicznych zmienność jest w pewnym sensie ceną za możliwość natychmiastowego zbycia, natomiast na rynkach prywatnych relacja ta ulega odwróceniu. W ostatnich latach model ten radził sobie dobrze, ponieważ rynki prywatne były domeną dużych inwestorów instytucjonaljonalnych, takich jak fundusze emerytalne czy uniwersyteckie (USA), dysponujących długim horyzontem inwestycyjnym i wysoką tolerancją na brak płynności. Problem pojawił się w momencie, gdy tę samą konstrukcję zaczęto szeroko oferować inwestorom detalicznym. W ujęciu zagregowanym stanowią oni istotne źródło kapitału, co w naturalny sposób wzmacnia motywację do oferowania produktów o wyższych opłatach, charakterystycznych dla rynków prywatnych.

W ostatnich miesiącach rynki prywatne, a w szczególności private credit, przeszły od najbardziej do jednej z najmniej pożądanych klas aktywów. Obecna narracja sugeruje, że szybki wzrost tego segmentu odbywał się kosztem standardów oceny kredytowej i jakości underwritingu. Fundusze mają też istotną ekspozycję na sektor software, który znalazł się pod presją w obliczu zmian związanych z rozwojem AI. Wyceny spółek technologicznych, szczególnie w modelu SaaS, w dużej mierze opierają się na przyszłych przepływach pieniężnych, przez co wartość rezydualna (terminal value) potrafi odpowiadać nawet za 80–90 proc. całkowitej wyceny. Rewizja założeń dotyczących długoterminowego wzrostu przez zarządzających doprowadziła w wielu przypadkach do przecięcia tej wartości na pół, przekładając się na gwałtowne spadki wycen. Spadki wycen utrudniają funduszom zbycie aktywów i zwiększają presję na wprowadzanie limitów wykupień, potęgując napięcia w całym segmencie. Zachowajmy jednak proporcje: private credit to rynek o wartości ok. 3,5 bln dolarów, z czego direct lending, czyli bezpośrednie pożyczki dla spółek, stanowi ok. 1,6 bln, a ekspozycja na sektor software to ok. 25 proc. tej strategii. Ostatnia presja na spółki technologiczne miała w dużej mierze charakter koszykowy, często nie odzwierciedlając jakości i moatów poszczególnych podmiotów, krzywdząc tym firmy o modelach biznesowych odpornych na wstrząsy. Ograniczenia wypłat dotyczą głównie inwestorów detalicznych, stanowiących mniej niż 20 proc. kapitału. Negatywne nastawienie będzie w najbliższych latach istotnym czynnikiem dla tego rynku, jednak wciąż mówimy o rynku długu, z wieloma warstwami podporządkowania kapitału, a nie kapitale własnym.