Hubert Kmiecik, Amundi TFI: Nie możemy się nadziwić nad siłą polskiej gospodarki

Wyceny polskich dużych spółek są już na poziomach neutralnych. Presja na marże firm jest spora, ale łatwiej opanować ją średnim i małym firmom - ocenia Hubert Kmiecik, dyrektor inwestycyjny w Amundi TFI.

Ostatnie tygodnie na rynkach pokazują, że przewidywanie wpływu rozwoju AI na poszczególne spółki staje się coraz trudniejsze.

Rzeczywiście. Początkowo mieliśmy ogólny szał i pęd w stronę spółek technologicznych, ale kapitał staje się coraz bardziej wybiórczy. Podobne procesy pewnie można było obserwować przy poprzednich, przełomowych technologiach. Wokół sztucznej inteligencji padają nośne hasła, a na jej rozwój przeznaczane są ogromne sumy. Technologia AI oczywiście jest genialna i z pewnością wiele zmieni w naszym życiu, a także w działaniu przedsiębiorstw. Rzecz w tym, że nadal trudno przewidzieć których. Obecnie „ofiarą” AI padają twórcy oprogramowania, choć jeszcze do niedawna były to firmy będące na świeczniku inwestorów. Musimy mieć świadomość, że – tak jak to nieraz przy podobnych przełomach bywało – będzie cała masa nieudanych projektów, bankructw i niewypałów. Dziś wydaje się, że największym wygranym rewolucji AI będą przede wszystkim największe przedsiębiorstwa, będące właścicielami centrów danych i mocy obliczeniowych. Tu jednak też będziemy się zastanawiać, jaka będzie faktyczna rentowność ponoszonych przez nie potężnych nakładów finansowych. Wciąż brakuje pomysłów na zmonetyzowanie narzędzi AI, co powoli zaczyna być widoczne w wynikach. Krótko mówiąc, mamy do czynienia z genialną technologią, ale pomysłów jak na niej zarobić – brak. Wygląda też na to, że jesteśmy blisko szczytów, jeśli chodzi o nakłady finansowe na rozwój centrów danych. Za dwa czy trzy lata, gdy ogłoszone już inwestycje zostaną zrealizowane, może nastąpić spadek popytu na czipy.

Zamieszanie i niepewność na rynku są obecnie duże. Dziś mało kto wie, w kierunku jakiego sektora AI wyprowadzi kolejny cios, a wiele spółek, które zyskiwały na fali jej rozwoju, dziś jest pod presją. Część inwestorów uznaje, że dzięki AI część oprogramowania będzie można tworzyć samemu, zatem popyt na usługi firm software może spaść.

Przypomnijmy, że przez dużą część poprzedniego roku firmy technologiczne również radziły sobie słabiej na tle rynku. Na początku 2026 r. rozdźwięk ten jest nawet silniejszy. Ostrożność inwestorów jest większa i na wszelki wypadek wolą przenosić kapitał do firm, które z AI nie mają wiele wspólnego.

Wraz ze zmianą podejścia co do wpływu AI na firmy, równolegle ewoluują przewidywania co do oddziaływania na rynek pracy. Czy umiejętności AI wskoczą o poziom wyżej?

Zastanawiam się, na ile możliwe jest wytrenowanie agenta AI, który będzie w stanie zastąpić zaawansowane procesy. Taki model będzie musiał bazować na wiedzy wewnętrznej, natomiast obecne, dostępne modele, powołują się na wiedzę ogólnodostępną. Pytania o przyszłość rozwiązań AI nawarstwiają się i jak na razie więcej mamy znaków zapytania niż odpowiedzi.

W ślad za relokacją kapitału na rynku akcji w USA wyraźnie zyskują obligacje skarbowe, które jeszcze niedawno inwestorzy skreślali. Rynek ten wraca do łask?

Najwyraźniej inwestorzy chwilowo zapomnieli o rosnącym zadłużeniu i mamy do czynienia z tzw. risk-off, choć jak na razie w wersji soft. Akcje są po dużych wzrostach i choć na razie nie doszło do paniki, ani nawet głębszej korekty, to rosnące napięcie widać w odczytach indeksów strachu czy notowaniach bitcoina, który szoruje po dnie. Częściowo jest to reakcja na kandydaturę nowego prezesa Fedu Kevina Warsha, który w kwestii wysokości stóp procentowych jest bardziej „gołębi”, natomiast prawdopodobnie będzie dążył do zredukowania bilansu Rezerwy Federalnej, ograniczając w ten sposób podaż pieniądza. Inwestorzy spodziewają się zatem jeszcze niższej inflacji, a zatem i niższych niż wcześniej sądzono stóp procentowych. Według naszych prognoz stopy procentowe w strefie euro spadną do 1,75 proc., natomiast w USA – po kolejnych dwóch obniżkach – do 3,25 proc. Kapitał kieruje się zatem do aktywów tradycyjnie uznawanych za bezpieczne.

Zapowiada się hossa obligacji?

Na hossę bym nie liczył. Myślę, że ostatnie odreagowanie już w dużym stopniu skonsumowało zmianę oczekiwań co do wysokości stóp procentowych.

Krajowy rynek akcji początkowo w tym roku wystrzelił w górę, ale ostatnie tygodnie są pełne marazmu. Widać też realizację zysków z banków. Co dalej?

Polskie akcje są po silnych wzrostach, ale wciąż wyceny, zwłaszcza szerokiego rynku, są rozsądne. Na cały 2026 r. jesteśmy umiarkowanymi optymistami. Z jednej strony trudno już o takie okazje jak przed rokiem, ale z drugiej wciąż nie możemy nadziwić się sile polskiej gospodarki. Mamy rewelacyjny miks – w IV kwartale PKB wzrósł o 4 proc. przy 2,4-proc. inflacji w grudniu. Prognozy na I kwartał tego roku wskazują na 3,8 proc. wzrostu PKB przy inflacji nieco powyżej 2 proc. To rewelacyjne warunki dla firm i konsumentów. Przedsiębiorstwa jednak mierzą się z dużą konkurencją z Chin, które mocno przekierowały eksport na inne obszary geograficzne po podwyżkach ceł w USA. Presja na marże polskich firm jest spora, widać też lekkie pogorszenie rynku pracy, bezrobocie nieco odbiło w górę, zatrudnienie nieco spada ze względu na demografię, ale sytuacja gospodarki z lotu ptaka wciąż wygląda dobrze. Zwłaszcza że konsumpcja pozostaje silna, choć widać też dużą skłonność do oszczędzania.

W styczniu napływy do funduszy dłużnych były rekordowe, ale wreszcie skokowo wzrosły wpłaty do funduszy polskich akcji. Tymczasem część zarządzających (np. Opoka TFI) otwarcie przyznaje, że atrakcyjnych pozycji wśród dużych spółek z GPW brak.

Widać, że klienci TFI stopniowo dywersyfikują oszczędności, a zeszłoroczne stopy zwrotu z GPW pewnie dały im do myślenia. Napływy kapitału to oczywiście pozytywny czynnik dla giełdy. W obecnych warunkach pewnie łatwiej będzie odnaleźć się średnim i małym przedsiębiorstwom. Jeśli chodzi o duże firmy, to rzeczywiście o okazje jest już trudno, wyceny spółek z WIG20 oceniłbym jako neutralne.

Jeśli atmosfera na Wall Street wreszcie się załamie, inwestorom zagranicznym łatwiej przyjdzie realizować zyski z polskich akcji przy wciąż słabym dolarze?

Tego się obawiam. Mnożniki wycen amerykańskich firm pozostają wysokie i przecena rzędu kilkunastu procent nie byłaby dla mnie niespodzianką. Inwestorzy mogą zacząć się zastanawiać, czy może dotychczasowe założenia odnośnie do poprawy wyników spółek nie były zbyt agresywne.

Historia ostatnich lat pokazuje, że siła rynków wschodzących była raczej epizodyczna niż trwała. Jak może być tym razem?

„Rynki wschodzące” to oczywiście fajne hasło, ale gdy przechodzimy już do poszczególnych krajów, robi się pod górkę. Polska jest tak naprawdę w rozkroku między krajami rozwijającymi się a rozwiniętymi. Przykładowo nasi koledzy z grupy Amundi przewidują, że w ciągu kilku najbliższych lat Polska awansuje do grona gospodarek rozwiniętych. Nasz kraj wygląda coraz lepiej na tle Europy Zachodniej, gdzie trudno o wyraźny wzrost gospodarczy. Pomysł z wydawaniem pieniędzy na zbrojenia i wzrost zadłużenia to trochę za mało.