Kto kupuje obligacje Polski? Krajowe banki i detaliści

Strategia zarządzania długiem w Ministerstwie Finansów zmieniła się na bardziej finezyjną. Resort wydłużył średnią zapadalność długu, więcej jest też obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Mniej jest za to inwestorów zagranicznych.

Tę ostatnią informację trudno uznać za dobrą. Na koniec czerwca udział inwestorów zagranicznych w krajowym zadłużeniu spadł do 13,7 proc., z 15,4 proc. na koniec grudnia i z okolic 40 proc. jeszcze w latach 2014–2015 (w całym zadłużeniu udział inwestorów zagranicznych spadł w pół roku z 33,2 proc. do 31,7 proc., co MF tłumaczy umocnieniem złotego; w przypadku danych o krajowym zadłużeniu takiego argumentu nie można już użyć). Nie chodzi nawet o obawy, że inwestorzy zagraniczni bezbłędnie (i krytycznie) oceniają perspektywy budżetu i notowań obligacji, ale o uciekającą wraz z nimi płynność z rynku wtórnego, który z tego powodu staje się bardziej podatny na wahania.

Kto kupuje?

W I półroczu zadłużenie Skarbu Państwa (według metodologii krajowej) wzrosło o 39 mld zł, z czego prawie 8 mld zł przypadło na obligacje oszczędnościowe. Założenia budżetowe o pozyskaniu od inwestorów indywidualnych 41 mld zł pozostaną najprawdopodobniej na papierze, ale ich zakupy i tak finansują 20 proc. wzrostu zadłużenia. Przed rokiem, gdy zadłużenie wzrosło o 60 mld zł (w I półroczu), na obligacje oszczędnościowe przypadło 15 mld zł (25 proc. udziału).

O 34 mld zł wzrosło zadłużenie Skarbu Państwa wobec krajowego sektora bankowego (z 445,8 mld zł do 480,4 mld zł), z czego 20 mld zł przypadło na sam czerwiec (rentowność obligacji 10-letnich spadła wtedy z 6 proc. do 5,7 proc.). Zaangażowanie banków w krajowy dług wzrosło o 36 mld zł. Czyżby więc banki uwierzyły, że jest to dogodny moment na zakup polskich obligacji?

Wzrost kapitałów własnych przy jednoczesnym spadku popytu na kredyty dla przedsiębiorstw mógł częściowo wymusić zmianę nastawienia banków do obligacji, po tym jak w latach 2020–2022 ich zaangażowanie spadało (łącznie o ponad 23 mld zł).

Poza bankami i inwestorami indywidualnymi zaangażowanie w obligacje w I półroczu zwiększały fundusze inwestycyjne (o nieco ponad 5 mld zł), ponad 2 mld zł dołożyły firmy ubezpieczeniowe. Kupują więc krajowi inwestorzy, zaangażowanie zmniejszają inwestorzy zagraniczni. Największym niebankowym wierzycielem Skarbu Państwa są inwestorzy indywidualni (7,2 proc. całego zadłużenia, 30,7 proc. udziału w niebankowej części zadłużenia krajowego).

Strategia czy chaos?

Jeśli spojrzymy na poczynania resortu finansów w obszarze zarządzania długiem, można dostrzec brak spójności podejmowanych działań z prowadzoną polityką fiskalną i socjalną. Do 2020 r. resort skracał zapadalność długu i jednocześnie zwiększał udział obligacji o zmiennym oprocentowaniu, jakby nie bał się wzrostu inflacji, który rząd sam prowokował transferami socjalnymi. Zmiana warunków okazała się kosztowna – krótkie papiery trzeba refinansować po wyższym koszcie, obsługa obligacji indeksowanych inflacją (5,8 proc. zadłużenia) kosztuje krocie.

Ale w tym roku widać wyraźny wzrost średniej zapadalności długu – jest najwyższa od 2016 r. Jednocześnie nadal rośnie udział obligacji o zmiennym kuponie.

Można to zinterpretować jako formę aktywnego zarządzania pozycjami – resort nastawia się na spadek inflacji i stawek referencyjnych, więc sprzedaje papiery, których koszt obsługi będzie spadał. Jednocześnie jednak zabezpiecza się przed ryzykiem pomyłki (wie przecież o transferach socjalnych) przez emisje papierów o długim terminie zapadalności teraz, póki rentowność jest jeszcze w miarę niska.

Jednak tezę tę można również obalić. Zmiany w strukturze zadłużenia mogą wynikać ze słabnącego zainteresowania oszczędnościowymi obligacjami trzymiesięcznymi (dawnego hitu sprzedażowego) na rzecz papierów o zmiennym kuponie, co korespondowałoby z dotychczasowymi posunięciami w zarządzaniu długiem, które wyglądają na pozbawione długoterminowej strategii.

Niewidzialna granica dla państwowego długu

Na koniec I kwartału dług skarbowy, instytucji rządowych i samorządowych przekraczał 1,5 bln zł i przewyższał obecne zadłużenie Skarbu Państwa o 254 mln zł (dane o pełnym zadłużeniu poznajemy z kwartalnym opóźnieniem). Zaciąganie długu przez agencje i instytucje rządowe, objętego gwarancjami Skarbu Państwa, nie ułatwia oceny kondycji dłużnika, jakim jest Skarb Państwa.

W porównaniu ze średnią unijną zadłużenie Polski w relacji do PKB prezentuje się znakomicie. Wskaźnik poniżej 50 proc. to wynik, o którym mogą marzyć potęgi takie jak Włochy czy Francja, zazdrościć mogą nam nawet Niemcy. Wypadamy też znacznie lepiej niż USA czy Japonia. Ale to tylko część prawdy. Nasz wskaźnik zadłużenia nie wypada tak dobrze, bo kolejne polskie rządy wykazały się żelazną dyscypliną budżetową, a pozostałe kraje lekceważyły ryzyko i rozdawały pieniądze wyborcom. Kraje rozwinięte są zadłużone mocniej, ponieważ mogą, a rynek na to pozwala(ł). Koszty obsługi zadłużenia spadały przez 40 lat (do 2021 r.) i budżety skwapliwie korzystały z możliwości wzrostu zadłużenia.

Bardzo trudno jest ocenić, jaka jest faktyczna kondycja naszego budżetu, ponieważ znamy tylko stan zadłużenia, ale już nie koszt jego obsługi. Poznajemy go w założeniach do ustawy budżetowej, ale założenia nie muszą mieć wiele wspólnego z późniejszą rzeczywistością. Przy 1,5 bln długu 1 pkt proc. kosztu odsetkowego wart jest 15 mld zł. Jeśli średni koszt obsługi zadłużenia wyniesie 5,5 proc., daje to wynik ok. 90 mld zł (przy założeniu, że papiery indeksowane inflacją płacą średnio ok. 15 proc.). Oprocentowanie obligacji indeksowanych do WIBOR też jest wyższe niż wspomniane 5,5 proc. Oczywiście są też papiery tańsze w obsłudze, emitowane w przeszłości. Szczególnie tanio pożyczyły w trakcie pandemii Bank Gospodarstwa Krajowego i Polski Fundusz Rozwoju, które za dziesięcioletnie papiery płaciły po 2 proc. Owe 90 mld zł to wartość, do której zmierzamy po zrefinansowaniu starych długów na bieżących warunkach, bez wzrostu zadłużenia w przyszłości.

W I półroczu wpływy budżetowe wyniosły 270 mld zł, prosta ekstrapolacja daje 540 mld zł wpływów za cały rok. Nawet przy zakładanych w ustawie 60 mld zł rocznych kosztów odsetkowych, relacja kosztów odsetkowych wyniosłaby 11 proc. Gdyby koszt całego długu „urynkowić” do 90 mld zł, byłoby to 16,7 proc. Do 2021 r. koszty obsługi zadłużenia nie przekraczały 30 mld zł rocznie, a relacja kosztów odsetkowych do przychodów podatkowych nie osiągała dwucyfrowych wartości.

Większość firm, które musiałyby przeznaczać na obsługę zadłużenia tak znaczną część przychodów, znalazłaby się na krawędzi wypłacalności. Państwa traktowane są inaczej, ale zwiększanie zadłużenia ma swoje limity, przy czym nie da się wskazać granicy. Można tylko ostrzec – po jej przekroczeniu sprawy nabierają rozpędu.