Trudno o dodatkowy zysk ze sprzedaży obligacji

Tegoroczne emisje publiczne kierowane do inwestorów indywidualnych z reguły utrzymują notowania w pobliżu nominałów. Co oznacza, że parametry zostały dobrane właściwie, ale tłumu chętnych na Catalyst nie ma.

Organizatorzy tegorocznych emisji adresowanych do inwestorów indywidualnych oraz sami emitenci mają powody do zadowolenia – większość z nich kończyła się mniejszą lub większą nadsubskrypcją, tylko jedna emisja nie została uplasowana w pełni. To oczywiście zachęca dotychczasowych emitentów do ponowienia oferty, ale także przyciąga nowych. W ostatnich kilku dniach zakończyły się oferty Unidevelopment i Cavatiny, kolejne emisje ruszą lada dzień.

Sukcesy są, premii nie ma

W okresie największej świetności publicznych emisji obligacji adresowanych do inwestorów indywidualnych (wartość emisji sięgała 1,5 mld zł rocznie w latach 2016–2017) sposobem na wykorzystanie popularności nowego instrumentu była odsprzedaż kupionych w ramach emisji papierów na rynku wtórnym, oczywiście z dodatkowym zyskiem. Już 1 pkt premii w przypadku papierów wprowadzonych do notowań np. w miesiąc po opłaceniu zapisów dodawał 12 pkt proc. do rentowności wynikającej z oprocentowania (pomijając koszty prowizji maklerskiej). Wzrost notowań krótko po debiucie wynikał oczywiście z popularności instrumentów (kupującymi były także fundusze inwestycyjne, które nie mogły brać udziału w niektórych emisjach, np. PKN Orlen), ale także utrudnionego dostępu do papierów. W pierwszych latach istnienia Catalyst emisje obligacji mogły uzyskać status publicznej oferty także bez konieczności zatwierdzania prospektu i bez górnej granicy wartości oferty, o ile minimalna wartość zapisu nie była niższa od równowartości 50 tys. EUR.

Nie każdy indywidualny inwestor mógł sobie na taką jednorazową inwestycję pozwolić.

Obecnie oferujący rzadko stosują bariery wejścia w emisjach „dla każdego” (zazwyczaj zapis na jedną obligację oznacza spełnienie minimum), a po drugie, emisje sprzedawane są w szerokich konsorcjach niezależnych domów maklerskich. Dostęp do oferty tylko jednego z nich wystarczy, aby otrzymać możliwość udziału w większości publicznych emisji obligacji adresowanych do indywidualnych nabywców. W rezultacie nie ma powodów, aby odsprzedający domagali się nagrody za swój udział w „redystrybucji” obligacji na rynku wtórnym. Wszyscy chętni, którzy chcą mieć obligacje w portfelu, mogą wziąć udział w emisjach, nawet jeśli dysponują niewielkimi środkami (stąd spadek średniej wartości zapisów). A nawet jeśli nie wzięli udziału w ofercie, wystarczy, że poczekają na kolejne. Emitenci wracają na rynek z kolejnymi emisjami i kwartalne cykle zaczynają wyglądać na regułę.

Na pstrym koniu

Z drugiej strony wyceny oscylujące w okolicach nominału wskazują, że inwestorzy są zadowoleni ze swoich inwestycji i nie widzą powodów, by zamykać je poniżej ceny zakupu. Jest to wskazówka tym cenniejsza, że nastawienie inwestorów indywidualnych bywa chybotliwe i niewiele potrzeba do wywołania fali wyprzedaży. Zwłaszcza tak niepłynny rynek jak Catalyst może cierpieć na brak kupujących w kluczowych momentach.

Osiągnięcie poziomu równowagi sugeruje, że parametry emisji zostały dobrane właściwie. Wyraźnie powyżej nominałów wyceniane są tylko obligacje PragmaGo, co z kolei wynika z wewnętrznej konkurencji między seriami – tegoroczne emisje publiczne zapadają w dwuletnim horyzoncie, a więc w czasie, w którym wygasają też papiery sprzed dwóch lat oferowane jako czteroletnie i oprocentowane niżej o 1,5–2 pkt proc. Rynek wyrównuje więc rentowność starszych i nowych serii, premiując te ostatnie.

Z tego wynika, że choć emisje adresowane do inwestorów indywidualnych cieszą się pewnym powodzeniem, przebieg notowań nie daje pola do zmiany warunków emisji na korzystniejsze dla emitentów, ale też rynek nie „domaga się” dodatkowej marży w nadchodzących emisjach.

Nie można jednak zakładać, że osiągnięty stan równowagi jest permanentny. Lód jest nadal cienki, a niebezpieczeństw nie brakuje – od ryzyka bankructwa USA, przez rosnące rentowności krajowych obligacji skarbowych w warunkach spowolnienia, na kondycji funduszy dłużnych skończywszy.