Początek roku na światowych rynkach długu to pasmo ciągłych negatywnych niespodzianek dotyczących inflacji (przy tych jej poziomach oznaczamy tak odczyty powyżej oczekiwań) oraz silny ruch w górę rentowności. Względna stabilizacja polskiego długu (przynajmniej od połowy stycznia) w tak trudnym otoczeniu jest dla nas sygnałem, że nasza zmiana nastawienia do tej klasy aktywów na pozytywne na początku grudnia miała poważne uzasadnienie, nawet jeżeli okazała się przedwczesna.
Po wczorajszych danych o inflacji pojawia się pytanie, czy krajowy dług skarbowy w końcu zacznie drożeć? Inflacja CPI w styczniu wzrosła do 9,2 proc. rok do roku (wobec 8,6 proc. rok do roku w grudniu). Teoretyczny tak zwany konsensus był o zaledwie 0,1 punktu procentowego wyższy, ale nie uwzględniał niespodzianek w innych krajach europejskich. Ryzyko osiągnięcia poziomu dwucyfrowego było naprawdę realne.
Wraz z wejściem w życie tarczy inflacyjnej 2.0 w lutym należy spodziewać się spadku cen do 7–7,5 proc. rok do roku już w przyszłym miesiącu, więc w teorii przynajmniej w krótkim terminie zagrożenia udało się uniknąć. O ile Rada Polityki Pieniężnej i konsumenci mają prawo do oddechu, na ogłaszanie przełomu jest jeszcze za wcześnie – tarcze inflacyjne i inne czynniki jednorazowe determinują już ścieżkę inflacji w takim stopniu, że po nauczkach z ubiegłego roku należy zachować dozę pokory. Ułatwia to najwyższy od co najmniej 26 lat styczniowy wzrost cen żywności (2,6 proc. miesiąc do miesiąca) i nowe rekordy notowań ropy. Źródłem pozytywnego zaskoczenia były ceny nośników energii i z oceną tego wyniku trzeba zaczekać na bardziej szczegółowe dane.
Pomijając jednak scenariusz wojny na Ukrainie, która miałaby trudne do przewidzenia skutki dla wzrostu, a inflacji w szczególności, uważamy, że ryzyko podwyżek stóp powyżej 4 proc. znacząco zmalało, szczególnie, że z frontu politycznego zamiast ataków opartych o CPI coraz częściej przychodzą te bazujące na sytuacji kredytobiorców. Sądzimy także, że problemem przestaną być rynki bazowe – z wycenami amerykańskiego długu sugerującymi podwyżkę o 50 pb. w marcu, a potem o 25 pb. na każdym posiedzeniu do końca roku, dalsza rewizja oczekiwań w górę jest możliwa tylko w scenariuszu niekontrolowanego wzrostu surowców. Te jednak zdążyły w ciągu półtora miesiąca zdrożeć o 14 proc., głównie za sprawą ropy, i wyczerpały w naszej opinii większość tegorocznego potencjału.
Pewnym ryzykiem pozostaje możliwość ewentualnego „jastrzębiego" zwrotu w retoryce Europejskiego Banku Centralnego, ale mimo to wydaje się, że najtrudniejszy dla polskiego długu moment jest już za nami.
